Conclusões sobre a perspectiva econômica
- O choque de forças cria vencedores e perdedores
A crescente tensão entre três forças macroeconômicas — atritos comerciais, o "boom" de investimentos em IA e os desafios às instituições, incluindo o Federal Reserve — pode pôr à prova os modelos econômicos e de investimento tradicionais, elevar a volatilidade e ampliar a distância entre vencedores e perdedores, tanto nos EUA quanto no cenário global. - Efeitos tardios das tarifas começam a se intensificar
O crescimento econômico tem mostrado uma resiliência surpreendente, mas isso tende a mudar. Após ações preventivas impulsionarem os fluxos de comércio global e a produção de bens, muitos países agora enfrentam uma transição, com pressão crescente das tarifas e flexibilidade fiscal limitada. Nos EUA, acreditamos que o principal risco das tarifas não é um ajuste de preços — e sim a possibilidade de aumento do desemprego. O Fed e outros bancos centrais ainda têm amplo espaço para novos cortes das taxas de juros. - Os investimentos em tecnologia oferecem sustentação em meio a sinais de fraqueza
Tendências de dados globais apontam para um período mais fraco à frente, antes que estímulos fiscais direcionados comecem a surtir efeito em algumas regiões. Ao mesmo tempo, os investimentos resilientes em tecnologia, especialmente nos EUA e na China, devem continuar, com efeitos potencialmente crescentes sobre a produtividade e o mercado de trabalho.
Conclusões sobre a perspectiva de investimento
- Os rendimentos da renda fixa oferecem oportunidades duradouras, enquanto “cash rates” (taxas de curto prazo) tendem a a recuar
Garantir os rendimentos iniciais atrativos da renda fixa atualmente pode sustentar retornos robustos e potencial de renda nos próximos anos, em diversos cenários econômicos. Com a provável queda das taxas de investimentos semelhantes ao "cash", acompanhando os cortes nas taxas de juros dos bancos centrais, esperamos que os títulos de renda fixa apresentem desempenho superior. Damos preferência a maturidades curtas e intermediárias em títulos de renda fixa. - A diversificação global pode ampliar o potencial de desempenho superior
Investidores podem aproveitar a abundância atípica de oportunidades globais em renda fixa atualmente, com taxas reais e nominais atrativas disponíveis em diversos países. A diversificação entre regiões e moedas é uma forma eficaz de fortalecer as carteiras e acessar fontes de retorno. - O valor relativo pode servir de guia ao longo do contínuo entre crédito público e privado
A divisão convencional entre crédito público e privado está dando lugar a uma visão mais integrada. Vemos um contínuo de oportunidades que abrange esses mercados e que deve ser avaliado com base nas diferenças de liquidez e sensibilidade à atividade econômica. Nosso foco está em ativos de alta qualidade, e vemos um forte potencial de retorno em ativos com garantias reais.
Perspectiva econômica: Um choque de forças põe à prova os modelos tradicionais
O governo Trump busca redefinir o papel global dos EUA ao mesmo tempo em que tenta melhorar o saldo da balança comercial do país. Em Perspectivas Cíclicas anteriores, argumentamos que abordar esses desequilíbrios exigiria reformas difíceis de implementar tanto nos EUA quanto entre seus parceiros comerciais (para mais informações, veja nossa Perspectiva Cíclica de abril de 2025, “Buscando Estabilidade”).
Desde nosso último Fórum Cíclico, realizado em março, o governo implementou amplas reformas. O impacto sobre a balança comercial ainda é incerto. No entanto, acreditamos que três forças — os efeitos das tarifas, o "boom" de investimentos em tecnologia e os desafios às instituições — devem gerar uma volatilidade maior na economia e nos mercados de capitais, tanto nos EUA quanto no cenário global (para mais informações, veja nossa Perspectiva Secular de junho de 2025, “A Era da Fragmentação”).
