Tarifs, technologie et transition

Perspectives économiques : Un choc de forces met à l’épreuve les cadres conventionnels
L’administration Trump vise à remodeler le rôle mondial des États-Unis tout en améliorant la balance commerciale du pays. Dans les précédents Perspectives cycliques, nous soutenions que corriger ces déséquilibres nécessiterait des réformes difficiles à mettre en œuvre tant aux États-Unis qu’à leurs partenaires commerciaux (pour en savoir plus, voir notre Perspectives cycliques d’avril 2025, « Chercher la stabilité »).
Depuis notre dernier Forum cyclique en mars, l’administration a adopté des réformes majeures. L’impact sur la balance commerciale demeure incertain. Cependant, nous croyons que trois forces – les effets tarifaires, le boom des investissements technologiques et les défis auxquels les institutions sont confrontées – entraîneront probablement une plus grande volatilité économique et des marchés financiers aux États-Unis et à l’échelle mondiale (pour en savoir plus, voir notre Perspectives séculaires de juin 2025, « L’ère de la fragmentation »).
Les effets des tarifs sont sur le point de se faire sentir
Depuis le début du mandat du président Donald Trump en janvier, les États-Unis ont augmenté les tarifs douaniers sur tous les principaux partenaires commerciaux. Le résultat a été la plus grande augmentation moyenne effective des tarifs tarifaires américains depuis plus d’un siècle – passant de moins de 3% en 2024 à environ 11% en septembre 2025, selon la Commission américaine du commerce international. Les tarifs douaniers demeurent une priorité de l’administration même si des contestations juridiques pourraient retarder ou perturber leur mise en œuvre.
La théorie du commerce suggère que les tarifs américains ont tendance à augmenter les prix d’importation américains, à faire baisser les prix à l’exportation étrangère, à réduire les volumes commerciaux réels et à peser sur les revenus réels à l’échelle mondiale. Jusqu’à présent, ça ne s’est pas produit. La croissance mondiale des flux commerciaux et de la production de biens s’est accélérée. L’inflation mondiale des biens s’est renforcée tandis que l’inflation américaine a été contenue.
Néanmoins, il y a des raisons de croire que nous approchons d’une transition, et que ce qui a été un mini boom pourrait céder la place à un mini krach :
- Premièrement, les consommateurs et les entreprises ont accéléré l’activité plus tôt cette année pour anticiper les tarifs. L’accumulation des stocks a stimulé la production industrielle et le commerce mondiaux (voir Figure 1). Maintenant que les tarifs ont été mis en place, une production accélérée de biens pourrait céder la place à une période de croissance faible ou de contraction.
- Deuxièmement, les tarifs tarifaires effectifs élevés n’ont pas freiné la production et le commerce chinois. Au lieu de cela, ils ont initialement stimulé la croissance des économies d’Asie du Sud-Est qui interprètent maintenant davantage de commerce avec les États-Unis. Les États-Unis répriment en imposant des tarifs supplémentaires sur les marchandises acheminées par les pays de connexion.
- Troisièmement, plutôt que d’augmenter principalement les prix, de nombreuses entreprises américaines semblent se concentrer sur la gestion des coûts et la prise de parts de marché, avec une possible augmentation des mises à pied de la part des petites et moyennes entreprises qui ne peuvent pas répercuter des coûts supplémentaires.
Les perspectives s’améliorent en 2026. Les ménages et entreprises américains bénéficieront probablement de nouvelles réductions d’impôts et crédits. Dans des pays comme l’Allemagne, la Chine, le Japon et le Canada, nous nous attendons à ce que des assoupliments budgétaires ciblés – incluant l’investissement en infrastructures, les dépenses de défense et les réductions d’impôts – compensent une partie du frein causé par la politique commerciale américaine.
Dans les pays où les contraintes budgétaires sont plus strictes, le fardeau retombera davantage sur les banques centrales. Ceux qui ont une forte exposition au commerce et des taux directeurs élevés – comme le Brésil, le Mexique et l’Afrique du Sud – sont susceptibles de baisser les taux plus agressivement, surtout si le dollar américain pondéré par le commerce continue de s’affaiblir.
