최근 자동차 대출업체와 자동차 부품 회사의 파산은 일부 은행의 대출 손실 발표로 이어졌습니다. 이들의 갑작스러운 붕괴는 시장 전반에 우려를 불러일으켰습니다.
이 소식 이후, 저신용 등급 공모채의 스프레드는 동일 만기의 미국 국채 대비 확대되었습니다. 또한 지역 은행과 상장된 기업개발회사(BDC)의 주가는 하락 압력을 받고 있으며, 신용시장에서는 일부 은행 대출 및 소비자 신용 유동화 상품에 대해 더 높은 위험 프리미엄이 반영되기 시작했습니다.
이러한 파산과 손실은 개별적인 사건처럼 보일 수 있지만, 전반적인 성장 기반이 약화되면서 기업과 가계가 내재된 문제를 더 이상 감출 수 없을 때 이와 같은 리스크가 수면 위로 드러나는 경향이 있습니다. 현재 상황이 바로 그 사례입니다. 미국의 경제 및 정책 환경은 완만하지만 여전히 긍정적인 성장, 관세 부담 증가, 급격한 이민 정책 변화, 그리고 높은 수준의 금리 등으로 구성되어 있으며, 이러한 요인들이 일부 경제 부문에 압박을 가하고 있으며, 그 영향은 이제 점차 가시화되기 시작했습니다.
궁극적으로 우리는 미국 경제가 이러한 역풍을 견딜 수 있는 기반을 갖추고 있다고 판단하며, 특히 ‘One Big Beautiful Bill Act’를 통한 소득세 감면 및 세액 공제가 가계와 기업에 실질적인 지원을 제공하기 시작하면 그 회복력은 더욱 강화될 것입니다. 연준 자료에 따르면, 미국 전체 경제에서 가계 및 기업의 부채 대비 GDP 비율과 부채 대비 자산(가치) 비율은 현재 팬데믹 이전보다 더 건전한 수준을 유지하고 있습니다.
다만, 이러한 강한 총량 지표는 표면 아래에서 진행 중인 위험 성향 확대를 가리고 있으며, 이는 잠재적 리스크로 작용할 수 있습니다. 팬데믹 이후 신용등급의 "인플레이션"과 민간 대출의 급증으로 인해 기존에는 자금 접근이 어려웠던 차입자들도 대출을 받을 수 있게 되었습니다. 이와 더불어, 최근 정책 변화에 따른 경제 조정은 다수의 기업 비즈니스 모델에 지속적인 도전을 주고 있습니다. 국제 무역에 노출된 기업이나 이민 증가로 수혜를 받았던 기업은 특히 높은 취약성을 보이고 있습니다. 또한, 주식시장 상승에 참여하지 못했거나 노동소득이 영향을 받는 산업에 속한 저소득 가계 역시 재정적 어려움에 직면할 가능성이 있습니다.
신용 및 주식 일부 섹터에서 가격 조정이 있었음에도 불구하고, 시장 전반은 이러한 리스크에 대해 여전히 비교적 낙관적인 태도를 유지하고 있습니다.
팬데믹 이후 견조한 펀더멘털이 위험 자산에 대한 대출 확대를 뒷받침
시장은 어떻게 여기까지 오게 되었나요? 팬데믹 이후 수년간 미국 경제는 견조한 흐름을 이어갔습니다. 팬데믹과 관련된 정부의 대규모 재정 이전은 가계와 기업의 재무 구조를 강화했습니다. 또한 장기 고정금리 모기지 부채 풀이 많고 이민 붐이 경제의 수급 측면을 강화하면서 가계에 대한 금리 상승이 둔화되었습니다. 이러한 모든 추세는 다른 선진국 시장에 비해 미국의 실질 GDP 실적 호조에 기여했습니다.
미국의 ‘예외적 회복력’은 위험 성향이 높은 대출의 확대, 특히 중소기업 대상 민간 대출 증가로 이어졌습니다. 대출기관들은 높은 금리 환경을 관리하기 위해 선지급형 PIK(Payment-in-Kind) 이자 구조 등 더 유연한 신용 조건을 제시했습니다. 공공 시장이나 은행 대출 접근이 어려운 기업들은 민간 시장에서 자금을 조달했고, 은행들은 비용이 더 많이 드는 기업 직접 대출보다는 BDC 등 금융 중개기관에 자금을 공급하는 방식으로 점점 더 많이 제공했습니다.
