Creemos que el crecimiento estadounidense probablemente ha tocado techo y que se desacelerará gradualmente hasta converger con el resto de los mercados desarrollados a lo largo de este año. Aun así, los factores que han contribuido a la resiliencia de EE. UU. podrían seguir respaldando la economía estadounidense (en desaceleración) durante algún tiempo. En nuestra opinión, hay cinco factores principales en juego:

1) Los generosos estímulos fiscales de la pandemia y los elevados déficits federales han potenciado la demanda estadounidense en comparación con otras regiones.

No cabe duda de que los ahorros se han reducido sustancialmente en EE. UU., sobre todo entre las familias de rentas medias y bajas, y que continuarán viéndose erosionados por unas tasas de inflación superiores al objetivo a lo largo de nuestro horizonte cíclico; otra razón para pensar que el crecimiento estadounidense se ralentizará.

Sin embargo, los saldos de ahorro estimados en otros países de mercados desarrollados están más agotados. Además, los consumidores estadounidenses se han mostrado cada vez más dispuestos a endeudarse para regularizar el consumo. Por eso, es posible que EE. UU. siga registrando un mejor comportamiento cíclico.

2) Otras economías han demostrado ser más sensibles a las subidas de tipos que EE. UU.

En otras economías de mercados desarrollados, la transmisión de la política monetaria se produce más rápidamente a través de unos intereses más altos sobre la deuda de los consumidores y unas hipotecas a más corto plazo y a tipo variable. Por el contrario, los hogares estadounidenses con hipotecas a un tipo fijo bajo se han visto menos afectadas por las subidas de tipos de la Fed, al tiempo que han obtenido un mayor rendimiento por sus ahorros. Además, el endurecimiento de las condiciones de crédito y la disminución de los flujos de crédito en el conjunto de la economía no han frenado el crecimiento, como suele ser habitual, ya que los elevados ahorros, potenciados por las ayudas gubernamentales, han reducido la dependencia del crédito.

Pese a la debilidad de los bancos regionales estadounidenses, la mayoría de los tenedores de bonos de alta calidad y cupón bajo –incluidos la Fed, los grandes bancos, los gestores de reservas extranjeras y los hogares, entre otros– han resistido bien las pérdidas a valor de mercado de unos tipos de interés más altos sin desencadenar un evento sistémico. Otras áreas de la economía más sensibles a tipos de interés, como los mercados de inmuebles comerciales (CRE) y préstamos bancarios, siguen siendo una fuente de fragilidad potencial. En general, consideramos que estos riesgos para la economía estadounidense son manejables.

3) Europa y el sudeste asiático son más vulnerables a la competencia de las importaciones chinas que EE. UU.

La legislación aprobada en los últimos años en EE. UU., como la Inflation Reduction Act (IRA) de 2022, ha respaldado a las empresas con sede en el país, sobre todo a través de créditos fiscales supeditados a la producción nacional. EE. UU. depende menos que otros países de las exportaciones para crecer y dispone de fuentes de energía asequibles en su territorio. Además, el país continúa imponiendo aranceles a las exportaciones chinas.

Para sostener sus objetivos de crecimiento en medio de una grave crisis inmobiliaria, China se ha apoyado en su capacidad para subsidiar su sector manufacturero, lo que ha permitido a los fabricantes chinos exportar bienes baratos, especialmente en categorías de inversión relacionadas con las energías renovables, como coches eléctricos e infraestructuras solares. Es probable que esto contribuya a la deflación mundial, con distintos grados de impacto en las diferentes regiones (ver gráfico 2).

China también está intentando mejorar la eficiencia de su producción de bienes de menor calidad. Los países del sudeste asiático que se beneficiaron de la diversificación de las cadenas de suministro por parte de los países occidentales podrían verse presionados. Por otro lado, China ha convertido la fabricación de alta gama en una prioridad política. La eurozona, y Alemania en particular, parecen estar en relativa desventaja.

4) Las empresas estadounidenses lideran las tecnologías de inteligencia artificial (IA) y crean importantes efectos de riqueza incluso antes de que se logren ganancias de productividad.

La posición de liderazgo de EE. UU. en la carrera mundial de la innovación en IA está respaldada por un vibrante ecosistema de start-ups, abundante financiación de capital riesgo y tecnología avanzada de fabricación de semiconductores. Aunque imperfectos, es previsible que los controles de exportación de EE. UU. continúen restringiendo el progreso de China.

El auge de la IA podría generar algo de inflación a corto plazo, ya que la demanda se verá potenciada por el efecto riqueza del buen comportamiento de la renta variable y las amplias reservas de capital disponible, antes de que se sienta el impacto deflacionario de una mayor productividad. Confiamos en que la IA podrá generar ganancias de productividad en nuestro horizonte secular de largo plazo, pese a las dudas sobre los retrasos y la magnitud de su implementación.

5) La balanza de riesgos sobre el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses se inclina hacia políticas que respaldarían marginalmente el crecimiento de EE. UU. y que podrían perjudicar al resto del mundo.

La cita electoral de noviembre podría suponer un punto de inflexión para la geopolítica y el comercio mundiales, con riesgos cambiantes para el entorno de inversión que seguiremos monitorizando.