Efeitos das tarifas devem se intensificar
Desde que o presidente Donald Trump iniciou seu mandato, em janeiro, os EUA elevaram as tarifas sobre todos os principais parceiros comerciais. O resultado foi o maior aumento da tarifa média efetiva dos EUA em mais de um século — de menos de 3% em 2024 para cerca de 11% em setembro de 2025, segundo a Comissão de Comércio Internacional dos EUA. As tarifas seguem como uma prioridade do governo, mesmo com disputas judiciais que podem atrasar ou comprometer sua implementação.
A teoria do comércio sugere que as tarifas dos EUA tendem a elevar os preços de importação no país, reduzir os preços das exportações estrangeiras, diminuir os volumes reais de comércio e pesar sobre a renda real em escala global. Até agora, isso não aconteceu. O crescimento global dos fluxos comerciais e da produção de bens se acelerou. A inflação global de bens se consolidou, enquanto a inflação nos EUA permanece contida.
Ainda assim, há motivos para acreditar que podemos estar nos aproximando de uma transição, e que o que parecia um "mini boom" pode dar lugar a um "mini colapso":
- Primeiro, consumidores e empresas aceleraram suas atividades no início deste ano para se antecipar às tarifas. Esse movimento de formação de estoques impulsionou a produção industrial global e o comércio (ver Figura 1). Agora que as tarifas foram implementadas, a aceleração da produção de bens pode dar lugar a um período de crescimento fraco ou de retração.
Figura 1: Produção industrial global e exportações para os EUA dispararam antes das tarifas
- Segundo, as tarifas efetivas elevadas não suprimiram a produção e o comércio da China. Em vez disso, estimularam inicialmente o crescimento de economias do Sudeste Asiático, que agora estão intermediando mais comércio para os EUA. O governo dos EUA está reagindo com tarifas adicionais sobre produtos roteados por esses países conectores.
- Terceiro, em vez de repassar os custos majoritariamente aos preços, muitas companhias americanas parecem estar focadas no controle de custos e no ganho de participação de mercado, o que pode levar a um aumento das demissões entre pequenas e médias empresas que não conseguem repassar os custos adicionais.
A perspectiva melhora em 2026. Famílias e empresas nos EUA provavelmente serão beneficiadas por novos cortes de impostos e créditos tributários. Em países como Alemanha, China, Japão e Canadá, esperamos um afrouxamento fiscal direcionado — incluindo investimentos em infraestrutura, gastos com defesa e cortes de impostos — para compensar parte dos impactos da política comercial dos EUA.
Nos países com restrições fiscais mais rígidas, o peso recairá com mais força sobre os bancos centrais. Aqueles com elevada exposição ao comércio e taxas de juros altas — como Brasil, México e África do Sul — provavelmente cortarão os juros de forma mais agressiva, especialmente se o dólar, ponderado pelo comércio, continuar a se enfraquecer.
O "boom" de investimentos em inteligência artificial continua
Os investimentos em tecnologia continuam sustentando a resiliência da economia dos EUA e o desempenho aparentemente ilimitado do mercado de ações. Os gastos de capital relacionados à inteligência artificial (ver Figura 2) devem seguir como motor do crescimento dos investimentos nos EUA até 2026. Com a adoção da IA se ampliando, os investimentos em infraestrutura, incluindo centros de dados e chips especializados, provavelmente continuarão robustos. A China também está avançando agressivamente na construção de infraestrutura voltada à IA, com incentivos públicos e metas de adoção para o setor.
Figura 2: Gastos de capital impulsionados por IA têm sido um dos principais fatores para o crescimento real do PIB dos EUA
A tecnologia também começa a remodelar os mercados de trabalho. Grandes empresas com recursos para investir em inteligência artificial podem reduzir a dependência de mão de obra e, ao mesmo tempo, ganhar participação de mercado. Empresas de tecnologia já reduziram a contratação para cargos de nível júnior, e o desemprego aumentou entre pessoas de 16–25 anos, incluindo recém-formados.
