Mise à jour de la stratégie de revenu : Priorité à la stabilité en période de turbulences

Les marchés ont été ébranlés par les politiques tarifaires spectaculaires et évolutives de l'administration Trump. Ici, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie de revenu de PIMCO avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d'Esteban Burbano, stratégiste obligataire, sur la volatilité et l'incertitude des marchés. Ils discutent de l'importance de la stabilité dans cet environnement macroéconomique incertain et des occasions attrayantes qu'offrent les obligations, alors que les rendements restent élevés.

Q : Les marchés ont été volatils alors que l'administration Trump poursuit un nouveau régime tarifaire. Comment voyez-vous cette volatilité dans le contexte de l'environnement macroéconomique?

R : Cette période de volatilité est unique en ce sens qu'elle est liée à une décision politique consciente et à un style de mise en œuvre plutôt qu'à un choc exogène. Nous nous attendions à une incertitude liée aux politiques du président Donald Trump, car il a largement laissé entendre que la réinitialisation du commerce mondial serait une priorité essentielle. M. Trump est un partisan des droits de douane depuis les années 1980, bien avant qu'il ne prenne ses fonctions. Mais nous avons été surpris, comme beaucoup d'autres, par le niveau absolu des droits de douane et par la méthode de calcul de l'administration Trump.

Les ramifications macroéconomiques pourraient être inquiétantes. Nous pensons que le niveau extrême des droits de douane annoncés le 2 avril augmenterait sensiblement les risques de récession et d'inflation aux États-Unis. Les négociations et les sursis qui ont suivi ont quelque peu fait baisser la température, mais l'incertitude liée au commerce devrait persister.

Notre hypothèse de base est qu'il y aura de nouvelles négociations productives avec de nombreux partenaires commerciaux des États-Unis cherchant à limiter ou à éviter les droits de douane réciproques, tandis que les droits de douane universels de 10% seront maintenus. Des droits de douane plus ciblés sur certaines industries sont susceptibles de rester en place.

Bien que la volatilité du marché en avril ait été importante - et que de nombreux investisseurs aient été troublés en particulier par la forte hausse du rendement du Trésor américain à 10 ans - les rendements obligataires restent globalement élevés et attrayants à notre avis, à la fois en termes absolus et par rapport à d'autres segments du marché. En outre, nous nous attendons à ce que de telles périodes d'incertitude et de volatilité créent des occasions.

Q : La volatilité spectaculaire des marchés a conduit à s'interroger sur leur bon fonctionnement. Que constatez-vous?

R : Les marchés fonctionnent bien; ils sont simplement très fluctuants. Comme lors des précédents épisodes de volatilité, nous observons des ventes précoces d'actifs de qualité supérieure, les investisseurs liquidant ce qu'ils peuvent pour réduire les risques, réduire l'effet de levier ou augmenter les liquidités. Cela peut entraîner un élargissement des écarts sur les segments de qualité supérieure des marchés obligataires. Selon nous, ces segments sont généralement résistants aux défaillances, avec un risque matériel limité d'abaissement de la notation ou de défaillance.

Cependant, nous sommes attentifs aux emprunteurs plus orientés vers le crédit qui ont un fort effet de levier.

Par conséquent, nous continuons à penser que dans cet environnement, il est sage de maintenir la résilience en se concentrant sur des actifs de haute qualité et en recherchant la stabilité, comme nous le mentionnons dans notre dernier rapport sur les perspectives conjoncturelles.

Q : Comment voyez-vous la Réserve fédérale traverser cette période d'incertitude?

R : La Fed se trouve dans une position difficile, confrontée au risque de stagflation. Comme je l'ai dit, les droits de douane pourraient accélérer l'inflation au-delà de l'objectif de la Fed, et même si nous concluons des accords commerciaux durables, l'inflation restera probablement élevée plus longtemps. Dans le même temps, ces politiques commerciales peuvent peser sur la croissance.

Nous pensons que la Fed cherchera à obtenir plus de clarté sur les tarifs douaniers et les autres politiques de l'administration Trump. Nous pensons que la Fed sera probablement patiente dans la mesure où les marchés continuent de fonctionner de manière ordonnée, et les responsables de la Fed seront très prudents avant de donner l'impression de stimuler plus directement l'économie à un moment où l'inflation dépasse les objectifs de la banque centrale. Cela dit, une forte baisse des données économiques, en particulier si le chômage augmente de manière significative, pourrait inciter la Fed à réduire ses taux de manière plus agressive au cours du second semestre 2025.

Q : Avec une volatilité aussi extrême, comment les investisseurs doivent-ils envisager les obligations par rapport à d'autres actifs?

R : Les choses sont très fluctuantes, mais à l'heure où nous parlons, si les valorisations des actions se sont quelque peu relâchées, elles restent serrées sur une base historique, en particulier par rapport aux obligations de haute qualité. De même, les écarts de crédit se sont élargis mais restent relativement faibles par rapport à l'histoire récente.

Une question intéressante se pose à présent : pourquoi les valorisations des actifs plus risqués n'ont-elles pas baissé davantage? L'une des raisons tient à des facteurs techniques très puissants - pensez à une bobine bien enroulée. Une grande partie du crédit s'est déplacée vers les marchés privés, où il n'est pas habituel d'évaluer ce risque sur le marché. Une autre raison est que la récente volatilité du marché a clairement résulté des décisions politiques de l'administration Trump, les investisseurs n'étant pas certains de la mesure dans laquelle l'administration calibrera sa politique en fonction des réactions du marché.

