Tarifas, Tecnologia e Transição

• Segundo, as tarifas efetivas elevadas não suprimiram a produção e o comércio da China. Em vez disso, estimularam inicialmente o crescimento de economias do Sudeste Asiático, que agora estão intermediando mais comércio para os EUA. O governo dos EUA está reagindo com tarifas adicionais sobre produtos roteados por esses países conectores.
• Terceiro, em vez de repassar os custos majoritariamente aos preços, muitas companhias americanas parecem estar focadas no controle de custos e no ganho de participação de mercado, o que pode levar a um aumento das demissões entre pequenas e médias empresas que não conseguem repassar os custos adicionais.

A perspectiva melhora em 2026. Famílias e empresas nos EUA provavelmente serão beneficiadas por novos cortes de impostos e créditos tributários. Em países como Alemanha, China, Japão e Canadá, esperamos um afrouxamento fiscal direcionado — incluindo investimentos em infraestrutura, gastos com defesa e cortes de impostos — para compensar parte dos impactos da política comercial dos EUA.

Nos países com restrições fiscais mais rígidas, o peso recairá com mais força sobre os bancos centrais. Aqueles com elevada exposição ao comércio e taxas de juros altas — como Brasil, México e África do Sul — provavelmente cortarão os juros de forma mais agressiva, especialmente se o dólar, ponderado pelo comércio, continuar a se enfraquecer.

O "boom" de investimentos em inteligência artificial continua

Os investimentos em tecnologia continuam sustentando a resiliência da economia dos EUA e o desempenho aparentemente ilimitado do mercado de ações. Os gastos de capital relacionados à inteligência artificial (ver Figura 2) devem seguir como motor do crescimento dos investimentos nos EUA até 2026. Com a adoção da IA se ampliando, os investimentos em infraestrutura, incluindo centros de dados e chips especializados, provavelmente continuarão robustos. A China também está avançando agressivamente na construção de infraestrutura voltada à IA, com incentivos públicos e metas de adoção para o setor.

A tecnologia também começa a remodelar os mercados de trabalho. Grandes empresas com recursos para investir em inteligência artificial podem reduzir a dependência de mão de obra e, ao mesmo tempo, ganhar participação de mercado. Empresas de tecnologia já reduziram a contratação para cargos de nível júnior, e o desemprego aumentou entre pessoas de 16–25 anos, incluindo recém-formados.

Desafios às instituições contribuem para a incerteza

Ações do governo Trump estão remodelando instituições tradicionais, incluindo o Fed. Em agosto, o presidente Trump demitiu a governadora do Fed, Lisa Cook, sob alegações de fraude hipotecária. O caso ainda está sendo julgado, mas sinaliza que Trump pode tentar reequilibrar o Conselho de Governadores do Fed conforme suas preferências de política — e fazer isso antes que os mandatos do presidente do Fed, Jerome Powell, e de todos os presidentes dos bancos regionais do Fed expirem em 2026.

Há bons motivos para acreditar que o Fed continuará funcionando como uma instituição independente de influências políticas de curto prazo. Os mercados estão precificando uma taxa de juros próxima de 3%, em linha com as estimativas de taxa neutra de juros, mas um cenário de risco importante é a possibilidade de o governo Trump reformular a liderança do Fed.

Caminhos para o crescimento econômico, inflação e política monetária devem divergir

Na Europa, as exigências dos EUA em relação aos gastos com defesa levaram a novos compromissos por parte dos aliados da OTAN, ao mesmo tempo em que pressionaram os orçamentos. A expansão fiscal planejada pela Alemanha está voltada para investimentos maiores em defesa e infraestrutura, com implicações para sua trajetória da dívida e para a coordenação fiscal mais ampla da União Europeia.

Outras economias da zona do euro têm menos flexibilidade e provavelmente vão compensar os investimentos em defesa com políticas mais rigorosas em outras áreas. Essas tendências devem tornar ainda mais complexos os desafios fiscais da França, que exigem reformas mais substanciais.

