분열의 시대

그러나 달러 약세장은 단기 및 장기적으로 모두 발생할 수 있으며, 이는 역사적으로 다년간의 달러화 주기를 반영합니다. 변화하는 정책과 안보 우선순위는 미국 자산과 다른 자산에 대한 상대적인 글로벌 수요를 변화시킬 수 있습니다. 특히 해외 투자자들이 헤지되지 않은 달러 익스포져에 대한 허용 한도를 재평가함에 따라 더욱 그렇습니다.

더욱 분열된 세계에서 지역 통화 협정(예: 중국이 개발한 "mBridge" 결제 플랫폼)이 확대되고 심화됨에 따라 달러는 국경 간 결제에서 시장 점유율을 지속적으로 잃을 것으로 예상됩니다. 글로벌 포트폴리오가 위험 자산에 대한 보다 다변화된 배분으로 리밸런싱됨에 따라 미국 달러로부터 점차 벗어나는 추세가 지속될 수 있습니다.

부채가 크게 다가옵니다

대부분의 선진국에서 부채는 역대 최고 수준에 가깝지만, 여전히 지속 가능한 수준입니다. 주목할 만한 예외로는 일본, 미국, 프랑스가 있는데, 이들 국가의 부채는 작년보다 더 장기적으로 지속 불가능한 궤도에 있습니다(그림 1 참조). 적자는 이자 비용 상승으로 인해 부분적으로는 팬데믹 이전 수준보다 높게 유지될 가능성이 높습니다.

하지만 이러한 문제는 급성적인 것이 아니라 만성적인 것으로 보입니다. 우리는 갑작스러운 재정 위기를 예상하지는 않지만, 2023년과 2025년에 미국에서 나타났듯이, 그리고 2022년에 영국에서 더 급격하게 나타났듯이, 간헐적인 시장 변동성을 예상합니다. 우리의 기본 시나리오에서 미국 국채는 달러의 준비 통화 지위에 힘입어 우리의 중장기 시계로 볼 때, 국채 옷장에서 개중 가장 깨끗한 더러운 셔츠로 남아 있습니다.

미국, 독일 및 일부 선진국의 재정 정책은 1년 전에 우리가 예측했던 것보다 덜 제한적일 수 있습니다. 트럼프 2.0 재정 패키지는 이전 정책 예측을 넘어 미국의 적자와 부채를 확대할 가능성이 높습니다. 그러나 전반적인 재정 여력은 여전히 묶여 있어 향후 경기 침체에 대응할 여력은 제한적입니다. 그럼에도 불구하고, 중앙은행은 팬데믹 이전 10년 동안에 비해 금리를 인하할 수 있는 여력이 훨씬 더 큽니다.

관세로 인한 단기적 상승에도 불구하고, 우리는 중장기적으로 인플레이션이 연준의 목표 수준으로 돌아올 것으로 예상합니다. 우리는 연준이 금리를 중립 수준(약 3%)으로 인하하고, 경기 침체가 발생하는 경우 필요하다면 0%까지를 포함하여 중립보다 훨씬 낮은 수준으로 인하할 것으로 예상합니다.

미국에서 어떤 5년 기간에 걸쳐서도 경기 침체가 올 가능성은 역사적으로 약 3분의 2 정도였지만, 현재 상황을 고려하면 향후 5년 동안은 가능성이 더 높아 보입니다.

변화하는 세계 경제 및 인플레이션 전망

미국 외 주요 선진국 경제는 뚜렷한 성장 과제에 직면해 있습니다. 반면, 신흥국은 신중한 부채 관리로 지지되고 있지만, 세계 무역 전환과 선진국 정책의 영향을 받기도 합니다.

유럽

유로존 성장률은 인구통계적 취약성과 생산성 증가 둔화로 인해 향후 5년 동안 팬데믹 이전의 약 1%에서 0.5%로 둔화될 가능성이 있습니다. 이 지역은 글로벌 기술 경쟁에서 뒤처지고 있으며, 중국과의 치열한 경쟁에 직면해 있고, 불리한 무역 환경 가운데 높은 에너지 비용으로 어려움을 겪고 있습니다. 독일의 국방 및 인프라 지출 증가는 상당한 변화이지만, 다른 나라에 필적하기는 어려울 것으로 보입니다.

