재정 산술 및 글로벌 인플레이션 전망

대부분의 선진국과 신흥국에서 완고하게 높은 인플레이션을 일으키는 원인은 무엇일까요?

완전한 대답은 지역에 따라 달라질 수 있습니다. 우크라이나 전쟁은 유럽의 에너지 인플레이션을 증가시켰습니다. 통화 약세는 일본과 북유럽의 상품 인플레이션 상승에 기여했습니다. 그리고 급등하는 농산물 가격은 많은 지역, 특히 신흥 시장에서 식량 가격을 상승시켰습니다.

재정 정책과 정부 부채: 주요 인플레이션 압력

인플레이션의 원인은 다양하지만 많은 지역의 주요 동인은 부채로 조달되는 재정 정책입니다. 이 정책의 대부분은 COVID-19 팬데믹 동안 가계와 기업을 직접적으로 지원하기 위한 노력의 일환으로 2020년에 빠르게 논의되고 제정되었습니다. 이러한 정부의 재정 지원 자금이 경제로 유입됨에 따라 뒤이은 연도들에 상품 및 서비스에 대한 수요가 크게 증가했고 (대부분의 경우 공급 제약으로 인해) 물가 수준이 상승했습니다.

선진국에서는 팬데믹이 시작된 이래로 근원 인플레이션과 국가 부채 증가 사이에 상당한 양의 관계가 있습니다 (그림 1 참조). 이들 국가 간의 상이한 재정 접근 방식은 인플레이션 궤적의 광범위한 변동에 기여했을 가능성이 높습니다 (일반적으로 정책 제정과 인플레이션 데이터에 미치는 영향이 드러나기까지는 시차가 있음을 참고합니다). 한편으로 뉴질랜드, 영국, 미국은 두 자릿수의 근원 인플레이션과 높은 정부 부채 증가를 보였습니다. 반면에 일본과 스위스는 정부 부채와 근원 물가 모두 훨씬 적은 증가세를 보였습니다. 유로 지역은 그 사이에 있습니다.

역사적 관점

어떤 면에서 이번 10년 동안의 재정 확장과 그에 따른 물가 상승은 1918년 인플루엔자 팬데믹 뿐만 아니라 두 차례의 세계 대전 도중과 그 이후의 상황과 유사합니다. 특히 전시에는 막대한 지출로 인해 많은 국가에서 정부 부채 수준이 극적으로 높아졌습니다. 예를 들어 미국의 경우, 미국 의회 예산국 (CBO)에 따르면 GDP 대비 부채 비율은 1946년에 106%에 달했습니다. 이러한 수준은 상당했던 인플레이션 기간을 포함하여 전후 수십 년 간의 경제 확장기 동안 결국 감소했습니다.

2008년 글로벌 금융 위기(GFC)는 어려운 경제 및 금융 시스템을 강화하기 위한 재정 지원을 촉발했습니다. 그러나 이러한 정부 파이낸싱의 대부분은 기업에 대한 것이었으며, 전반적인 재정 궤도를 개선하는 데 도움이 되도록 미래 세금 인상 또는 지출 삭감에 대한 기대를 동반했습니다.

오늘날 세계 경제는 예외적인 재정 정책 개입 기간을 점진적으로 벗어나고 있지만, 팬데믹 관련 적자는 글로벌 금융위기 때의 적자보다 더 크며 기업과 더불어 가계에도 제공되었습니다. 그리고 현재 많은 국가의 정치적 정서는 세금 인상이나 지출 축소를 통해 정부 대차대조표를 제한하려는 욕구가 적어 부채 수준이 계속 상승할 수 있음을 시사합니다. 이는 미래의 위기에 대처할 수 있는 재정 능력을 제한할 수 있습니다. 예를 들어 미국의 GDP 대비 부채 비율은 제2차 세계대전 당시 최고치에 근접하고 있으며 CBO는 향후 수십 년 동안 이 비율이 계속해서 증가할 것으로 보고 있습니다. (자세한 내용은 PIMCO의 최신 중장기 전망 “여진 경제”를 참조하십시오.)

정책, 부채 및 인플레이션: 변화하는 산술

중앙은행은 팬데믹발 경제 및 시장 위기에 신속하게 대응하여 금리를 인하하고 새로운 본원 통화로 지급되는 이자가 있는 국채를 매입하는 양적 완화(QE) 프로그램을 시작했습니다. 이러한 통화 조치는 재정 확장을 보완했으며, 돌이켜 보면 매우 완화적인 재정 및 통화 부양책(글로벌 비상 사태에 직면한 정책 입안자들이 제정)은 팬데믹 이후 상품 및 서비스의 총 공급과 관련된 불균형을 초래했을 가능성이 높습니다.

그러나 당사는 중앙은행 정책, 특히 양적 완화(QE)가 국가적 물가 급등을 유발하는 데 선도적인 역할보다 지원하는 역할을 더 많이 했을 가능성이 높다고 봅니다. 선진국 전체를 살펴보면, 팬데믹이 시작된 이후 근원 인플레이션과 통화 기반 성장 사이의 관계가 이전 수치에서 보여지는 정부 부채 증가에서 관찰되는 것보다 훨씬 더 약합니다 (그림 2 참조).

확대된 통화 기반에서 인플레이션에 대한 이 제한적이고 분명한 기여를 설명하는 요인은 무엇일까요?

크게 보면 재정 정책은 정부 부채의 양을 결정하지만 통화 정책은 그 구성을 변경할 뿐입니다. 정부 적자와는 달리 양적 완화는 순 신규 자산을 민간에 맡기지 않고, 한 가지 유형의 자산(고정금리 이자가 있는 국채)을 다른 자산(일반적으로 미국 국채와 같은 단기 국채 자산의 수익률에 매우 근접한 변동 금리를 지급하는 중앙 은행 준비금)으로 교환합니다.