Desafios às instituições contribuem para a incerteza
Ações do governo Trump estão remodelando instituições tradicionais, incluindo o Fed. Em agosto, o presidente Trump demitiu a governadora do Fed, Lisa Cook, sob alegações de fraude hipotecária. O caso ainda está sendo julgado, mas sinaliza que Trump pode tentar reequilibrar o Conselho de Governadores do Fed conforme suas preferências de política — e fazer isso antes que os mandatos do presidente do Fed, Jerome Powell, e de todos os presidentes dos bancos regionais do Fed expirem em 2026.
Há bons motivos para acreditar que o Fed continuará funcionando como uma instituição independente de influências políticas de curto prazo. Os mercados estão precificando uma taxa de juros próxima de 3%, em linha com as estimativas de taxa neutra de juros, mas um cenário de risco importante é a possibilidade de o governo Trump reformular a liderança do Fed.
Caminhos para o crescimento econômico, inflação e política monetária devem divergir
Na Europa, as exigências dos EUA em relação aos gastos com defesa levaram a novos compromissos por parte dos aliados da OTAN, ao mesmo tempo em que pressionaram os orçamentos. A expansão fiscal planejada pela Alemanha está voltada para investimentos maiores em defesa e infraestrutura, com implicações para sua trajetória da dívida e para a coordenação fiscal mais ampla da União Europeia.
Outras economias da zona do euro têm menos flexibilidade e provavelmente vão compensar os investimentos em defesa com políticas mais rigorosas em outras áreas. Essas tendências devem tornar ainda mais complexos os desafios fiscais da França, que exigem reformas mais substanciais.
Globalmente, o crescimento parece estar chegando a um pico. Esperamos uma desaceleração em 2025, à medida que as tarifas desencadeiam ajustes. Como cenário-base, esses ajustes podem ocorrer sem uma recessão, com o crescimento voltando a um ritmo próximo da tendência de 3% em 2026. No entanto, os riscos de curto prazo se inclinam para o lado negativo, já que o impulso inicial mascarou fragilidades.
O crescimento da China já está desacelerando. As pressões comerciais e os desafios domésticos estão sendo parcialmente compensados pelo apoio do governo, mas provavelmente será necessário mais ajuda. Nos mercados emergentes (ME), o crescimento mais fraco e câmbio mais forte criam espaço significativo para cortes das taxas de juros em meio a choques comerciais, flexibilidade fiscal limitada e transmissão monetária mais lenta.
A inflação global deve permanecer em geral benigna até 2026, com divergências regionais. Sem um ajuste cambial, as tarifas devem resultar em um ajuste relativo de preços entre os EUA e o resto do mundo.
Os EUA provavelmente continuarão atrasados em relação à meta de inflação de 2%. Nos mercados desenvolvidos (MD), com exceção dos EUA, a inflação deve convergir para os níveis de meta de 2% dos bancos centrais até 2026. O excesso de capacidade deve manter a inflação chinesa próxima de zero, enquanto as exportações da China pressionam os preços no exterior ao encontrar novos mercados para bens antes vendidos nos EUA. Nos mercados emergentes, a inflação deve permanecer dentro das zonas de conforto dos bancos centrais, com risco de ficar abaixo da meta se o câmbio se valorizar, em nossa opinião.
Globalmente, o afrouxamento monetário deve continuar. O Banco da Inglaterra e o Banco Central da Austrália provavelmente cortarão os juros de forma mais agressiva com a retomada da desinflação, enquanto o Banco Central Europeu e o Banco do Canadá – mais próximos de níveis neutros de política – farão ajustes menores. O Banco do Japão segue como exceção, com política abaixo da neutralidade e um aumento da taxa de juros previsto. Os bancos centrais têm espaço para cortar as taxas de juros além do que está precificado atualmente nos mercados caso os efeitos das tarifas dos EUA piorem e o afrouxamento fiscal se mostre insuficiente para compensar.
O Fed precisa equilibrar uma política de imigração mais rígida, a substituição de mão de obra impulsionada pela inteligência artificial e os choques relacionados às tarifas. No curto prazo, a questão central é se os riscos no mercado de trabalho vão se concretizar e elevar o desemprego.
