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경제 및 시장 논평

공공 및 민간 신용 시장 탐색: 유동성, 위험 및 수익 가능성

공공 채권 시장과 민간 신용 시장을 비교하려면 유동성, 투명성, 신용 품질, 위험 프리미엄 및 기회 비용과 관련된 요소를 평가해야 합니다.
주요 시사점:
  • 공모 시장은 다양한 글로벌 성장 및 인플레이션 경로로 인한 구조적 비효율성과 거시경제적 변동성을 고려할 때, 잠재적으로 건강한 초과 수익(알파)을 달성할 기회를 제공합니다. 공모 채권 유동성은 ETF 및 포트폴리오 트레이딩과 같은 혁신의 도움으로 여전히 견고합니다.
  • 사모 시장과 같이 유동성이 낮은 투자는 공모 채권의 액티브 운용으로 인한 잠재적 알파 손실, 리밸런싱 불능과 관련된 기회 비용 및 예상치 못한 유동성 필요로 인한 현금 부족의 잠재 비용을 투자자에게 보상할 수 있는 초과 프리미엄을 제공하며, 이는 약 200bp로 추정됩니다.
  • 공모 및 사모 크레딧 시장 모두에서 유동성 프리미엄이 축소되었으며, 각각의 저품질 부문은 경기 둔화 및 금리 인상에 대한 취약성이 높아졌습니다. 공모 시장은 보다 매력적인 부문으로 전환할 수 있는기회를 제공합니다.
  • 자산 선택이 중요합니다. 전 세계적으로 금리가 대폭 조정된 후, 오늘날 우리는 매력적인 수익률을 제공하고 위험 자산에 대한 헤지 역할을 할 수 있는 고품질의 유동 공모 채권과 자산 기반 대출 및 오퍼튜니스틱 금융과 같이 거래가 적은 부문 내 선별적 사모 투자에서 엄청난 가치를 보고 있습니다.

공모 및 사모 크레딧 시장은 모두 지역, 부문 및 종목에 대한 신중한 분석이 이루어진다면 매력적인 투자 기회를 제공할 수 있습니다. PIMCO는 이 두 시장 모두의 적극적인 일간 참여자로서 이들 시장 간 핵심 구조적 차이 뿐만 아니라 오늘날 상대 가치 차별화의 중요한 원천이 있다는 점을 관찰했습니다.

이들 시장을 비교하는 데 핵심이 되는 두 가지 개념은 유동성과 알파입니다. 유동성은 심각한 가격 변동 없이 금융 자산을 얼마나 쉽게 사고 팔 수 있는지를 측정합니다. 알파는 보다 광범위한 시장의 성과를 넘어서는 초과 투자 수익의 기회를 의미합니다.

공모 채권 시장은 투자자에게 실시간 유동성을 제공하는 경향이 있습니다. 이를 통해 투자자는 유동성프리미엄과 위험 프리미엄이 축소된 영역에서 여전히 매력적인 영역으로 전환할 수 있습니다. 즉, 바이앤홀드 접근 방식을 적용하는 대신 적극적인 알파 기회를 추구할 수 있습니다 (보다 자세한 내용은 최근 비디오 “고품질 신용 기회”) 에서 알아보십시오). 추가적으로, 거시경제적 변동성이 고조되고, 지정학적 위험이 높아지며, 글로벌 성장과 인플레이션 궤적이 분기하는 오늘날의 환경을 고려할 때 공모 시장은 알파를 확보하기에 무르익었습니다.

사모 시장에 투자할 때 투자자는 장기적으로 유동성 프리미엄을 확보하기 위해 단기 유동성을 포기합니다. 또한 사모 시장 부문들은 스폰서-대주 관계를 통해 더 우수한 문서(조건)를 제공하거나 자산 담보를 통해 구조적 선순위를 제공함으로써 신용이 악화될 경우 하방 위험을 제한할 수 있습니다.

