Aggiornamento sulla Strategia Income: alla ricerca di stabilità nelle obbligazioni di alta qualità

L'incertezza rimane elevata, così come i rendimenti obbligazionari, generando a nostro avviso opportunità interessanti per gli investitori attivi. In questo aggiornamento, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income di PIMCO, risponde alle domande di Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso. Insieme discutono delle prospettive di PIMCO per l'economia globale e del conseguente posizionamento della Strategia Income.

D: Puoi riassumere le nostre prospettive sui temi chiave che stanno plasmando il panorama d'investimento?

R: Nelle nostre prospettive intitolate "L'epoca della frammentazione", pubblicate di recente, abbiamo condiviso le opinioni del nostro Secular Forum annuale. Tra le dinamiche che a nostro giudizio plasmeranno l'economia e i mercati finanziari globali nei prossimi cinque anni figurano l'aumento del debito pubblico, un mondo più multipolare e una volatilità persistente. Queste forze porteranno probabilmente a cicli economici, politici e delle banche centrali meno sincronizzati e, quindi, a mercati meno correlati. In effetti, sono proprio questi gli sviluppi che abbiamo osservato negli ultimi anni.

Su un periodo pluriennale, prevediamo che l'aumento della volatilità economica e dell'inflazione creerà alcuni rischi per i mercati finanziari, ma offrirà al contempo alcune potenziali opportunità di valore relativo. In questo contesto, siamo fiduciosi di poter generare un rendimento superiore agli approcci passivi. Le valutazioni di partenza dell'obbligazionario ci sembrano alquanto allettanti e i mercati che in passato potevano apparire poco appetibili risultano ora interessanti in ragione della volatilità di curve dei rendimenti, valute, settori ed economie.

Tutto ciò avviene in un momento di innovazioni tecnologiche rivoluzionarie. Siamo consapevoli del fatto che l'intelligenza artificiale potrebbe cambiare le regole del gioco per la produttività a lungo termine, tuttavia un aumento significativo della produttività potrebbe perturbare alcuni segmenti e singoli titoli nell'universo del credito societario.

D: Qual è il nostro scenario di base per crescita e inflazione negli Stati Uniti e nel resto del mondo?

R: Secondo il nostro scenario di base la crescita continuerà a rallentare in tutto il mondo. Nell'Eurozona la crescita potrebbe decelerare da un tasso annuo di circa l'1% prima della pandemia a circa lo 0,5% nei prossimi cinque anni. L'economia cinese è diretta verso una crescita di minore entità a fronte dell'aumento del debito e del difficile quadro demografico.

Prevediamo che la crescita statunitense si stabilizzerà attorno a un tasso annuale dell'1,5% e secondo il nostro scenario di base gli Stati Uniti eviteranno la recessione nel prossimo futuro, benché tale prospettiva presenti rischi considerevoli, nei confronti dei quali i prezzi suggeriscono che il mercato potrebbe essere troppo ottimista. Inoltre, si riscontra una notevole incertezza sul modo in cui l'attuale amministrazione statunitense calibra la politica sulla base dei dati economici e di altri segnali. Sebbene le nostre prospettive siano migliorate dall'indomani degli annunci dei dazi del 2  aprile scorso, siamo convinti che i rischi economici siano leggermente più elevati rispetto a quanto attualmente scontato.

Per quanto riguarda l'inflazione, siamo dell'avviso che i dazi comporteranno un aumento quantomeno temporaneo del livello generale dei prezzi. Nei prossimi anni, tuttavia, prevediamo un calo dell'inflazione statunitense rispetto ai valori attuali, su livelli prossimi all'obiettivo della Federal Reserve. In altre economie sviluppate l'inflazione potrebbe muoversi in una certa misura nella direzione opposta, generando anche in questo caso interessanti opportunità di valore relativo.

D: Quali sono le prospettive di PIMCO sulle politiche delle banche centrali nel mondo?

R: Riteniamo che la maggior parte delle banche centrali stia valutando ulteriori tagli dei tassi e ci aspettiamo che in futuro la Fed statunitense abbasserà gradualmente il suo tasso obiettivo fino a un livello pressoché neutrale del 3% circa. L'istituto potrebbe anche effettuare ulteriori riduzioni in caso di recessione (non corrispondente al nostro scenario di base ma pur sempre un rischio) oppure potrebbe mantenere un atteggiamento più restrittivo qualora l'economia dovesse mantenersi robusta e l'inflazione dovesse rimanere elevata o riaccelerare (non corrispondente al nostro scenario di base). Sottolineo ancora una volta che rimaniamo in un contesto di grande incertezza, che può influenzare le politiche monetarie.

Spostiamoci ora al di fuori degli Stati Uniti. Per quanto riguarda la Banca d'Inghilterra ravvisiamo la prospettiva di un'evoluzione dei tassi d'interesse su livelli inferiori rispetto a quanto attualmente scontato dal mercato. Sia la Banca Centrale Europea che la Banca del Giappone, dal canto loro, sembrano aver assunto un atteggiamento attendista per il momento, con la prima che potrebbe considerare un altro taglio se necessario e la seconda che mantiene un orientamento restrittivo nel lungo termine.