정부의 전반적 대차대조표(즉, 재무부와 중앙은행 모두)에서 부채 구성의 이러한 변화는 중요합니다. 이제 중앙은행은 준비금 잔액에 대해 이자를 지급합니다. 이는 관련 "재정 산술"을 근본적으로 변화시킵니다. 양적 완화는 부채를 소멸시키지도 않고 해당 부채에 대한 쿠폰을 0으로 만들지도 않습니다. 재무부는 중앙은행 이익에 대한 청구권을 통해 새로 생성된 변동금리 준비금에 대한 이자 지급의 책임을 여전히 지고 있습니다. 실제로 양적 완화는 장기 고정 금리 채권을 익일 변동 금리 준비금으로 교환함으로써 정부 부채의 전반적 만기 프로필을 단축했습니다. 그리고 지난 1년 이상 동안 중앙은행들이 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 극적으로 인상함에 따라 중앙은행의 준비금 이익이 급속히 줄어들어 정부의 순 비용은 증가했습니다. 방법은 다음과 같습니다: 중앙은행이 시간이 지남에 따라 국고로 더 적은 이익을 송금하거나 (영란은행과 스웨덴 중앙은행에서) 중앙은행이 세컨더리 시장에서 채권을 적극적으로 판매하여 순 현재 가치 손실 중 일부를 실현, 즉 실질적으로 준비금을 제거하는 방안입니다.

요약하면, 정부가 기본적으로 준비금에 대해 (글로벌 금융위기 이후의 최근 역사에 비해 높은 이율로) 이자를 지급하는 현 체제에서 재정 당국은 더 이상 정부 채권에 대한 값을 지불하기 위해 무이자 화폐를 찍어내는, 중앙은행이 제공하는 "공짜 점심"처럼 보이는 것을 즐길 수 없습니다.

시사점 및 전망

다음은 무엇일까요? 이번 10년 동안 이루어진 재정 확장으로 인해 물가 수준은 영구적으로 더 높게 조정될 가능성이 높습니다. 그러나 이것은 영구적으로 높은 인플레이션과는 다릅니다. 우리의 베이스 케이스는 일시적인 팬데믹 관련 적자가 점차 정상화됨에 따라 인플레이션이 감소할 가능성이 있다고 봅니다. 오늘날의 긴축적인 통화 정책은 이 과정을 가속화하는 것을 목표로 합니다. 그리고 1970년대와 달리 통화 정책의 신뢰성은 온전한 것으로 보이며, 중기 인플레이션 기대치는 여전히 중앙은행 목표치에 고정되어 있습니다.

우리는 또한 우리의 베이스 케이스에 위험을 초래하는 장기적 시계에 걸친 다양한 잠재 인플레이션 압력(정책, 지정학, 노동 시장 등에서 발생)을 인식합니다. 지속적으로 고조된 인플레이션은 중앙 은행이 결정적인 통화 정책을 통해 완화하려는 위험인 인플레이션 기대치의 상향 조정을 야기할 수 있습니다.

팬데믹 관련 재정 적자는 일시적이었지만, (경제)활동과 인플레이션에 영향을 미치려면 시간이 걸릴 것입니다. 물가와 임금은 경직적인 경향이 있으며, 기업은 일반적으로 가격 조정이 느립니다. 재정 적자는 민간 부문에 큰 잉여 저축을 남겼습니다. 가계는 일반적으로 초과 저축을 즉시 지출하지 않고 대신 시간이 지남에 따라 소비를 지연 전개합니다. 그 결과 초기 재정 충격은 일시적이었으나 재정 충격을 상쇄하는 데 필요한 영구적으로 높은 수준으로 물가가 조정되는 데는 시간이 걸릴 것으로 예상됩니다.

재정 충격으로 인한 물가 수준 조정이 흡수되면(기업, 정책 입안자 및 소비자가 이러한 영구적으로 더 높은 가격을 대체로 수용하고 계획한다는 의미) 중앙 은행은 향후 인플레이션 경로를 지도하는 전통적인 역할로 돌아갈 가능성이 높습니다. 우리는 그들이 양적 완화 프로그램을 계속 축소할 것으로 예상하며, 아마도 만연한 "양적 완화 피로"가 시작되어 다음 위기 시 중앙은행의 예외적 정책에 대한 능력과 의지에 대한 의문을 제기할 것입니다.

양적 완화 너머를 내다보면, 우리는 여전히 중앙은행이 인플레이션 기대치를 인플레이션 목표치에 고정시키기 위해 필요한 모든 조치를 취할 계획이라고 생각하지만, 2%를 목표로 삼는 중앙은행은 "기회주의적 디스인플레이션" 전략의 일환으로 "2.x" 인플레이션을 한동안 용인할 수 있을 것입니다. 즉, 그들은 미래의 경기 침체 동안 총 수요의 부족이 인플레이션을 상방으로부터 목표치로 되돌릴 것으로 기대합니다.

탱고에 두 사람이 필요하듯 팬데믹은 물가 안정에는 신중한 통화 정책 뿐만 아니라 적절한 재정 지원도 필요하다는 것을 상기시키는 중요한 역할을 합니다. 높은 이자율은 재정 궤적을 악화시켰고, 장기적으로 정부는 재정 역학이 인플레이션 양상의 운전석을 다시 차지하는 상황을 피하기 위해 향후 세금 및 지출 계획을 조정해야 할 수 있습니다.