9월은 여름에서 가을로 전환하는 시기인 것처럼, 통화 정책과 금융 시장에 있어 전환의 달로 자주 여겨져 왔습니다.
1998년 9월, 연방준비제도는 아시아와 러시아의 금융 위기 여파로 금리 인하 주기를 시작하고 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)에 대한 구제금융을 실시했습니다. 2007년 9월, 연준은 세계 금융 위기가 시작될 무렵 금리 인하를 시작했습니다. 그로부터 1년 후인 2008년 9월 15일, 리먼브라더스의 파산은 그 위기의 정점을 기록했습니다. 이 칼럼의 저자들은 각각 맨해튼 미드타운과 런던 카나리 워프에서 리먼 붕괴의 여파을 직접 목격했습니다.
많은 투자자는 그런 중요한 순간에 자신이 어디에 있었는지 정확하게 기억할 수 있습니다. 올해 9월 18일에 열리는 연준 정책 회의도 이에 못지않게 중요할 수 있습니다. 이는 포스트 팬데믹 인플레이션 급등을 억제하기 위한 수십 년 만의 가장 급격한 인상 주기 이후, 연준의 금리 인하가 시작할 시점이기 때문입니다. 이번에는 초기 위기에 맞서 싸우는 대신, 완화 조치를 통해 인플레이션이 안정됨에 따른 정상화로의 복귀를 알리는 신호를 줄 수 있습니다.
연준의 완화 주기들은 결코 동일하지 않기 때문에, 우리는 현재 상황, 과거 주기에서 보이는 일부 패턴, 그리고 이것이 투자자에게 어떤 의미를 가질 수 있는지 살펴보겠습니다.
이제는 인하할 때입니다
연준은 1년 넘게 정책 금리를 5.25%~5.5%로 유지해 왔습니다. 이는 2001년 이후 가장 높은 수준이며, 2022년 초의 거의 0%에 근접한 수준에서 크게 상승한 수치입니다. 이러한 제한적인 금리에도 불구하고 미국 경제는 여전히 회복력을 유지하고 있으며, 주식 시장은 신고점을 기록했습니다. 2022년에 약 9%로 정점을 찍은 미국의 헤드라인 물가 상승률은 연준의 2% 목표에 도달할 수 있는 "2%대" 수준으로 감소했습니다.
인플레이션이 지속 가능하게 목표치로 회귀할 것으로 예상됨에 따라, 초점은 고용(연준의 이중 책무 중 나머지 하나)과 노동 시장 냉각을 해결하기 위한 예방적 금리 인하의 필요성으로 옮겨가고 있습니다. 인플레이션 위험은 감소한 반면, 최근 고용 데이터에서 볼 수 있듯이 노동 시장 위험은 증가하고 있습니다.
이러한 위험들이 균형을 이룰 때, 정책 금리는 제한적 수준이 아닌 중립적 수준에 있어야 합니다. 연준의 6월 최신 전망에 따르면 중립 금리는 현재 정책 금리보다 2%포인트 이상 낮을 것으로 추산됩니다. 이 시점에서 우리는 금리 정상화를 지연할 이유가 없다고 생각합니다.
우리는 베이스 전망으로 연준이 올해 3차례, 총 75bps 금리를 인하할 것으로 예상합니다.연준이 긴축 주기를 시작한 방식과 유사하게, 우리는 연준이 아마도 서서히 완화 조치를 시작하고, 향후 경제 지표에 따라 금리 인하 속도를 높일 수 있는 선택권을 유지할 것으로 예상합니다.
금리 인하와 자산 성과
역사적으로 시장 성과는 실질적인 약세(경착륙 시나리오)속에서 금리 인하가 시작되는지 또는 보다 온건한 상황(연착륙 시나리오)속에서 금리 인하가 시작되는지에 따라 달라졌습니다. 몇 가지 예시로:
중장기 채권은 특히 경착륙의 경우에서 좋은 성과를 보였습니다. 연준이 단기 정책 금리를 낮추면서 현금 금리도 하락할 가능성이 높습니다. 중장기 듀레이션의 채권은 가격 상승으로 수혜를 입을 수 있으며, 역사적으로 금리 인하 주기(그림 1 참조), 특히 경제 약화 시 좋은 성과를 거두는 경향이 있습니다.