시장 전반에 걸쳐 우리가 보고 있는 상당한 거래 흐름을 바탕으로, 우리는 사모 시장의 여러 영역에서도 유동성 프리미엄이 공모 시장의 특정 영역에서와 마찬가지로 매력적이지 않은 수준까지 축소되었음을 관찰했습니다. 우리는 또한 전통적으로 사모 크레딧 시장에서 대주를 보호했던 커버넌트가 악화되는 것을 목격하고 있습니다.

투자자들은 배분 결정을 내릴 때, 최근 몇 년간 사모 및 공모 채권 시장 전반의 밸류에이션 및 시장 구조 변화를 고려해야 합니다.

공모 크레딧 유동성 측정

유동성은 거래가 가능한 구매자와 판매자의 수, 거래 규모와 빈도, 정보 투명성과 접근성에 따라 달라집니다. 유동적인 시장은 펀더멘털 자산 가치를 더 잘 반영하고 가격 발견을 용이하게 합니다. 이러한 시장은 투자자가 자산을 쉽게 거래함으로써 새로운 정보에 신속하게 대응할 수 있도록 합니다. 이는 유입되는 정보와 밸류에이션 변화에 따른 적극적 조정을 통해 알파 기회를 증진시킬 수 있습니다.

확실히 일부 전통적인 측정 방식은 공모 채권 시장의 유동성이 감소했음을 나타냅니다. 예를 들어, 역사적으로 시장 조성자 역할을 해왔던 프라이머리 딜러들이 보유하고 있는 채권의 공급이 감소했습니다. 최근 우리는 종종 프라이머리 딜러 재고가 낮아진 점을 지적하면서 공모 기업 크레딧 시장, 특히 최대 발행사 이외의 부분에서 유동성이 증발했다는 주장을 들었습니다.

그러나 우리는 딜러 대차대조표 규모를 공모 채권 시장 유동성과 동일시하는 것이 부정확하다고 생각합니다. 이는 상장지수펀드(ETF), 올투올 트레이딩(모든 시장 참가자가 프라이머리 딜러를 거치지 않고 다른 시장 참가자와 직접 거래 가능) 및 포트폴리오 트레이딩 등 기술 발전으로 인해 프라이머리 딜러 관계가 덜 중요해졌기 때문입니다.

예를 들어, 포트폴리오 트레이딩을통해서는 단일 거래로 채권 바스켓을 사고 파는 것이 가능합니다. 이는 집행을 향상하고 비용을 절감하도록 설계되었습니다. 딜러는 심도 있고 유동적인 ETF 시장에서 이러한 거래를 헤지할 수 있으며, 여기서 ETF 시장 조성자는 추가적인 유동성 공급자 역할을 합니다.

거래량 역시 고품질 공모 크레딧 시장에 유동성이 풍부하다는 것을 나타냅니다 (그림 1 참조).

그림 1: 공공 투자 등급 신용 시장의 월 평균 거래량의 장기적 증가

그림 1

그림 1은 2008년부터 2024년 4월까지를 x축에, 공모 투자 등급크레딧 시장의 월간 평균 거래량을 십억 달러 단위로 y축에 보여주는 막대 차트입니다. 이 추세에 따르면 월평균 거래량은 2008년 약 2,000억 달러에서 2024년 약 8,000억 달러로 상당히 꾸준히 증가했습니다.
출처: 2024년 4월 30일 기준 TRACE

우리의 관점에서 기술과 상품 디자인의 지속적인 혁신은 계속해서 유동성을 지원하고 공모 시장에서 거래량을 늘릴 것으로 봅니다.

J.P. Morgan에 따르면 2024년 미국 달러 투자 등급(IG) 채권의 평균 일간 거래 활동은 6월 25일 기준 348억 달러입니다. 그림 2에서 볼 수 있듯이 IG 채권 중 극히 일부만이 매달 거래되지 않습니다.

그림 2: 뛰어난 공공 투자 등급 채권 중 극히 일부만이 매달 거래되지 않습니다.