Globalmente, o crescimento parece estar chegando a um pico. Esperamos uma desaceleração em 2025, à medida que as tarifas desencadeiam ajustes. Como cenário-base, esses ajustes podem ocorrer sem uma recessão, com o crescimento voltando a um ritmo próximo da tendência de 3% em 2026. No entanto, os riscos de curto prazo se inclinam para o lado negativo, já que o impulso inicial mascarou fragilidades.

O crescimento da China já está desacelerando. As pressões comerciais e os desafios domésticos estão sendo parcialmente compensados pelo apoio do governo, mas provavelmente será necessário mais ajuda. Nos mercados emergentes (ME), o crescimento mais fraco e câmbio mais forte criam espaço significativo para cortes das taxas de juros em meio a choques comerciais, flexibilidade fiscal limitada e transmissão monetária mais lenta.

A inflação global deve permanecer em geral benigna até 2026, com divergências regionais. Sem um ajuste cambial, as tarifas devem resultar em um ajuste relativo de preços entre os EUA e o resto do mundo.

Os EUA provavelmente continuarão atrasados em relação à meta de inflação de 2%. Nos mercados desenvolvidos (MD), com exceção dos EUA, a inflação deve convergir para os níveis de meta de 2% dos bancos centrais até 2026. O excesso de capacidade deve manter a inflação chinesa próxima de zero, enquanto as exportações da China pressionam os preços no exterior ao encontrar novos mercados para bens antes vendidos nos EUA. Nos mercados emergentes, a inflação deve permanecer dentro das zonas de conforto dos bancos centrais, com risco de ficar abaixo da meta se o câmbio se valorizar, em nossa opinião.

Globalmente, o afrouxamento monetário deve continuar. O Banco da Inglaterra e o Banco Central da Austrália provavelmente cortarão os juros de forma mais agressiva com a retomada da desinflação, enquanto o Banco Central Europeu e o Banco do Canadá – mais próximos de níveis neutros de política – farão ajustes menores. O Banco do Japão segue como exceção, com política abaixo da neutralidade e um aumento da taxa de juros previsto. Os bancos centrais têm espaço para cortar as taxas de juros além do que está precificado atualmente nos mercados caso os efeitos das tarifas dos EUA piorem e o afrouxamento fiscal se mostre insuficiente para compensar.

O Fed precisa equilibrar uma política de imigração mais rígida, a substituição de mão de obra impulsionada pela inteligência artificial e os choques relacionados às tarifas. No curto prazo, a questão central é se os riscos no mercado de trabalho vão se concretizar e elevar o desemprego.

Nos próximos anos, resta saber se os ganhos de produtividade com a inteligência artificial e a automação conseguirão compensar os choques de oferta de mão de obra relacionados à imigração, com a política fiscal em 2026 oferecendo mais suporte. Se a produtividade não acelerar, a recuperação da demanda econômica em meio a uma oferta restrita pode levar a uma inflação mais persistente – um ambiente desafiador para qualquer presidente do Fed.

Diante desse cenário, investidores com exposição à "duration" – um indicador da sensibilidade dos preços às variações nas taxas de juros, que tende a ser maior em títulos de renda fixa de prazo mais longo – observaram forte desempenho neste ano. Posições que se beneficiam de uma curva de juros mais inclinada também registraram retornos sólidos.

Neste momento, mantemos um viés geral por uma posição "overweight" em "duration", com preferência pela "duration" dos EUA e uma exposição seletiva no Reino Unido e na Austrália, embora com um pouco menos de convicção do que no início do ano, dado que os rendimentos recuaram dentro da nossa faixa de referência. Damos preferência a maturidades de curto e médio prazos nos mercados globais e estamos "overweight" na área de cinco anos nos EUA, como hedge contra riscos de queda.