그림 1: 10년물 국채는 연준의 금리 인하 주기가 시작된 이후 좋은 성과를 거두는 경향이 있습니다
출처: 2024년 8월 21일 기준 PIMCO 계산. 10년물 미국 국채 수익률은 블룸버그 미국 국채 7~10년 지수의 월간 리밸런싱되는 연간 수정 듀레이션 대비 현금 초과 수익률에 상응합니다.블룸버그 지수가 도입되기 전의 역사적 수익률은 Gurkaynak, Sack 및 Wright(2006년; 연방준비제도 이사회)가 제공한 액면(par) 금리와 연방준비제도의 고정 만기 수익률 시리즈인 "H15"에서 추정됩니다. 예시 목적으로만 제공됩니다. 그림은 PIMCO 상품이나 전략의 과거 또는 미래 결과를 나타내지 않습니다.
커브 스티프너 거래는 특히 경착륙 시기에서 좋은 성과를 보였습니다. 기록상 가장 길었던 역전 이후 최근 다시 가팔라진 미국 수익률 커브 정상화에 대한 포지셔닝은 연준이 경기 침체에 대응하기 위해 단기 금리를 대폭 인하할 경우에 가장 큰 수혜를 입을 수 있습니다(그림 2 참조).
그림 2: 수익률 커브는 연준이 금리 인하를 시작한 후 가팔라지는 경향이 있습니다.
출처: 2024년 8월 21일 기준 PIMCO 계산. 미국 재무부 2년 10년 스티프너 수익률은 월간 조정되는 블룸버그 미국 재무부 1-3년 지수의 1년 듀레이션에 대한 초과 수익률 대비 블룸버그 미국 재무부 7-10년 지수의 숏 1년 듀레이션에 대한 초과 수익률에 상응합니다. 블룸버그 지수가 도입되기 전의 역사적 수익률은 Gurkaynak, Sack 및 Wright(2006년; 연방준비제도 이사회)가 제공한 액면(par) 금리와 연방준비제도의 고정 만기 수익률 시리즈인 "H15"에서 추정됩니다. 예시 목적으로만 제공됩니다. 그림은 PIMCO 상품이나 전략의 과거 또는 미래 결과를 나타내지 않습니다.
달러는 적어도 일시적으로는 하락하는 경향을 보였습니다.경착륙과 연착륙을 모두 포함한 과거 완화 주기에서 미국 달러는 평균적으로 하락하는 경향을 보였으나, 초기 인하 이후 몇 달 동안 회복되는 모습을 보였습니다(그림 3 참조). 우리는 정책이 정상화됨에 따라 달러가 고수익 통화로서의 지위를 잃고 완만한 평가 절하의 가능성이 있다고 봅니다.
그림 3: 미국 달러는 일반적으로 하락했지만 연준의 초기 금리 인하 이후 반등했습니다.
출처: 블룸버그, PIMCO 계산, 2021년 기준. 예시 목적으로만 제공됩니다. 그림은 PIMCO 상품이나 전략의 과거 또는 미래 결과를 나타내지 않습니다. 미국 달러 지수(DXY).
착륙 준비
경착륙에는 일반적으로 실업률 증가, 제조업과 서비스업의 큰 폭의 감소, 음의 주식 수익률 및 금융 여건의 긴축이 선행됩니다. 반면, 연착륙은 선행하는 실업률의 변화가 거의 없고, 양의 주식 수익률 및 금융 여건의 완화가 수반됩니다.
현재의 경제 환경은 연착륙을 시사하고 있습니다. 주식 수익률은 양의 값을 보여왔으며, 금융 여건도 완화되고 있는 것으로 보입니다. 실업률은 비록 다소 완만하게 완화되고 있지만 이전 인하 주기들에 비해 낮은 수준을 유지하고 있습니다.
현재 시장에서는 최종 연준 정책 금리를 약 3%~3.25%로 책정하고 있습니다. 이는 연착륙과 일관되며 경착륙의 가능성은 거의 없어 보입니다. 9월 회의에서 연준이 새로운 경제 전망을 발표하면 미국의 성장에 대한 연준의 기대치에 대해서도 더욱 자세히 알 수 있을 것입니다.
채권은 경착륙 시나리오에 대한 저렴한 헤징 기회를 제공하는 동시에 연착륙 시에도 이익을 얻을 수 있습니다. 채권의 전통적인 헤지 및 다각화 특성은 최근 8월 초와 9월 초 주식 시장의 변동성이 클 때 수익이 상승하며 다시금 드러났습니다.
투자자들은 2024년 9월을 되돌아보며 다각화의 이점과 수익 잠재력을 위해 채권 익스포져를 포트폴리오에 더하기 좋은 시점었다고 여길 수 있습니다. 수익률은 고점 수준에서 하락했으나, 우리는 여전히 명목 및 인플레이션 조정 측면에서 수익률이 여전히 매력적이라고 생각하며, 연준이 금리를 인하하기 시작하면 채권 랠리가 더 확대될 여지가 있다고 보고 있습니다.