그 결과 은행과 공공 시장에서 민간 대출로 신용이 이동하면서 긴축 통화 정책이 실물 경제로 전달되는 것이 둔화되었습니다. 연준 이사회 금융 계정에 따르면 GDP의 142%에 달하는 경제 전반의 비금융 기업 신용 잔액은 팬데믹 이전보다 7%포인트(ppt) 낮습니다. 반면, 전체 기업 부채 잔액의 약 2조 7천억 달러에 달하는 것으로 추정되는 민간 신용은 팬데믹 이전 이후 GDP 대비 거의 1ppt 증가했습니다. 지난 10년 동안 GDP 대비 총 기업 부채 증가의 절반이 조금 넘는 부분이 민간 신용과 연관되어 있습니다.
이러한 역학 관계는 미국 가계도 팬데믹 이후 경제 성장의 혜택을 받았기 때문에 소비자 대출에서도 반영되었습니다. 팬데믹 관련 재정 지원과 학자금 대출 유예 외에도, 많은 가계가 임금 상승을 경험했으며(특히 이직한 근로자의 경우), 주택 가격의 빠른 상승은 주식시장에 참여하지 않는 가계에도 자산 증가 효과를 가져왔습니다.
이러한 요인들은 팬데믹 직후 미국 소비자의 신용 점수를 기계적으로 끌어올리는, 일종의 ‘인플레이션’ 효과를 유발했고, 이는 팬데믹 직후 평균적으로 약 10~15포인트 상승했으며(Equifax에 따르면), 이전에는 신용 품질이 낮은 대출자들이 더 큰 이익을 누렸습니다. 이러한 신용 점수 부풀리기는 GDP 대비 총 가계 부채 수준이 낮음에도 불구하고 더 위험한 대출로 전환하는 결과를 초래했습니다. 그 이후로 소비자 신용 상품의 연체율은 상승했으며, 특히 신용 점수가 개선될 때 발행된 2021~2022년 빈티지의 연체율이 높아졌습니다.
정책 변화가 초래하는 시장 취약성
지난 한 해 동안, 팬데믹 이후 미국의 경제적 예외성은 점차 희미해졌습니다. 미국 경제분석국(BEA)과 당사 추정치에 기반한 수치에 따르면, 미국 실질 GDP 성장률은 2.5~3% 수준에서 1.5~2%로 둔화되었습니다. 무역 및 이민 정책의 실질적 변화는 다수 기업의 기존 비즈니스 모델에 도전 과제가 되고 있습니다. 기업들이 관세, 세금, 이민 정책이 계속 유지될 것이라고 확신하게 되면서 전략을 조정할 가능성이 높으며, 일부는 다른 기업보다 더 많은 성공을 거두었습니다.
최근 발생한 주요 파산 사례들과 그 시점은 변화하는 거시경제 환경과 일치하며, 담보 회계 및 담보 약정의 불일치가 상황을 악화시킨 것으로 알려졌습니다. 파산한 기업 중 하나는 신용 이력이 짧거나 없는 고객 및 올해 미국의 정책 변화에 영향을 받았을 수 있는 이민자를 대상으로 서브프라임 자동차 대출을 제공해왔습니다. 해당 자동차 부품 업체의 파산 배경으로는 “지정학적 불확실성과 신규 관세로 인한 부담”이 언급되었습니다.
동시에 자산 건전성에 대한 우려가 3분기 실적 발표에서 부각되었으며, 일부 은행들은 두 건의 파산과 더불어 상업용 부동산 및 상업·산업(C&I) 대출에서 담보 누락 또는 잘못된 담보 설정으로 인한 손실을 보고했습니다. 최근 BDC(비상장 기업 대출 전문 투자회사) 관련 주식도 하락세를 보였으며, 투자자들은 여전히 높은 수준의 PIK(지급유예이자) 구조와 금리 하락 기대 속에서 기초 대출에서 발생하는 이자 수익에 대해 우려하고 있는 것으로 보입니다.
추가적으로, 은행 대출이 2차 시장에서 거래되는 가격이 업종별로 차별화되고 있으며, 특히 자동차와 화학 업종에서 부실 또는 저가 거래가 늘어나고 있습니다. Intex와 Markit 자료에 따르면, 글로벌 경기 및 무역에 민감한 화학 업종에서는 대출의 약 20%가 달러당 80~90센트 수준에서 거래되고 있습니다. 이는 신용에 대한 우려가 고조되고 있음을 나타내지만, 아직 부실 상태로 간주되지는 않습니다.