Mantemos nosso viés por uma curva de juros inclinada, mas com menor convicção. Nosso foco está em uma potencial inclinação por meio de ralis na ponta curta ("bull steepening"), em vez de uma inclinação causada por liquidações na ponta longa ("bear steepening").

Oportunidades globais

A diversificação entre regiões e moedas tem se tornado uma forma cada vez mais importante de acessar fontes potenciais de desempenho superior. Investidores podem se beneficiar do leque atipicamente atraente de oportunidades globais disponível atualmente.

Damos preferência à manutenção de uma posição "underweight" em dólar, embora ainda não esperemos uma mudança em seu status como moeda de reserva global. Diante dos riscos para a perspectiva dos EUA, incluindo o aumento dos déficits, acreditamos que faz sentido diversificar posições em mercados globais. No caso da dívida local de mercados emergentes, preferimos estar "overweight" em "duration" no Peru e na África do Sul.

Ativos reais podem funcionar como hedge contra a incerteza inflacionária. Os elevados rendimentos reais e as expectativas de inflação moderadas embutidas nos preços dos Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) dos EUA tornam esses papéis um hedge acessível contra choques inflacionários. As commodities também podem contribuir para melhorar a proteção contra a inflação e a diversificação.

Crédito

Vemos fundamentos sólidos no setor de crédito corporativo, mas acreditamos que outros segmentos da renda fixa oferecem melhores perfis de risco-retorno. Mantemos uma exposição limitada ao crédito corporativo, diante dos spreads estreitos e da incerteza econômica. Damos preferência ao crédito estruturado sênior e aos investimentos atrelados a consumidores de maior qualidade. Recomendamos cautela em setores mais sensíveis à atividade econômica – especialmente os ligados ao comércio exterior – com alto nível de alavancagem e risco de disrupção.

Mantemos uma posição "overweight" em crédito estruturado e no índice de derivativos de crédito com "investment grade" (IG CDX), combinada com uma posição "underweight" em crédito corporativo em "cash". Estamos "overweight" em títulos hipotecários emitidos por agências (Agency MBS), com preferência por cupons mais altos.

Continuamos buscando valor relativo nos mercados de crédito. Em vez de nos concentrarmos em distinções arbitrárias entre crédito público e privado, vemos um contínuo de oportunidades de investimento nesses mercados que deve ser avaliado a partir de comparações de liquidez e sensibilidade econômica.

Nosso foco está em ativos líquidos e de alta qualidade, e vemos um forte potencial de retorno em ativos com garantias reais. Também damos preferência a temas de investimento com ventos favoráveis seculares. Isso inclui financiamento de aviação e infraestrutura de dados, em que as necessidades de capital são grandes e crescentes, os fundamentos da garantia são sólidos e as barreiras de entrada para credores são elevadas. Por fim, estamos entusiasmados por capitalizar áreas selecionadas em que os valuations já foram ajustados – em especial oportunidades em dívidas imobiliárias garantidas por ativos de alta qualidade – e em setores com fundamentos resilientes.

Conclusão

No ambiente global complexo de hoje, gestores ativos podem utilizar uma variedade de ferramentas para acessar oportunidades amplas. Os rendimentos atrativos dos títulos oferecem uma oportunidade convincente de longo prazo – especialmente à medida que os cortes das taxas de juros pelos bancos centrais aumentam o potencial de retorno total da renda fixa e reduzem o retorno esperado de investimentos com perfil semelhante a "cash".

Além disso, a diversificação global e uma visão mais integrada dos mercados de crédito público e privado oferecem caminhos para reforçar a resiliência das carteiras e ampliar as fontes de retorno. Investidores ativos podem acessar a ampla oferta de taxas reais e nominais em diferentes regiões e moedas, avaliando as oportunidades de crédito ao longo de um contínuo, com base na liquidez e na sensibilidade econômica.

Juntas, essas estratégias – aproveitamento dos rendimentos da renda fixa, diversificação global e análise do contínuo de crédito – podem formar uma estrutura de investimento sólida.