Le boom des investissements en IA continue
L’investissement technologique continue de soutenir la résilience économique américaine et la performance apparemment illimitée du marché boursier. Les dépenses en capital liées à l’IA (voir Figure 2) resteront probablement un moteur de la croissance des investissements américains jusqu’en 2026. Avec l’adoption de l’IA qui s’élargit, les investissements dans les infrastructures, y compris les centres de données et les puces spécialisées, resteront probablement solides. La Chine développe également de façon agressive l’infrastructure d’IA avec des incitatifs gouvernementaux et des objectifs d’adoption par l’industrie.
La technologie commence aussi à remodeler les marchés du travail. Les grandes entreprises disposant des ressources pour investir dans l’IA peuvent réduire leur dépendance à la main-d’œuvre tout en gagnant des parts de marché. Les entreprises technologiques ont déjà réduit les embauches pour les postes d’entrée, avec une hausse du chômage chez les personnes âgées de 16 à 25 ans, y compris les diplômés universitaires.
Les défis auxquels font face les institutions contribuent à l’incertitude
Les actions de l’administration Trump transforment les institutions traditionnelles, y compris la Fed. En août, le président Trump a congédié la gouverneure de la Fed, Lisa Cook, pour des allégations de fraude hypothécaire. L’affaire fait l’objet de litiges, mais elle indique que le président Trump pourrait chercher à rééquilibrer le Conseil des gouverneurs de la Fed en fonction de ses préférences politiques – et ce, avant l’expiration des mandats du président Jerome Powell et de tous les présidents régionaux des banques de la Fed en 2026.
Il y a de bonnes raisons de croire que la Fed continuera d’opérer comme une institution indépendante de toute influence politique à court terme. Les marchés évaluent un taux directeur près de 3%, conformément aux estimations de taux d’intérêt neutres, mais un scénario de risque clé est une possible redéfinition du leadership de la Fed par l’administration Trump.
Les trajectoires de croissance économique, d’inflation et de politique monétaire vont varier
En Europe, les demandes américaines liées aux dépenses de défense ont suscité de nouveaux engagements de la part des alliés de l’OTAN tout en mettant les budgets à rude épreuve. L’expansion budgétaire prévue de l’Allemagne vise à augmenter les investissements en défense et en infrastructures, avec des répercussions sur la trajectoire de sa dette et une coordination budgétaire plus large de l’UE.
D’autres économies de la zone euro ont moins de flexibilité et risquent de compenser les investissements en défense par un resserrement de politique ailleurs. Ces tendances compliqueront encore davantage les défis fiscaux de la France, qui nécessitent des réformes plus significatives.
À l’échelle mondiale, la croissance semble atteindre un sommet. Nous prévoyons un ralentissement en 2025 alors que les tarifs entraîneront des ajustements. À titre de référence, ces ajustements peuvent se produire sans récession et la croissance revenant à un rythme de tendance de 3% en 2026. Cependant, les risques à court terme sont penchés à la baisse, car le front-loading masque une faiblesse.
La croissance chinoise ralentit déjà. Les pressions commerciales et les défis internes sont partiellement compensés par le soutien gouvernemental, mais il est probable qu’il en reste davantage. Dans les marchés émergents (ME), une croissance plus faible et des monnaies plus fortes créent une marge importante pour des baisses de taux en raison des chocs commerciaux, d’une flexibilité budgétaire limitée et d’une transmission monétaire plus lente.
L’inflation mondiale devrait rester généralement bénigne jusqu’en 2026, avec une divergence régionale. Sans ajustement monétaire, les tarifs devraient entraîner un ajustement relatif des prix entre les États-Unis et le reste du monde.
Les États-Unis resteront probablement à la traîne pour atteindre leur cible d’inflation de 2%. L’inflation dans les marchés développés (DM), à l’exclusion des États-Unis, devrait converger vers des niveaux cibles de 2% pour les banques centrales d’ici 2026. La capacité excédentaire devrait maintenir l’inflation chinoise près de zéro, tandis que les exportations chinoises font baisser les prix à l’étranger alors qu’elle trouve de nouveaux marchés pour des biens précédemment vendus aux États-Unis. En marchés émergents, l’inflation restera dans les zones de confort des banques centrales, avec un risque de sous-atteindre si les devises se renforcent, selon nous.