D: Qual è la tua opinione sul deficit statunitense, sulla sostenibilità del debito americano e sul ruolo del dollaro?

R: Non crediamo che il dollaro USA perderà a breve il suo status di valuta di riserva. Tuttavia, nella Strategia Income avevamo un leggero sottopeso sulla divisa americana, che in effetti ha sottoperformato altri attivi globali. Prevediamo che nei prossimi anni il biglietto verde continuerà a indebolirsi rispetto alle altre valute.

Il deficit è preoccupante. Anche se l'economia statunitense dovesse continuare a espandersi, prevediamo disavanzi annuali compresi tra il 5% e il 7%, il che farebbe salire il rapporto debito/PIL ai massimi registrati in passato. Tuttavia, considerando lo status unico di valuta di riserva del dollaro, i numerosi vantaggi strutturali dell'economia statunitense e la solidità delle forze armate americane, gli Stati Uniti dovrebbero essere in grado di sostenere tali deficit e operare a rapporti debito/PIL più elevati rispetto ad altri paesi sviluppati senza che ciò provochi turbolenze significative lungo la curva dei rendimenti.

Ciò detto, gli USA non sono l'unico mercato di tassi d'interesse di alta qualità al mondo. Vi sono altri paesi dove i governi stanno cercando di riportare in equilibrio i propri bilanci con livelli di debito più bassi e una fragilità economica ancora maggiore. Questo ci offre opportunità interessanti per diversificare la nostra esposizione ai tassi d'interesse a livello globale.

D: Qual è il tuo giudizio sul posizionamento della Strategia Income, a partire dal rischio di tasso d'interesse?

R: Nel mondo incerto che ho descritto, in contrasto con l'ottimismo generale che riscontriamo sui mercati, vorrei innanzitutto sottolineare che ci stiamo concentrando su resilienza e flessibilità, cercando al contempo di sfruttare i rendimenti interessanti in tutta la gamma di opportunità globali.

Dopo la marcata correzione dei tassi degli ultimi anni, infatti, i rendimenti iniziali dei mercati obbligazionari globali risultano allettanti, specialmente se coperti in dollari USA. Ultimamente la nostra esposizione complessiva ai tassi d'interesse è compresa tra i quattro e i cinque anni, un livello superiore a quello di fine 2021 ma non il più alto di sempre, e comunque inferiore al Bloomberg US Aggregate Index.

Puntiamo a scadenze obbligazionarie comprese tra cinque e dieci anni, un segmento che riteniamo destinato a beneficiare dell'irripidimento della curva e in cui siamo fiduciosi di poter registrare una sovraperformance significativa nell'eventualità di uno scenario di atterraggio più duro o qualora il mercato dovesse scontare probabilità di recessione più elevate.

Siamo inoltre stati attivi nel segmento dei Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) a breve scadenza. Abbiamo investito in TIPS non a causa dei significativi timori per l'inflazione, ma piuttosto in virtù dei prezzi interessanti che ravvisiamo tra le scadenze più brevi. Infine, continuiamo a diversificare la nostra esposizione verso altri mercati di alta qualità con rendimenti elevati, come dimostrano le posizioni nel Regno Unito e una certa esposizione all'Australia.

D: Le prospettive della Strategia Income sul tratto a lunga della curva sono meno ottimistiche. Potresti approfondire questo aspetto, alla luce di tutti i commenti di mercato sui disavanzi fiscali?

R: Non prevediamo una crisi dei titoli di Stato americani a lungo termine, ma pensiamo che la curva dei rendimenti debba in una certa misura irripidirsi rispetto alla situazione attuale, alla luce dei livelli elevati del deficit e della volatilità dell'inflazione. Le nostre opinioni rispecchiano le moderate preoccupazioni per la situazione di bilancio degli Stati Uniti, dove il governo potrebbe trovarsi costretto a vendere più titoli a lunga scadenza, nonché la possibilità di una maggiore volatilità dell'inflazione rispetto agli anni successivi alla crisi finanziaria globale. Tuttavia, siamo anche consapevoli del fatto che uno shock dell'economia potrebbe innescare a un rally improvviso nel tratto a lunga. 

D: Parliamo dei diversi settori del mercato obbligazionario, iniziando da quello che ritieni più interessante.

R: I mortgage-backed securities (MBS) di agenzie sono un esempio di settore di alta qualità che offre rendimenti interessanti, oltre alla possibilità di investire in scadenze e cedole diverse nel tentativo di generare un ulteriore rendimento aggiuntivo. Si tratta inoltre di un'area che a nostro avviso dovrebbe dimostrare una certa resilienza rispetto al credito societario, nell'improbabile eventualità di uno scenario di atterraggio più duro.