탈세계화와 높아진 기대 인플레이션으로 인해 인플레이션이 팬데믹 이전의 1% 수준으로 돌아올 가능성은 낮지만, 유럽 중앙은행의 2% 목표치보다는 낮게 진정될 가능성이 높습니다. 균형 금리는 낮은 수준을 유지할 가능성이 높으며 현재 명목 수준인 2%보다 낮을 것입니다.

중국

부채 증가와 인구통계 악화로 인해 중국 경제는 저성장 경로로 전환되고 있습니다. 기존 성장 동력인 부동산 및 인프라 지출이 소비, 제조업 및 기술을 촉진하는 정책에 자리를 내어주고 있으며, 이는 부채에 의한 호황에서 지속 가능하고 혁신에 기인한 성장으로 의도적 전환이 이루어지고 있음을 의미합니다.

그럼에도 디플레이션 압력과 구조적 제약으로 인해 성장은 더딘 궤도에 머물 것으로 보입니다. 중국은 여전히 글로벌 제조 허브이지만, 무역과 지정학적 긴장으로 인해 수출이 안정적인 성장 동력이 될 수 있을지 의문이 제기되고 있습니다.

이머징마켓

미국에서 발생하는 새로운 위험이 자동으로 전 세계의 위험 프리미엄 상승으로 이어지는지에 대한 의문은 역사적으로 선진국 정책 금리와 신흥국 차입 비용 간의 연관성이 얼마나 긴밀한지를 분명히 나타냅니다. 위험은 명확하지만, 고무적이게도, 많은 신흥 경제들은 관리 가능한 수준의 부채를 유지하고 있어 잠재적인 역풍을 헤쳐나갈 수 있는 위치에 있습니다.

점점 더 큰 미국 국채 포트폴리오를 보유하는 스테이블코인 발행자를 포함한 디지털 통화의 부상은 자본 흐름이 얼마나 빠르게 변화할 수 있는지를 보여줍니다. 이러한 생태계가 성숙해짐에 따라 신흥시장 자본 흐름과 통화 관리가 재편될 수 있습니다.

기본 시나리오에 대한 잠재적 혼란

우리는 비록 우리의 견해로는 낮은 발생 확률을 가졌지만, 우리의 기본 중장기 전망을 근본적으로 뒤흔들 수 있는 잠재적 혼란에 주의를 기울이고 있습니다. 그 중에는 다음이 포함됩니다:

• AI 관련 혁신의 가속화. AI의 발전은 예상보다 더 빨리 이루어질 수 있으며, GDP와 생산성 데이터의 성장이 더욱 빨라질 수 있습니다. 우리의 기본 시나리오는 새로운 AI 대규모 언어 모델의 전체적인 영향이 보다 점진적으로 나타나는 것입니다.
• 대법원 판결이나 가격 안정을 지지하지 않는 의장으로 인해 연준에 대한 신뢰 상실은 가능성은 낮지만 심각할 수 있으며, 이는 기대 인플레이션과 채권 수익률의 급등, 달러의 급격한 하락, 위험 자산의 광범위한 매도세로 이어질 가능성이 높습니다.
• 미국 예외주의 2.0. 올해는 미국이 다른 나라에 비해 경제와 금융 측면에서 우월하다는 이야기가 사라졌습니다. 그럼에도 불구하고 미국은 2025년을 강력한 생산성, 기술 리더십, 그리고 꾸준한 수익 성장을 뒷받침하는 심도 깊은 자본 시장을 갖추고 시작했습니다. GDP 성장률이 경쟁국 대비 최소 1%p 이상 높으므로 이러한 이점은 지속될 수 있습니다. 무역과 재정의 불확실성이 완화되면 미국의 예외주의가 재부상할 수 있습니다.

일반적으로 주식 위험 프리미엄이 더 높은 수준으로 평균 회귀하는 데에는 채권 랠리, 주식 매도세 또는 둘 다가 수반됩니다. 동일한 차트는 프리미엄이 0이거나 마이너스였던 두 차례의 과거 시기를 보여줍니다. 1987년과 1996~2001년입니다. 1987년 9월, 주식 위험 프리미엄이 0%가 된 이후, 주식 시장은 거의 25% 하락했고, 30년물 실질 채권 수익률은 80베이시스포인트(bps) 하락했습니다. 1999년 12월, 주식 위험 프리미엄은 차트 기간 중 최소 수준에 도달했고, 그 후 40%에 달하는 주식 하락이 이어지다 2003년 2월에 종료되었습니다. 같은 기간 동안 30년물 실질 채권 수익률은 약 200bp 하락했습니다.