Le point positif est que si les investisseurs obtiennent plus de clarté sur la fonction de réaction de l'administration, les marchés pourraient se redresser, en particulier dans les secteurs de qualité supérieure où les écarts se sont creusés récemment. En effet, l'administration semble déjà avoir fait preuve d'une certaine sensibilité aux mouvements du marché du Trésor et à la manière dont les marchés peuvent rebondir à la suite d'ajustements de la politique tarifaire.

Q : Comment envisagez-vous la duration et le positionnement de la courbe dans cet environnement dans le cadre de la stratégie de revenu?

R : Nous sommes généralement neutres ou légèrement surpondérés en termes de duration, mais si le marché s'emballe, nous envisagerions certainement d'augmenter un peu l'exposition aux taux d'intérêt.

Compte tenu de la grande incertitude macroéconomique et politique, nous sous-pondérons généralement la partie longue des courbes de rendement et privilégions les échéances à court et moyen terme. Parallèlement à l'exposition aux États-Unis, nous continuons à diversifier notre risque de taux d'intérêt au niveau mondial, en privilégiant le Royaume-Uni et l'Australie, par exemple. En outre, la duration en Europe est un espace intéressant à surveiller, car certaines parties de la région s'engagent à augmenter leurs dépenses de défense.

Q : Comment envisagez-vous le crédit et le positionnement de l'exposition au crédit dans la stratégie de revenu?

R : Nous continuons à voir un potentiel de rendement attrayant dans les actifs de qualité supérieure, d'autant plus que nous avons assisté à une certaine réévaluation des prix alors que les risques fondamentaux n'ont pas semblé augmenter. Bien que les écarts de crédit deviennent progressivement plus attrayants, nous restons patients compte tenu de l'incertitude élevée, et nous sommes prêts à ajouter une exposition au crédit si nous constatons des ventes plus importantes d'obligations de trésorerie d'entreprises. Actuellement, nous avons tendance à conserver une préférence pour le crédit structuré de premier rang.

Le risque lié aux actifs des consommateurs reste généralement résistant, selon nous, car les consommateurs américains sont dans l'ensemble dans une situation financière fondamentalement solide. Depuis des années, les prix de l'immobilier augmentent et nous constatons que les ratios prêt/valeur dans les pools d'actifs hypothécaires sont inférieurs à 50%. Ces propriétaires sont des candidats convaincants pour fournir un prêt automobile ou cosigner une hypothèque. Ces propriétaires sont des candidats convaincants pour accorder un prêt automobile ou cosigner un prêt étudiant. Nous recherchons également des occasions au niveau mondial pour tirer parti des fondamentaux attractifs de la consommation en dehors des États-Unis.

Q : Comment analysez-vous actuellement les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH)?

R : Les Agency MBS continuent d'être attractifs sur une base relative. Bien que nous ayons constaté un certain élargissement des spreads par rapport aux bons du Trésor dans le contexte de la récente volatilité des taux d'intérêt, la classe d'actifs s'est généralement bien comportée cette année, montrant ses caractéristiques défensives traditionnelles. Nous restons dans une situation inhabituelle où les spreads des prêts hypothécaires d'agences sont en fait plus élevés que ceux des entreprises de qualité, ce qui nous permet d'obtenir un rendement supplémentaire dans une classe d'actifs qui bénéficie de la garantie d'une agence américaine ou du gouvernement américain.

À cet égard, notre scénario de base est que les agences hypothécaires (souvent appelées entreprises parrainées par le gouvernement ou GSE) continueront probablement à faire partie du gouvernement américain. En dehors du scénario de base, si l'administration Trump envisage de privatiser les GSE, nous pensons que la privatisation se ferait de manière à maintenir la qualité élevée des titres hypothécaires d'agences.

Q : Quel est le positionnement de la stratégie de revenu dans les investissements sur les marchés émergents (ME)?

R : Nous restons sélectifs dans notre exposition aux marchés émergents compte tenu de l'incertitude géopolitique et macroéconomique générale. Néanmoins, nous maintenons une allocation modeste à la dette des pays émergents comme source de rendement et de diversification, en nous concentrant sur les pays dont les niveaux de rendement réel sont attrayants par rapport aux États-Unis.

Alors que nous prévoyons des tensions commerciales continues avec la Chine, les négociations avec les partenaires commerciaux d'Asie du Sud-Est et d'Amérique du Sud pourraient donner un élan favorable à la performance à long terme.

Q : Enfin, terminons par les devises. Bien qu'elles ne constituent pas nécessairement une part importante de la stratégie de revenu, les devises sont un élément essentiel d'une boîte à outils mondiale. Quel est votre point de vue sur le dollar américain par rapport aux autres devises?

R : Les politiques de l'administration pourraient affaiblir davantage le dollar à long terme. La forte demande pour le dollar reflète depuis longtemps son statut de monnaie de réserve mondiale et l'exceptionnalisme américain, ce dernier ayant été au moins partiellement érodé au cours des deux derniers mois. Nous avons donc tendance à maintenir une légère sous-pondération du dollar, avec l'intention de la renforcer en fonction de l'évolution des marchés. (Pour plus de détails, veuillez consulter notre récente publication PIMCO Perspectives, "Les guerres commerciales et le dollar US"). Les ajustements du commerce mondial étant en cours, nous voyons un environnement très intéressant pour tirer parti de la valeur relative des opérations de change sur une poignée de monnaies des marchés développés et émergents.