In aggiunta, gli spread dei titoli di agenzie sono tutt'ora più ampi di quelli delle obbligazioni societarie investment grade, il che riflette un'opportunità di valore relativo unica, poiché gli MBS di agenzie sono garantiti da un'agenzia statunitense o dal governo federale degli Stati Uniti. Si è discusso del fatto che l'amministrazione Trump sia favorevole alla privatizzazione delle agenzie statunitensi di emanazione governativa, tuttavia questo scenario ci sembra poco probabile.

D: Potresti ora illustrare l'approccio della strategia al credito strutturato e l'esposizione al credito societario?

R: Ci concentriamo sulla resilienza, cercando posizioni di alta qualità e rendimenti interessanti. Pertanto, prediligiamo il credito strutturato nella fascia superiore dei rating investment grade. Tendiamo a sovrappesare il rischio di credito al consumo e in particolare gli investimenti legati alle famiglie a reddito più elevato con un patrimonio immobiliare considerevole.

Le autorità di regolamentazione non vogliono salvare due volte gli stessi settori, e questo settore ha causato problemi nel 2007 e nel 2008. Oggi il credito strutturato tende a presentare documentazione o covenant robusti, oltre a criteri di sottoscrizione prudenti. Siamo dell'avviso che questo universo potrebbe registrare una sovraperformance significativa in caso di rallentamento economico e riteniamo che la nostra esposizione continui a rappresentare uno dei maggiori fattori distintivi.

Per contro, la nostra esposizione al credito societario si colloca in prossimità del limite inferiore del suo intervallo storico, in linea con l'idea che gli spread siano particolarmente compressi e che questi mercati siano caratterizzati da un eccesso di ottimismo. Un'area in cui esercitiamo più cautela è quella dei prestiti senior garantiti, che aveva registrato performance relativamente solide durante la crisi finanziaria globale e in cui la vigilanza non è stata rafforzata. Siamo più prudenti nei confronti di questo segmento perché abbiamo rilevato un aumento significativo delle emissioni e una tendenza verso un maggior numero di prestiti a tasso variabile legati a titoli sottostanti più deboli.

Non voglio lasciare intendere un giudizio negativo sul settore del credito societario; riteniamo che i fondamentali siano solidi, tuttavia siamo dell'avviso che altre aree del mercato presentino profili di rischio/rendimento migliori.

D: Qual è il tuo giudizio sui mercati emergenti?

R: I mercati emergenti presentano valutazioni allettanti ed è probabile che metteranno a segno performance positive nel lungo termine. Detto questo, negli ultimi due anni abbiamo scelto di ridurre la nostra esposizione complessiva a questi mercati, in linea con i temi generali della riduzione della volatilità e dell'aumento della resilienza. Ciononostante, per noi l'universo emergente rappresenta una fonte di potenziale generazione di alfa importante, seppur modesta in termini percentuali. In effetti disponiamo di esposizioni ridotte e mirate ad alcuni mercati e valute emergenti, che integrano il nostro sottopeso sul dollaro statunitense. Ad esempio, deteniamo modeste posizioni di sovrappeso in Brasile, Messico, Turchia e Sudafrica.

D: Gli investitori sono molti interessati alle nostre opinioni sulle obbligazioni rispetto alla liquidità o sulle obbligazioni rispetto alle azioni. Cosa possono aspettarsi in futuro dalle allocazioni obbligazionarie?

R: Alla luce dei livelli assoluti dei rendimenti odierni, riteniamo che l'obbligazionario presenti un potenziale di rendimento piuttosto interessante rispetto alle azioni o alla liquidità. Le azioni sono infatti vicine ai massimi storici rispetto all'attuale livello dei tassi d'interesse. Spesso mi viene chiesto se i tassi potrebbero salire. La risposta è assolutamente affermativa, tuttavia la storia mostra che, in un contesto di tassi più elevati, le azioni tendono a sottoperformare.

Per quanto riguarda la liquidità, ravvisiamo un'opportunità interessante per gli investitori disposti a risalire lo spettro del rischio e assicurarsi rendimenti obbligazionari elevati a discapito della liquidità, dove i tassi possono scendere molto rapidamente in caso di shock della crescita imprevisti.

Il livello di esposizione obbligazionaria ottimale di ciascun investitore varia a seconda del suo obiettivo di rischio complessivo e del suo orizzonte temporale d'investimento; tuttavia, a prescindere da quale fosse il livello che si aveva qualche anno fa, oggi andrebbe probabilmente innalzato.

I recenti sviluppi di mercato rafforzano le nostre opinioni. Da inizio anno, l'approccio attento ai rischi della Strategia Income, che pone l'enfasi sulla stabilità in un contesto di incertezza, ha contribuito a generare rendimenti positivi.

In conclusione, riteniamo che oggi vi siano ottime ragioni per avere un'allocazione obbligazionaria più elevata nel proprio portafoglio rispetto all'era dei tassi più bassi.