뿐만 아니라 GDP 대비 기업 이익은 역대 최고 수준에 가깝습니다. 관세 상승과 지정학적 긴장은 모두 미래의 이익에 부담으로 작용할 수 있습니다.

고금리 기회는 여전히 매력적입니다

밸류에이션은 주식이 채권을 아웃퍼폼할 확률이 낮을 것을 가르키는데, 이에 대한 부분적인 이유로는 고품질 채권에 대한 전망이 오랫동안 중 가장 좋았기 때문입니다. 팬데믹 이후의 급격한 금리 인상 이후, 채권 시장은 반전되는 모습을 보였습니다. 중앙은행이 금리를 인하할 수 있는 충분한 여력이 생겼기 때문에, 투자자들은 이제 더 높은 수익률과 잠재적인 가격 상승의 혜택을 누릴 수 있습니다.

채권 수익률을 예측하는 것은 비교적 간단합니다. 중장기적인 시계에서 채권 포트폴리오의 시작 수익률은 예상 수익률에 대한 좋은 지표가 될 수 있습니다(그림 3 참조). 고품질 채권의 두 가지 일반적인 벤치마크인 블룸버그 미국 종합 지수와 글로벌 종합 지수(미국 달러 헤지)의 수익률은 2025년 6월 5일 기준, 각각 약 4.74%와 4.94%입니다.

이를 통해 액티브 운용사는 높은 신용 등급 투자에서 얻을 수 있는 매력적인 수익률을 활용하여 약 5~7%의 수익률을 내는 포트폴리오를 구축할 수 있습니다. 우리는 품질 상향 편향이 유지될 것으로 예상합니다.

액티브 전략을 통한 글로벌 기회의 활용

강력한 중장기적 힘(현지 통화 도입, 엄격한 재정 정책, 다변화된 자금 조달)이 모여 지속 가능한 기회를 창출하고 있습니다. 피할 수 없는 변동성을 헤쳐나가려면 국가별 미묘한 차이와 상대가치 차이를 민첩하게 활용하는 액티브 운용이 필수적입니다.

글로벌 시장에서 시장 벤치마크를 뛰어넘는 수익인 알파를 창출할 수 있는 기회는 그 어느 때보다 풍부합니다(그림 4 참조).

많은 선진국 경제는 매력적인 채권 수익률과 어려운 경제 전망이 결합된 모습을 보이는데, 이는 채권 투자자에게 이익이 될 수 있습니다. 또한 우리는 신흥국들이 입증된 회복력을 바탕으로 성장하는 모습을 보고 있습니다. 역사적으로, 글로벌 다변화는 단일 국가 포트폴리오 대비 더욱 우수한 변동성 조정 수익률을 제공했습니다. 우리는 다변화가 자산 배분자에게 제공되는 유일한 공짜 점심이라고 믿습니다.

듀레이션과 곡선 포지셔닝의 중요성

채권의 매력적인 시작 밸류에이션과 함께 예상되는 취약한 성장과 안정화되는 인플레이션을 감안할 때, 우리는 최근 몇 년간 일반적이었던 것보다 포트폴리오에서 더 많은 듀레이션 비중 확대 포지션을 가져가려는 편향성이 있을 것으로 예상합니다.

주식과 채권 사이의 역사적인 역-상관관계를 감안할 때, 미국 국채는 2차 세계대전 이래로 모든 경기 침체에서 포트폴리오에 헤지 역할을 제공해 왔습니다. 고품질 글로벌 채권 시장도 비슷한 특성을 제공했습니다.

PIMCO의 핵심 논지는 투자자들이 현금 및 단기 국채에 비해 장기 채권을 보유하는 데 더 많은 보상을 요구함에 따라 수익률 곡선이 중장기적 시계에서 다시 가파르게 될 것(re-steepen)이라는 것입니다. 국채 기간 프리미엄에 대한 추정치는 양(+)의 값이며, 팬데믹 이전 10년 기간에 비해 상당히 증가했습니다. 미국 내 예산 논쟁을 고려하면 곡선은 더욱 가파르게 될 가능성이 있습니다.