Nos próximos anos, resta saber se os ganhos de produtividade com a inteligência artificial e a automação conseguirão compensar os choques de oferta de mão de obra relacionados à imigração, com a política fiscal em 2026 oferecendo mais suporte. Se a produtividade não acelerar, a recuperação da demanda econômica em meio a uma oferta restrita pode levar a uma inflação mais persistente – um ambiente desafiador para qualquer presidente do Fed.
Implicações para o investimento: Aproveitar oportunidades duradouras
Garantir os rendimentos de renda fixa atrativos atuais representa uma forma convincente de sustentar a renda, os retornos e o potencial de valorização de preços nos próximos anos, em diversos cenários econômicos. Este momento para a renda fixa é especialmente oportuno, com os bancos centrais ao redor do mundo prestes a continuar cortando as taxas de juros.
Historicamente, os rendimentos iniciais têm sido um forte indicador dos retornos nos cinco anos seguintes. Observando os benchmarks de títulos de alta qualidade em 26 de setembro de 2025, o rendimento do índice Bloomberg US Aggregate é de 4,42% e o rendimento do índice Global Aggregate (com hedge em dólar) é de 4,73%. A partir desse cenário-base, gestores ativos podem procurar montar carteiras com rendimentos potenciais de cerca de 5% a 7%, capitalizando taxas atraentes disponíveis em investimentos de alta qualidade.
Diante da incerteza atual em relação às políticas, é necessário considerar uma gama de possíveis desdobramentos. Faz sentido focar em um conjunto diversificado de investimentos e priorizar a resiliência das carteiras. Os valuations da renda fixa estão atrativos tanto em termos absolutos quanto em relação às ações, que alcançaram níveis historicamente elevados. As alocações em títulos de renda fixa continuam sendo uma âncora para as carteiras de investimento, oferecendo estabilidade e um potencial hedge contra os riscos elevados do mercado de ações.
Com a continuidade dos cortes nas taxas de juros pelos bancos centrais, a inclinação está retornando à ponta curta das curvas de rendimento da renda fixa. Os títulos de renda fixa parecem prestes a superar o desempenho do "cash", enquanto a gestão ativa pode melhorar os resultados por meio do posicionamento ao longo da curva de juros.
Taxa de juros, exposição à "duration" e posicionamento na curva de rendimento dos títulos de renda fixa
Mesmo após o forte desempenho dos títulos de renda fixa no acumulado do ano, os rendimentos dos Treasuries de 10 anos dos EUA permanecem bem dentro do intervalo de 3,75%–4,75% que tem servido como ponto de referência de ancoragem ao longo dos últimos anos (ver Figura 3). As curvas a termo em geral precificam os bancos centrais retornando à faixa de taxas neutras – com uma exceção importante no caso do Reino Unido, onde o mercado ainda precifica uma taxa terminal bem acima da nossa faixa de estimativa neutra.
Figura 3: Rendimentos globais continuam atrativos
Diante desse cenário, investidores com exposição à "duration" – um indicador da sensibilidade dos preços às variações nas taxas de juros, que tende a ser maior em títulos de renda fixa de prazo mais longo – observaram forte desempenho neste ano. Posições que se beneficiam de uma curva de juros mais inclinada também registraram retornos sólidos.
Neste momento, mantemos um viés geral por uma posição "overweight" em "duration", com preferência pela "duration" dos EUA e uma exposição seletiva no Reino Unido e na Austrália, embora com um pouco menos de convicção do que no início do ano, dado que os rendimentos recuaram dentro da nossa faixa de referência. Damos preferência a maturidades de curto e médio prazos nos mercados globais e estamos "overweight" na área de cinco anos nos EUA, como hedge contra riscos de queda.
Mantemos nosso viés por uma curva de juros inclinada, mas com menor convicção. Nosso foco está em uma potencial inclinação por meio de ralis na ponta curta ("bull steepening"), em vez de uma inclinação causada por liquidações na ponta longa ("bear steepening").
