Aggiornamento sulla Strategia Income: affrontare l’incertezza nel 2025

I rendimenti appetibili persistono e sono di buon auspicio per l’obbligazionario a gestione attiva, a nostro avviso, in un contesto di incertezza economica che presenta rischi e opportunità. Rispondendo alle domande di Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, ne illustra il posizionamento nel contesto di rendimenti obbligazionari più alti e nello scenario di grande incertezza, compreso con riguardo ai potenziali cambiamenti nella politica fiscale e in quella monetaria nel primo anno della seconda Amministrazione Trump.

D: Quali sono le previsioni di PIMCO per l’economia e i mercati nell’anno che ci attende?

R: I rendimenti obbligazionari restano elevati rispetto agli ultimi due decenni. C’è considerevole incertezza sul futuro delle politiche e della crescita economica, il che verosimilmente si tradurrà in accresciuta volatilità quest’anno. Il Presidente Trump è stato molto chiaro sulle sue intenzioni di aumentare i dazi, prorogare i tagli delle tasse e ridurre la spesa pubblica. La questione centrale per gli investitori sarà quanto questa Amministrazione intenda calibrare le politiche rispetto alle realtà economiche e ai segnali di mercato.

I cicli di crescita economica sono diventati meno sincronizzati a livello globale e le politiche di Trump probabilmente accentueranno questa tendenza. La Cina è alle prese con crescita più debole e pressioni disinflazionistiche, mentre in Giappone l’inflazione si mantiene solidamente al di sopra del target della banca centrale. L’economia continua a manifestare slancio negli Stati Uniti mentre il quadro è più eterogeneo per Europa, Regno Unito e Australia. 

Crediamo che la Federal Reserve (Fed) americana e altre banche centrali siano orientate ad abbassare ulteriormente i tassi in base all’inflazione e agli altri dati economici. Tuttavia anche le autorità monetarie stanno operando in un contesto di incertezza in quanto la politica fiscale può ribaltare i trend economici, il che potrebbe renderle più prudenti e inclini a mantenere i tassi invariati per un determinato periodo. Ci sono anche scenari meno attesi, vale a dire distanti dal nostro scenario di base, in cui l’inflazione elevata, e le aspettative d’inflazione, inducano la Fed a mutare direzione e alzare lievemente i tassi quest’anno o viceversa di tagli dei tassi più decisi da parte della Fed in caso di crollo inatteso della crescita e del mercato del lavoro. 

In un contesto così denso di incertezza, gli investitori potrebbero provare smarrimento. Il punto fondamentale è che con rendimenti così interessanti nel ventaglio di opportunità a livello globale, i mercati obbligazionari offrono grande valore nonché potenziale di consistente cuscinetto rispetto alla volatilità. 

D: Considerando che c’è un po’ di incertezza sull’evoluzione dei tassi d’interesse, gli investitori come dovrebbero valutare l’obbligazionario rispetto all’azionario o al monetario?

R: Le obbligazioni presentano valutazioni interessanti a nostro giudizio e offrono rendimenti convincenti in confronto a gran parte degli ultimi vent’anni. Su quasi tutte le metriche l’azionario già riflette nei prezzi il suo pieno valore, ed è verosimilmente sopravvalutato in confronto all’obbligazionario, a nostro giudizio. Crediamo che le condizioni attuali siano propizie per l’obbligazionario in termini assoluti e rispetto all’azionario sull’orizzonte a cinque-10 anni. 

Molti investitori sono passati al monetario o vi sono rimasti, con la curva dei rendimenti appiattita. Tuttavia con il recente incremento dei rendimenti delle obbligazioni con duration più lunga, la curva è tornata a essere inclinata verso l’alto, offrendo una remunerazione interessante per investire in titoli con scadenza anche solo lievemente superiore al monetario. Vedremo come evolveranno questi trend nel 2025, in particolare se le banche centrali continueranno ad abbassare i tassi ufficiali.

D: Alla luce dell’outlook PIMCO, qual è il posizionamento della Strategia Income in termini di duration (rischio di tasso d’interesse), sulla curva e a livello globale?

D: I mercati già scontano una discreta dose di ottimismo sulla crescita economica americana. Stiamo gradualmente riducendo la nostra esposizione alle aree più sensibili al ciclo economico e sfruttando un ventaglio di opportunità globali nell’obbligazionario di più alta qualità. Abbiamo inoltre approfittato dello storno nella parte finale dello scorso anno per incrementare l’esposizione complessiva della strategia ai tassi d’interesse pur restando sottopesati sulla duration in confronto ad alternative passive. 