À l’échelle mondiale, l’assouplissement monétaire est appelé à se poursuivre. La Banque d’Angleterre et la Banque de réserve d’Australie devraient réduire les coupes plus agressives à mesure que la désinflation reprendra, tandis que la Banque centrale européenne et la Banque du Canada – qui sont plus proches de niveaux neutres – feront des ajustements moindres. La Banque du Japon reste une exception, avec une politique en dessous de la neutralité et une hausse des taux attendues. Les banques centrales ont la possibilité de baisser les taux plus que ce qui est actuellement fixé sur les marchés si les retombées des tarifs américains s’aggravent et que l’assouplissement budgétaire s’avère insuffisant.
La Fed doit équilibrer une politique d’immigration plus stricte, le déplacement de main-d’œuvre causé par l’IA et les chocs liés aux tarifs. À court terme, une question clé est de savoir si les risques liés au marché du travail se concrétiseront et augmenteront le chômage.
Au cours des prochaines années, il reste à voir si les gains de productivité grâce à l’IA et à l’automatisation pourront compenser les chocs liés à l’offre de main-d’œuvre liés à l’immigration, la politique fiscale de 2026 apportant un soutien accru. Si la productivité ne s’accélère pas, la reprise de la demande économique dans un contexte d’offre limitée pourrait mener à une inflation plus persistante – un environnement difficile pour tout président de la Fed.
Implications en investissement : Profitez des occasions durables
Verrouiller les rendements obligataires attractifs d’aujourd’hui représente une occasion convaincante de soutenir les revenus, les rendements et l’appréciation potentielle des prix dans les années à venir dans divers contextes économiques. Cette opportunité à revenu fixe est particulièrement opportune, les banques centrales du monde entier prêtes à baisser davantage les taux d’intérêt.
Les rendements de départ ont historiquement été un fort prédicteur des rendements sur cinq ans ultérieurs. En regardant les indices de référence obligataires de haute qualité au 26 septembre 2025, le rendement de l’indice Bloomberg US Aggregate est de 4,42% et celui de l’indice Global Aggregate (couvert par le dollar américain) est de 4,73%. À partir de cette base, les gestionnaires actifs peuvent chercher à construire des portefeuilles pouvant rapporter environ 5% à 7% en capitalisant sur les rendements attractifs disponibles dans les investissements de haute qualité.
Dans un contexte d’incertitude politique persistante, nous devons envisager une gamme de résultats possibles. Il est logique de se concentrer sur un ensemble diversifié d’investissements et de prioriser la résilience du portefeuille. Les valorisations à revenu fixe sont attrayantes tant en termes absolus que par rapport aux actions, qui ont atteint des niveaux historiquement élevés. Les allocations obligataires demeurent un pilier pour les portefeuilles d’investissement, offrant stabilité et une couverture potentielle contre les risques accrus liés aux marchés boursiers.
Alors que les baisses de taux directeurs des banques centrales se poursuivent, la raideur revient au début des courbes de rendement obligataires. Les obligations semblent prêtes à surpasser la trésorerie, tandis qu’une gestion active peut améliorer les résultats grâce au positionnement sur la courbe des rendements.
Taux, exposition à la duration et positionnement de la courbe des taux obligataires
Même après la forte performance cumulée des obligations, les rendements des bons du Trésor américains à 10 ans demeurent bien dans la fourchette de 3,75% à 4,75% qui a servi de point d’ancrage au cours des dernières années (voir Figure 3). Les courbes à terme fixent généralement le prix des banques centrales revenant à la fourchette des taux directeurs neutres – bien que le Royaume-Uni soit une exception importante, le marché affichant toujours un taux terminal bien au-dessus de notre fourchette d’estimation neutre.
Dans ce contexte, les investisseurs exposés à la duration – un indicateur de la sensibilité des prix aux variations des taux d’intérêt, qui tend à être plus élevées dans les obligations à plus long terme – ont connu de solides performances cette année. Les positions bénéficiant d’une courbe des taux plus abrupte ont également généré de solides rendements.
À ce stade, nous conservons un biais global en faveur d’une durée surpondérée, avec une préférence vers la durée américaine et une exposition sélective au Royaume-Uni et en Australie, bien qu’avec un peu moins de conviction qu’au début de cette année, étant donné que les rendements ont baissé dans notre fourchette de référence. Nous privilégions les échéances courtes et intermédiaires sur les marchés mondiaux, et nous surpondérons la zone des cinq ans aux États-Unis, afin de nous couvrir contre les risques à la baisse.