그림 2

그림 2는 2013년부터 2023년까지를 x축에, 매월 거래되지 않는 미국 공모 투자 등급 채권 잔액의 비율을 y축에 보여주는 선형 차트입니다. 이 비율은 2013년 3% 미만에서 시작하여 2016년 1.5% 미만, 2017년 초 1% 미만, 2018년 0.5% 미만으로 감소합니다. 이는 지속적으로 하락하여 가장 최근에는 약 0.1%를 기록했습니다.
출처: Barclays(2023년 12월 1일 기준)

기회 비용, 알파 및 유동성 프리미엄을 따져보십시오

공모 시장에서 사모 시장으로 이동할 때 투자자는 일반적으로 장기적인 수익을 추구하기 위해 유동성을 일부 포기합니다. 잠재적인 이익과 내재된 위험을 평가하는 것이 중요합니다.

투자자는 자본을 사모 자산에 가두어 둠으로써 해당 자본을 거래할 수 있는 액티브 기회를 포기하게 됩니다. 알파는 종종 시장 분산으로 인한 거래 또는 저평가된 자산 매입에서 발생합니다. 유동성 제공 비용은 놓친 기회들의순 현재 가치입니다. 이와 관련하여 비유동적 포트폴리오는 매도세 또는 랠리 후에 쉽게 재조정될 수 없습니다.

비유동 자산을 추가하면 지출 필요에 대응하기 위한 유동 자산이 충분하지 않을 위험도 높아집니다. 이러한 위험으로부터 포트폴리오를 보호하는 비용을 상쇄하기 위해 유동성 프리미엄이 필요합니다.

이러한 위험과 관련 비용을 바탕으로 우리는 장기적인 비유동성 비용을 연간 약 200bps로 추정합니다. 여기에는 채권 포트폴리오의 액티브 운용으로 인한 알파 손실 비용, 포트폴리오 리밸런싱 불능으로 인한 비용, 예상치 못한 유동성 필요로 인한 유동성 부족 비용이 포함됩니다.

한편, 더 많은 자본이 너무 적은 기회를 쫓기 때문에 유동성 제공에 대한 보상은 공모 및 사모 크레딧 시장 모두에서 감소하고 있습니다. 새로운 투자는 잠재적으로 매력적이지 않은 밸류에이션으로 진입하고 있으며, 공모 및 사모 크레딧 시장 전반의 회사채 스프레드는 사상 최저 수준에 근접했습니다.

공모 기업 크레딧의 경우, 유동성 프리미엄과 위험 프리미엄이 덜 매력적이라고 생각되는 수준으로 하락했습니다. 그 결과, 우리는 기관 모기지 및 선순위 구조화 상품과 같이 건전한 유동성 및 위험 프리미엄을 제공한다고 믿는 영역으로 우리의 액티브 공모 채권 전략을전환했습니다. 이러한 지속적이고 적극적인 조정은 초기 스프레드를 기반으로 예상되는 것보다 더 높은 수익으로 이어질 가능성이 있습니다.

공모 투자 등급 스프레드의 축소와 유사하게, 사모 크레딧 시장의 투자 등급 부문 유동성 프리미엄도 100bps 미만으로 축소되었습니다. 우리는 이 수준이 리밸런싱에 따른 기회 비용, 공모 채권의 알파 손실, 현금 부족으로 인한 잠재적 비용에 비해 부족하다고 생각합니다.

또한 많은 사모 투자 등급 발행사들이 보다 유동적인 공모 채권 시장에 접근할 수 있으므로, 신용도에 영향을 미치는 특정 자본 구조 차이를 동반하는 사모 시장에서 자본을 차입하는데 오직 적은 규모의 추가 스프레드만 지불할 의향을 가지고 있습니다. 공모 및 사모 투자 등급 발행사 간의 신용도 차이를 조정하면, 100bps 미만의 초과 스프레드는 훨씬 덜 매력적입니다.