Stiamo focalizzandoci principalmente sulle scadenze intermedie da qualche tempo. Con l’irripidimento più recente della curva, abbiamo spostato una parte dell’esposizione su scadenze lievemente più lunghe, inserendo posizioni su scadenze a 10 anni, pur privilegiando tuttora in generale la porzione intermedia della curva.

Anche con lo straordinario slancio dell’economia americana, gli Stati Uniti registrano un considerevole disavanzo pubblico, il che porta molti investitori a interrogarsi sul debito del Paese. Pur giudicando il deficit americano gestibile, considerando che il Dollaro è la valuta di riserva globale, stiamo puntando anche su mercati al di fuori degli Stati Uniti per diversificare le esposizioni, laddove riscontriamo un quadro migliore di finanza pubblica e una minore accelerazione dell’economia. Deteniamo una modesta esposizione alla duration di Regno Unito e Australia, e anche in alcuni dei segmenti di più alta qualità dei mercati emergenti. 

D: La Strategia Income detiene posizioni consistenti in segmenti di titoli cartolarizzati. Quali sono le allocazioni in MBS e cosa pensi del futuro delle relative agenzie federali nella seconda Amministrazione Trump?

R: Siamo sovrappesati sugli MBS agency americani da diverso tempo. Pensiamo che ci siano tuttora validi motivi per investire in questi titoli. Offrono rendimenti più vantaggiosi rispetto a gran parte dell’obbligazionario societario investment grade, il che si verifica di rado, e godono di garanzia del governo federale americano o di una sua agenzia. Inoltre, è un segmento molto liquido del mercato, pertanto qualora tornassero timori sui settori del credito o se le valutazioni di questi titoli diventassero un po’ troppo alte, potremmo ruotare una parte di queste posizioni su altre opportunità. 

L’Amministrazione Trump probabilmente valuterà la privatizzazione di queste agenzie federali o la loro ricapitalizzazione e la fine del regime di tutela. Indipendentemente dal tipo di soluzione, ci aspettiamo che comprenderà una solida garanzia, implicita o esplicita, del governo federale in quanto siamo fermamente convinti che l’Amministrazione Trump e molti membri del Congresso considerino il mercato dei mutui americano come un modello per il resto del mondo e intendano mantenere i tassi sui mutui relativamente bassi. In altre parole, qualsiasi mossa per privatizzare queste agenzie federali verosimilmente corroborerà la solidità dei fondamentali del credito sottostante. Tuttavia eventuali sviluppi di questo genere potrebbero concorrere ad alimentare volatilità sebbene fossero una possibilità ben nota. 

D: Vuoi illustrare le allocazioni in MBS non-agency ed in altri crediti cartolarizzati?

R: Le famiglie americane presentano in generale un buon merito creditizio di questi tempi, con rapporti debito dei consumatori/PIL favorevoli e valore molto alto del patrimonio immobiliare. Le nostre posizioni in MBS non-agency tendono a riguardare mutui di lunga data; i titoli che abbiamo inserito in portafoglio nel quarto trimestre 2024 riguardano mutui che tipicamente sono stati accesi prima della crisi finanziaria globale e con rapporto mutuo/valore dell’immobile (loan to value) inferiore al 50%. Gli MBS possono essere più complessi rispetto alle obbligazioni societarie ma offrono rendimenti incrementali molto interessanti e un cuscinetto in caso di ribassi grazie ai livelli robusti di patrimonio netto immobiliare.

Puntiamo inoltre sul credito ai consumatori, che è soggetto a robuste normative di vigilanza rispetto al comparto societario non-finanziario. Ci focalizziamo sul credito alle famiglie con patrimonio netto immobiliare adeguato, sul credito a queste famiglie in ambiti quali finanziamenti auto, su carte di credito, e prestiti studenteschi con garanzia dei genitori. Spesso deteniamo unicamente posizioni investment grade in questi ambiti.

D: La strategia comprende posizioni in CMBS?

R: Al momento deteniamo un’esposizione limitata agli CMBS nella Strategia Income, in gran parte in posizioni senior con rating AAA diversificate. Un contesto di tassi alti per un periodo prolungato non è ideale per l’immobiliare commerciale. Inoltre, qualora si registrasse un inatteso indebolimento economico, il mercato immobiliare commerciale potrebbe risentirne come altri mercati del credito a tasso variabile. Tale eventualità potrebbe rappresentare per noi un’opportunità per acquisire posizioni.