Oportunidades globais
A diversificação entre regiões e moedas tem se tornado uma forma cada vez mais importante de acessar fontes potenciais de desempenho superior. Investidores podem se beneficiar do leque atipicamente atraente de oportunidades globais disponível atualmente.
Damos preferência à manutenção de uma posição "underweight" em dólar, embora ainda não esperemos uma mudança em seu status como moeda de reserva global. Diante dos riscos para a perspectiva dos EUA, incluindo o aumento dos déficits, acreditamos que faz sentido diversificar posições em mercados globais. No caso da dívida local de mercados emergentes, preferimos estar "overweight" em "duration" no Peru e na África do Sul.
Ativos reais podem funcionar como hedge contra a incerteza inflacionária. Os elevados rendimentos reais e as expectativas de inflação moderadas embutidas nos preços dos Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) dos EUA tornam esses papéis um hedge acessível contra choques inflacionários. As commodities também podem contribuir para melhorar a proteção contra a inflação e a diversificação.
Crédito
Vemos fundamentos sólidos no setor de crédito corporativo, mas acreditamos que outros segmentos da renda fixa oferecem melhores perfis de risco-retorno. Mantemos uma exposição limitada ao crédito corporativo, diante dos spreads estreitos e da incerteza econômica. Damos preferência ao crédito estruturado sênior e aos investimentos atrelados a consumidores de maior qualidade. Recomendamos cautela em setores mais sensíveis à atividade econômica – especialmente os ligados ao comércio exterior – com alto nível de alavancagem e risco de disrupção.
Mantemos uma posição "overweight" em crédito estruturado e no índice de derivativos de crédito com "investment grade" (IG CDX), combinada com uma posição "underweight" em crédito corporativo em "cash". Estamos "overweight" em títulos hipotecários emitidos por agências (Agency MBS), com preferência por cupons mais altos.
Continuamos buscando valor relativo nos mercados de crédito. Em vez de nos concentrarmos em distinções arbitrárias entre crédito público e privado, vemos um contínuo de oportunidades de investimento nesses mercados que deve ser avaliado a partir de comparações de liquidez e sensibilidade econômica.
Nosso foco está em ativos líquidos e de alta qualidade, e vemos um forte potencial de retorno em ativos com garantias reais. Também damos preferência a temas de investimento com ventos favoráveis seculares. Isso inclui financiamento de aviação e infraestrutura de dados, em que as necessidades de capital são grandes e crescentes, os fundamentos da garantia são sólidos e as barreiras de entrada para credores são elevadas. Por fim, estamos entusiasmados por capitalizar áreas selecionadas em que os valuations já foram ajustados – em especial oportunidades em dívidas imobiliárias garantidas por ativos de alta qualidade – e em setores com fundamentos resilientes.
Conclusão
No ambiente global complexo de hoje, gestores ativos podem utilizar uma variedade de ferramentas para acessar oportunidades amplas. Os rendimentos atrativos dos títulos oferecem uma oportunidade convincente de longo prazo – especialmente à medida que os cortes das taxas de juros pelos bancos centrais aumentam o potencial de retorno total da renda fixa e reduzem o retorno esperado de investimentos com perfil semelhante a "cash".
Além disso, a diversificação global e uma visão mais integrada dos mercados de crédito público e privado oferecem caminhos para reforçar a resiliência das carteiras e ampliar as fontes de retorno. Investidores ativos podem acessar a ampla oferta de taxas reais e nominais em diferentes regiões e moedas, avaliando as oportunidades de crédito ao longo de um contínuo, com base na liquidez e na sensibilidade econômica.
Juntas, essas estratégias – aproveitamento dos rendimentos da renda fixa, diversificação global e análise do contínuo de crédito – podem formar uma estrutura de investimento sólida.
Sobre nossos fóruns
Ancorado em nossos Fóruns Cíclico e Secular, o processo de investimento da PIMCO é estruturado para oferecer aos gestores de portfólio uma visão de 360 graus sobre riscos e oportunidades.