투자 등급을 넘어 은행 공동 대출(broadly syndicated loan) 시장과 사모 기업 크레딧(중견 시장 직접 대출 투자)을 비교해 보아도 비슷한 점이 관찰됩니다. Lincoln과 LSTA 데이터를 기반으로 한 PIMCO 계산에 따르면, 은행 공동 대출(broadly syndicated loan) 대비 사모 기업 직접 대출의 스프레드 프리미엄은 3년 전 약 400bps에서 2024년 193bps로 축소되었습니다(그림 3 참조).

그림 3: 민간 신용의 유동성 고정에 대한 보상 감소

그림 3

그림 3은 2013년부터 2024년 초까지를 x축에 나타내며 세 개의 실선으로 구성된 선형 차트로, 사모 크레딧에 유동성을 고정시키는 데 따른 보상의 감소를 보여줍니다. 파란색 선은 사모 크레딧 투자의 평균 수익률을 나타냅니다. 차트 전체적으로 파란색 선보다 낮은 녹색 선은 레버리지 대출의 평균 수익률을 나타냅니다. 빨간색 선은 둘 사이의 차이를 나타냅니다. 그 차이는 2018년 약 4.5%p에서 2024년 1.93%p로 감소했으며, 이는 표시된 기간 중 가장 낮은 수준입니다. 네 번째 점선은 표시된 기간 동안 평균 3.34%p의 차이를 보여줍니다.
출처: Lincoln International, LSTA, 2024년 3월 31일 기준. 과거 성과는 미래 결과를 보장하거나 신뢰할 수 있는 지표가 아닙니다. 관리되지 않는 인덱스에 직접 투자하는 것은 불가능합니다. 링컨 민간신용지수(Lincoln Private Credit Index)는 1,600개의 중간 시장, 직접 대출 신용 투자의 공정 시장 가치를 추적합니다. LSTA US Leveraged Loan 100 Index는 시장 가중치, 스프레드 및 이자 지불을 기반으로 최대 규모의 기관 레버리지 대출의 시장 가중 성과를 측정합니다.

감소하는 유동성 프리미엄과 유동성 제공의 관련 비용과 저울질 해보면, 오늘날 투자자들은 특정 사모 크레딧 영역, 특히 자본을 조달하고 자금을 즉시 소진하려는 인센티브가 있는 영역에 자본을 락업하는 것에 대해 부적절한 보상을 받고 있음을 시사합니다.

신용도는 공모 시장과 사모 시장 전반에 걸쳐 상이합니다.

또한 투자자는 공모와 사모 크레딧 시장 간의 평균 신용도 차이를 고려해야 합니다.

  • 신용도 및 잉여 현금 흐름 생성: 신용도 및 잉여 현금 흐름 생성: 사모 기업 크레딧은 AI 혼란 및 변화하는 비즈니스 여건에 취약한 기술 및 의료 서비스와 같은 부문에 집중되어 있습니다 (보다 자세한 내용은 최신 중장기 전망 “이율 우위”참조). 이들은 일반적으로 변동 금리 부채로 자금을 조달하는 상대적으로 소규모의 차입 회사이므로 지속적인 고금리, 경기 둔화, 채무 불이행 및 낮은 회수율에 취약합니다. 높아진 이자율은 사모 기업의 이자보상비율(이익이 동시에 이자 비용을 얼마나 잘 충당하는지)에 공모 시장에서 보다 훨씬 큰 영향을 미치기 시작했습니다. 고정비상환비율이 1배 미만인 사모 기업 직접 대출 차주의 비율은 2년 전 15.9%에서 올해 40%로 증가했습니다(그림 4 참조). 이는 사모 크레딧 대주의 40%(규모 가중)가 모든 부채, 세금 및 자본 지출 필요를 충족할 만큼 충분한 현금 흐름을 생산하지 못하고있음을 의미합니다. 이자율이 더 오래 고조된 채 유지되거나 경제 성장이 둔화되면 이러한 차주들은 레버리지 증가, 신용도 저하 및 예상 손실 증가에 더욱 취약해질 것입니다. 이러한 크레딧 사이클은 신규 투자자에게 유리한 조건으로 신규 자금을 제공할 수 있는 매력적인 기회를 창출할 가능성이 높습니다.