소비자 펀더멘털 역시 지난 1년간 조정 국면에 들어섰습니다. 미국 가계의 전체적인 재무 건전성은 여전히 양호하지만, 가구 간 격차는 점차 확대되고 있는 것으로 보입니다. 미국 상무부 자료에 따르면, 노동 시장은 둔화되고 있으며 실질 노동소득 증가율은 전년 대비 약 1% 수준으로 낮아졌고, 순고용은 사실상 정체 상태입니다.
인플레이션이 여전히 높은 가운데, 저소득층 직종의 명목 임금 상승세는 더욱 둔화되었고, 이러한 흐름은 최근 경제 상황과 동시에 진행되고 있습니다. 주택 소유자들의 가계 자산을 지지해왔던 주택 가격 상승세는(인구조사국 자료에 따르면 미국인의 66%가 자가 보유) 최근 둔화되기 시작했습니다. 주식시장 상승은 고소득층 가계의 자산을 확대시키고 있지만, 은퇴 계좌를 제외하면 주식시장에 직접 노출된 미국인은 연준 자료에 따르면 21%에 불과합니다. 최근 주식시장 상승에 힘입은 고소득층의 소비 확대를 제외하면, 미국 전체 소비 지출은 부진한 흐름을 보이고 있습니다.
이러한 일련의 변화는 중소기업, 저소득층 가계, 그리고 자가를 보유하지 않은 개인에게 더 큰 스트레스로 작용하고 있는 것으로 보입니다. 4월 관세 발표 이후 S&P 500을 포함한 미국 주식시장 전반이 급반등했음에도 불구하고, 이들 계층에서는 연체 및 채무불이행이 더욱 뚜렷하게 증가하고 있으며, 향후 추가적인 스트레스가 발생할 가능성도 있습니다.
결론
최근의 파산 사례들과 신용 및 주식시장 일부 영역의 가격 변동은 미국 경제 내 승자와 패자 간 격차가 확대되고 있음을 보여줍니다. 팬데믹 이전보다 기업 및 가계의 GDP 대비 총부채 비율은 낮아졌지만, 대출 공급이 은행에서 비은행 및 사모 시장으로 이동하면서 여신 심사 기준이 완화되어, 정책 변화에 따른 거시경제 조정 국면에서 취약성이 확대될 수 있습니다.
내년 미국 경제는 일부 세금 감면에 힘입어 회복될 것으로 전망되지만, 거시적 변화는 일부 계층에 부담을 줄 수 있습니다. 취약한 영역이 존재하는 만큼 미국 경제의 향후 전망이 리스크로부터 완전히 자유롭지 않다는 점을 보여줍니다.
시장 전반의 가격 반영은 이러한 리스크에 대해 비교적 낙관적인 모습을 보이고 있습니다. S&P 500 지수는 올해 15% 상승했으며, 최근 일부 재가격 조정에도 불구하고 크레딧 금리 스프레드는 여전히 타이트한 수준을 유지하고 있으며, 통화정책 경로에 대한 기대를 반영하는 단기 금리는 연준이 보다 공격적으로 금리를 인하할 가능성을 거의 반영하지 않고 있습니다. 현재로서는 점진적인 금리 인하가 예상되지만, 이러한 경제 조정이 얼마나 원활하게 진행될지는 아직 확신할 수 없습니다.
복잡한 국면이 이어지고 있지만, 투자자 입장에서는 여전히 기회가 많습니다. 예를 들어, 당사는 여신 심사가 적절히 이루어진 고신용 소비자 대출 및 기타 담보 기반 대출을 기초로 한 선별적 투자를 선호합니다. 미국 및 해외의 고품질 채권이 여전히 높은 수익률을 제공함에 따라, 투자자들은 견고한 포트폴리오를 구축하면서도 매력적인 수익을 추구할 수 있습니다. 높은 수익률은 시장 금리가 하락하지 않더라도 매력적인 인컴을 창출할 수 있음을 의미하며, 거시 리스크가 확대될 경우 채권 가격 상승은 리스크 자산 부진에 대한 효과적인 헤지 수단이 될 수 있습니다. 여러 환경을 고려할 때 채권은 투자자에게 안정적인 성과를 제공할 수 있는 유리한 위치에 있습니다.