Nous conservons notre biais d’accentuation des courbes, mais avec moins de conviction. Nous nous concentrons sur une possible accentuation haussière via les rallyes en phase frontale, plutôt que sur l’accentuation des baissiers suite à des ventes massives à long terme.
Occasions de placement mondiales
La diversification entre régions et devises est un moyen de plus en plus important de capter des sources potentielles de surperformance. Les investisseurs peuvent profiter de la gamme exceptionnellement attrayante d’opportunités mondiales d’aujourd’hui.
Nous favorisons une sous-pondération continue du dollar américain, bien que nous ne prévoyions toujours pas de changement dans son statut de monnaie de réserve mondiale. Compte tenu des risques pour les perspectives américaines, y compris l’augmentation des déficits, nous croyons qu’il est logique de diversifier les positions sur les marchés mondiaux. En situation de dette locale des marchés émergents, nous privilégions la surpondération de la durée au Pérou et en Afrique du Sud.
Les actifs réels peuvent servir de couverture contre l’incertitude inflationniste. Les rendements réels élevés et les attentes d’inflation modérées intégrées aux prix des titres protégés contre l’inflation (TIPS) du Trésor américain en font une protection abordable contre les chocs inflationnistes. Les matières premières peuvent encore améliorer la couverture contre l’inflation et la diversification.
Crédit
Nous constatons des fondamentaux solides dans le secteur du crédit d’entreprise, mais nous croyons que d’autres segments à revenu fixe offrent de meilleurs profils risque/rendement. Nous maintenons une exposition limitée au crédit d’entreprise dans un contexte de marges serrés et d’incertitude économique. Nous favorisons le crédit structuré pour les aînés et les investissements liés à des consommateurs de meilleure qualité. Nous recommandons la prudence dans les secteurs économiquement sensibles – surtout ceux liés au commerce – présentant des risques élevés d’endettement et de perturbation.
Nous conservons une surpondération sur le crédit structuré et l’indice des dérivés de crédit de qualité investissement (IG CDX), combinée à une sous-pondération sur crédit d’entreprise en caisse. Nous surpondérons les titres adossés à des hypothèques d’agence (MBS), avec une préférence pour des coupons plus élevés.
Nous continuons de chercher la valeur relative sur les marchés du crédit. Plutôt que de se concentrer sur des distinctions arbitraires entre crédit public et privé, nous observons un continuum d’opportunités d’investissement sur ces marchés qui devrait être évalué en comparant la liquidité et la sensibilité économique.
Nous nous concentrons sur des actifs liquides et de haute qualité et constatons un fort potentiel de rendement dans la finance basée sur des actifs. Nous privilégions aussi les thèmes d’investissement avec des vents favorables à des vents laïques. Cela inclut le financement de l’aviation et l’infrastructure de données, où les besoins en capital sont importants et en croissance, les fondamentaux des garanties solides et les barrières à l’entrée pour les prêteurs sont élevées. Enfin, nous sommes également enthousiastes à l’idée de capitaliser sur certains secteurs où les valorisations se sont déjà réinitialisées – notamment les opportunités de dette immobilière garanties par des actifs de haute qualité – ainsi que dans des secteurs aux fondamentaux résilients.
Conclusion
Dans l’environnement mondial complexe d’aujourd’hui, les gestionnaires actifs peuvent utiliser une variété d’outils pour accéder à des opportunités larges. Des rendements obligataires attractifs représentent une opportunité convaincante à long terme – d’autant plus que les baisses de taux des banques centrales augmentent le potentiel de rendements totaux à revenu fixe et diminuent les rendements potentiels des investissements semblables à l’argent comptant.
De plus, la diversification mondiale et une vision plus intégrée des marchés du crédit publics et privés offrent des moyens de renforcer la résilience des portefeuilles et d’élargir les sources de rendement. Les investisseurs actifs peuvent accéder à l’abondance des rendements réels et nominaux à travers les régions et les devises, tout en évaluant les opportunités de crédit selon un continuum basé sur la liquidité et la sensibilité économique.
Ensemble, ces stratégies – la capture du rendement obligataire, la diversification mondiale et l’analyse du continuum de crédit – peuvent former un cadre d’investissement solide.
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