D: Come giudichi il mercato del debito societario?

R: Abbiamo ridotto la nostra esposizione al beta del credito nel corso degli ultimi mesi in risposta alla compressione degli spread e all’aumento delle valutazioni azionarie.

Non vorrei sembrare allarmista; crediamo che i fondamentali siano solidi nei segmenti a tasso fisso investment grade e high yield dei mercati tradizionali del credito societario. Il debito di molte imprese è a lunga scadenza, le emissioni nette sono state relativamente basse e c’è tenuta degli utili. Manteniamo un po’ di esposizione in spazi interessanti dello spettro del credito a tasso fisso, stiamo semplicemente adeguando l’allocazione alla luce degli spread compressi.

Sui mercati del credito a tasso variabile siamo più difensivi, deteniamo un’esposizione limitata e prevalentemente senior nella struttura del capitale. Riscontriamo un po’ di eccesso nel segmento dei prestiti senior garantiti, viste le maggiori pressioni sulle imprese derivanti da tassi d’interesse elevati per un tempo prolungato, pertanto non deteniamo molta esposizione mezzanina o subordinata. Per le nostre dimensioni e le nostre competenze specialistiche siamo un interlocutore autorevole nel credito societario e capaci di ottenere clausole di tutela migliori nelle varie operazioni. Le attività di M&A (fusioni e acquisizioni) probabilmente aumenteranno nel 2025 e la nostra posizione sul mercato potrebbe aiutarci a cogliere opportunità uniche senza necessariamente incrementare la nostra esposizione al beta. 

D: Cosa pensi delle banche?

R: Le banche sono in buone condizioni, secondo noi. Sono tuttora alle prese con una discreta pressione sul versante della regolamentazione, e non assumono gli stessi tipi di rischi che assumevano in passato. L’Amministrazione Trump potrebbe allentare alcune delle norme più severe negli Stati Uniti ma ci aspettiamo tuttora che il settore bancario resti solido.

Ciò detto, la nostra esposizione ai finanziari è incentrata su posizioni senior nella struttura del capitale. Questo non perché siamo preoccupati per le banche ma in quanto riscontriamo opportunità più interessanti sui mercati del credito ai consumatori.

D: Venendo ai mercati emergenti, qual è il posizionamento della Strategia Income su questi mercati?

D: Deteniamo un’esposizione ai mercati emergenti (ME) minore rispetto al passato, non tanto perché abbiamo delle preoccupazioni riguardo a questi mercati ma in quanto riscontriamo opportunità più interessanti e resilienti in altri settori e regioni. Ciò detto, abbiamo investito in alcune delle aree di più alta qualità laddove abbiamo riscontrato opportunità in situazioni di sottoperformance, tra cui Messico, alcune aree in Medio Oriente, e Sudafrica. In un contesto di crescita meno sincronizzata a livello globale, ci aspettiamo che mercati al di fuori degli Stati Uniti, sia mercati sviluppati che emergenti, offrano significative opportunità per assumere posizioni in chiave tattica e modificare il posizionamento.

Di solito abbiamo esposizioni modeste al rischio valutario in generale. Nel corso dello scorso anno grosso modo, abbiamo assunto un approccio attivo relative value, con sovrappesi su mercati emergenti selezionati ad alto rendimento e sottopesi su determinati altri a più basso rendimento.

D: Hai considerazioni finali per gli investitori?

R: Nel contesto attuale sembra che l’importanza di essere liquidi, o flessibili, sia un po’ sottovalutata. Crediamo che la Strategia Income abbia un posizionamento molto liquido in confronto al passato, il che ci dota di flessibilità per cogliere le opportunità che si presentano. Crediamo che questo sia importante visto il grado di incertezza sulle prospettive.

Aggiungo che la pazienza può essere preziosa. Con i rendimenti ai livelli attrattivi attuali possiamo permetterci di essere pazienti nei segmenti di qualità superiore del mercato obbligazionario. L’esperienza dello scorso anno è un buon esempio: si sono registrati molti zig zag e tassi in aumento verso fine anno, eppure i gestori obbligazionari attivi sono stati capaci di generare rendimenti interessanti. Quest’anno vediamo rendimenti ancora più alti, e con valutazioni elevate in altre classi di attivo, crediamo che essere pazienti nell’obbligazionario si rivelerà remunerativo.