액티브 운용은 수익률 곡선의 포지셔닝을 통해 채권의 헤지 역할을 강화할 수 있습니다. 우리는 시간이 지남에 따라 글로벌 수익률 곡선의 5~10년 부분에 대해서는 비중 확대, 장기 부분에 대해서는 비중 축소 편향을 유지할 것으로 예상합니다. 그럼에도 불구하고 장기 실질 수익률이 상승하고 있다는 점을 감안하면, 기간 프리미엄이 더 이상 상승할 수 있는 한계가 있다고 봅니다.

실제로 장기 수익률이 급등할 경우, 주식 및 크레딧 시장에 상당한 피해가 예상되며, 결과적으로 실질 수익률이 하향 조정될 기반이 마련될 것입니다. 우리는 또한 시장의 어떤 움직임이 광범위한 금융시장 혼란을 초래할 경우 중앙은행이 개입하여 대차대조표를 활용할 것으로 예상합니다.

기업 크레딧 이상의 회복력 있는 기회

크레딧 시장은 풍부한 기회를 제공하지만 특정 위험도 있으므로 신중한 부문 및 자산 선택과 가치 기반의 투자 접근 방식이 필요합니다.

글로벌 금융위기(GFC) 이후의 기간은 예외적이었습니다. GFC와 팬데믹의 여파로 정부의 대대적인 정책 지원이 장기적 호황을 뒷받침하였고, 이는 공격적인 대출로 이어졌습니다. 이는 GFC 직전의 수십 년과는 극명한 대조를 이룹니다. 당시 경제적으로 민감한 크레딧 분야에서는 적은 지원과 높은 변동성, 고르지 않은 수익을 경험했습니다.

중장기적으로 높은 경기 침체 가능성에도 불구하고 크레딧 스프레드는 역사적 평균에 비해 여전히 축소된 편이며, 이는 공모 및 사모 기업 크레딧 시장 전반에 걸쳐 존재하는 안일함을 강조합니다. AI의 발전은 변동성을 불러올 수 있습니다. 레버리지 론과 사모 직접 대출 시장에서는 AI 혁신 기업들을 겨냥하여 기술 및 기타 산업에 많은 자금이 투자되기 때문입니다. 급등한 미국의 주식 밸류에이션의 조정은 위험 자산 전반의 가격 재조정을 촉발할 수도 있습니다. 재정 여력이 제한된 가운데, 최근의 '저점 매수' 시대와는 달리 진정한 크레딧 채무 불이행 주기가 수년 만에 처음으로 발생할 수 있으며, 많은 투자자가 준비되지 않은 채 마주하게 될 수 있습니다.

성장 환경이 약화되면 보다 저품질의, 경제적으로 민감한 기업들은 위험에 직면하게 됩니다. 단기 금리가 상승하면 변동 금리 채권 시장에서 자금을 조달하는 중견기업이 점점 더 어려워질 수 있습니다. 자본 형성이 투자 기회를 앞지르고 잠재적 실망감으로 이어지는 기업 사모 크레딧 분야에 대해서는 주의를 당부드립니다. 사모 주식과 사모 크레딧 부문에서 스트레스가 두드러지고 있으며, 경기 침체 시에는 이러한 스트레스가 급격히 악화될 수 있습니다.

중장기적 시계에서 공모와 사모 시장 간의 추가적인 융합이 일어날 가능성이 높아 보입니다. 그러나 유동성, 투명성, 신용 품질, 구조적 고려 사항 등으로 인해 보다 더 강력한 융합을 가로막는 유의미한 장벽이 존재합니다. 공모 및 사모 시장을 아우르는 광범위하고 글로벌한 역량을 갖춘 액티브 운용사는 공모 및 사모 크레딧 시장의 다양한 부문에서 발생하는 가치 혼란에 대응할 수 있으며, 투자자에게 최상의 서비스를 제공하기 위해 유동성, 실제 신용 품질, 상대 가치 밸류에이션을 고려하는 편향성 없는 솔루션을 제공합니다.

더욱 엄격해진 은행 자본 및 유동성 규제로 인해, 미국 내 많은 대출 활동이 사모 크레딧 시장, 특히 자산 기반 금융으로 옮겨갈 가능성이 높습니다. 이는 한때 지역 은행이 주도하던 분야에서 투자자들이 선순위 대출자 역할을 할 수 있는 기회를 창출합니다. 우리는 소비자, 주거용 모기지, 부동산, 유형 자산을 포함한 고품질 분야에서 매력적인 기회를 계속해서 보고 있습니다. 이러한 분야의 시작 여건과 밸류에이션은 기업 크레딧에 비해 유리해 보입니다.