그림 4: 이자 지불 비용을 충당하는 데 어려움을 겪는 민간 신용 대출자가 증가함

그림 4

그림 4는 2022년 1분기부터 2024년 1분기까지를 x축으로 하는 막대차트입니다. 막대는 고정비상환비율이 1배 미만인 사모 기업 직접 대출 차주의 비율이 2022년 초 15.9%에서 올해 40%로 증가했음을 보여줍니다. 이는 사모 크레딧 차주가 이자 비용을 충당하는 데 점점 더 많은 어려움을 겪고 있음을 나타냅니다.
출처: Lincoln International, 2024년 3월 31일 기준. 고정 청구 범위 비율(FCCR) = (LTM EBITDA - 세금 - Capex) / (이자 비용 + (1% * 총 부채)). 자본 지출(“Capex”)은 기본적으로 LTM Capex를 활용합니다. LTM Capex를 사용할 수 없는 경우 NFY Capex를 활용하고, LTM Capex와 NFY Capex를 모두 사용할 수 없는 경우 LFY Capex를 사용합니다.
  • 사모 주식 역학: 사모 주식 소유자는 기준 금리의 급격한 상승으로 인해 보유 기간이 길어지고 밸류에이션 압박을 받고 있으며, 이로 인해 포트폴리오 회사를 지원할 의지와 능력이 감소했습니다. 더욱이, 이 분야에 신규 진입자가 유입되면서 스폰서-대주 관계의 중요성이 약화되고 사모 크레딧 문서(조건)가 악화되었습니다.
  • 시장 변화 및 혁신: 시장 변화 및 혁신: 다수의 고품질 기업들이 공모 시장으로 돌아오면서 사모 크레딧 포트폴리오에 선택 편향 문제를 남겼습니다. 다른 차입금에서 이자 지급을 허용하는 합성 현물 지급(PIK) 구조와 같은 사모 크레딧 혁신은 더 높은 이자율이 오래된 투자의 잉여 현금 흐름을 압박함에 따른 차주의 스트레스를 단지 가릴 뿐입니다.

보다 광범위하게 사모 크레딧 내 잠재적인 투자 수익 대비 위험과 비용의 균형을 맞추면 비유동성을 감당할 수 있는 투자자에게 매력적인 옵션이 많이 있습니다. 그러나 부문과 회사 내 신중한 선택이 중요합니다 (보다 자세한 내용은 최근 비디오 “Unlocking the Power of Private Credit” 에서 알아보십시오).

결론

PIMCO의 글로벌 플랫폼은 공모와 사모 시장을 아우르며, 우리는 자산군, 부문 및 지역 간의 상대 가치 기회를 지속적으로 찾고 있습니다. 공모 채권이나 사모 크레딧 시장의 모든 영역이 영구적으로 매력적이거나 매력적이지 않을 수는 없습니다. 두 시장의 다양한 부문에 걸쳐 항상 기회가 있을 것입니다. 투자 결정은 전체 오퍼튜니티 세트에 대한 최신 밸류에이션 및 품질 평가가 반영되어야 합니다.

현재 상대적 밸류에이션과 시장 여건을 바탕으로 우리는 고품질의 유동 공모 채권에 엄청난 가치가 있다고 굳게 믿습니다. 위험 및 유동성 스펙트럼 전반에 걸쳐 대부분의 대체 투자와 비교할 때 시작 수익률은 매우 매력적으로 보입니다.

인플레이션이 중앙은행 목표치를 향해 하락함에 따라 고품질 채권은 위험 자산에 대한 매력적이고 유동적인 헤지를 제공할 수도 있습니다. 또한, 적절한 유동성 보상, 우수한 신용도, 강력한 자산 보호를 갖춘 자산 기반 대출 및 오퍼튜니스틱 금융과 같이 거래가 적은 부문 내 사모 투자는 투자자에게 매력적인 가치를 제공할 수 있습니다.

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