Una nueva presidencia de Donald Trump probablemente presionará a la OTAN y se centrará en políticas proteccionistas más agresivas. Esta situación, junto con la desregulación interna y una prórroga de ciertos recortes fiscales, podrían respaldar el crecimiento y la inflación estadounidenses de forma cíclica, pese a las posibles repercusiones a largo plazo para la productividad nacional y el dinamismo de la economía.

Si el presidente Joe Biden logra revalidar su mandato, es probable que prorrogue muchos de los recortes fiscales aprobados por Trump en 2017, que amplíe las desgravaciones fiscales (Crédito Tributario) por hijos y que mantenga, o incluso amplíe, las políticas industriales orientadas a potenciar la economía interna puestas en marcha durante su primer mandato.

Implicaciones para la inflación y divergencias mundiales

Estos factores, que respaldan el crecimiento relativo de EE. UU., también podrían contribuir a una inflación más persistente en 2024. A medida que la inflación se va reduciendo en todo el mundo (ver gráfico 3), creemos que la inflación subyacente del Índice de Precios al Consumo (IPC) estadounidense podría acabar el año entre el 3% y el 3,5%. Estimamos que el deflactor del consumo privado (PCE), el indicador preferido de la Fed, podría situarse entre el 2,5% y el 3% al cierre del año, mientras que la inflación media en la eurozona podría oscilar entre el 2% y el 2,5%.

Ahora que los tipos de interés oficiales han alcanzado máximos del ciclo (ver gráfico 4), los bancos centrales de mercados desarrollados sitúan a mediados de año el inicio de las bajadas de tipos. (Para más información, consulte nuestra entrada del blog de marzo. Creemos que el ritmo de los siguientes recortes de tipos podría ser más rápido y que los tipos oficiales, fuera de EE. UU., podrían llegar a finales de 2025 a niveles más bajos.

Aunque parece que todas las regiones podrán lograr un aterrizaje suave que evite la recesión, siguen existiendo importantes incertidumbres. En el pasado, un cambio positivo en la oferta económica, la desaceleración de la inflación y unos tipos de interés a la baja han sido características clave de los aterrizajes suaves, según nuestro análisis de ciclos de subidas de tipos de los bancos centrales desde 1960 hasta la actualidad. Todos estos elementos ganaron fuerza en 2023.

Sin embargo, al examinar la distribución de riesgos, prevemos que tanto la inflación como los riesgos de recesión seguirán más altos de lo normal a consecuencia de las disrupciones extraordinarias provocadas por la pandemia. En EE. UU., destacan los persistentes riesgos inflacionarios. En el resto del mundo, sigue preocupando el riesgo de recesión.

Un factor crítico será el margen de maniobra de los bancos centrales para tolerar niveles de inflación superiores a sus respectivos niveles objetivo. A diferencia de otros bancos centrales cuyo mandato se centra exclusivamente en la estabilidad de precios, la Fed tiene un mandato dual por el que debe encontrar un equilibrio entre inflación y empleo. Por eso, haría falta que la inflación estadounidense se reacelerase de forma notable en un amplio conjunto de componentes para que la Fed se plantease volver a subir sus tipos de interés, algo que sus miembros han indicado que preferirían no hacer.

Esto sugiere que la balanza de riesgos relacionada con la política monetaria de la Fed podría inclinarse hacia más bajadas de tipos, pese a la extraordinaria resiliencia del mercado laboral, lo que a su vez podría hacer que la inflación se mantenga por encima del objetivo durante algún tiempo. En qué medida está dispuesta la Fed a tolerar una inflación algo por encima del objetivo durante un periodo prolongado sigue siendo una cuestión clave para las perspectivas.

Implicaciones de inversión: buscar oportunidades globales

Las perspectivas de inversión en renta fija siguen siendo atractivas, dados los altos niveles de rendimiento, tanto en términos nominales como reales (ajustados por la inflación), y el potencial de los bonos para resistir varios escenarios económicos. Nuestra opinión de que los riesgos económicos tienden más al alza en EE. UU. y a la baja en el resto de los mercados desarrollados nos lleva a centrarnos más de lo habitual en los mercados de renta fija no estadounidense.

Ahora mismo, hay poca diferencia entre los rendimientos de los bonos a corto y a largo plazo. Esta curva de tipos inusualmente plana implica que los inversores pueden encontrar valor sin aumentar significativamente la duración, una medida de la sensibilidad a las variaciones en los tipos de interés que generalmente coincide con una ampliación del vencimiento.

Los vencimientos cortos, tanto en EE. UU. como en el resto del mundo, descuentan un riesgo de recesión relativamente bajo en los próximos cinco años, si comparamos los tipos de interés terminales esperados con las estimaciones estándar para los tipos de interés neutrales (ver gráfico 5).

Prevemos que la tradicional correlación negativa entre la renta fija y la renta variable se recuperará, mientras que la renta fija podría generar rentabilidades superiores si el riesgo de recesión vuelve a repuntar. Por ejemplo, el presidente de la Fed, Jerome Powell, aseguró en marzo que la autoridad monetaria podría bajar tipos si aumenta el desempleo, aunque la inflación continúe por encima de su objetivo, lo que podría respaldar a la renta fija en un escenario económico bajista y por tanto más desafiante para los activos de riesgo.

Los vencimientos intermedios ofrecen rendimientos atractivos y potencial de apreciación en caso de rally de la renta fija. También resultan interesantes en un momento en el que los rendimientos del efectivo caerán cuando los bancos centrales bajen tipos desde los niveles actuales.

Duración y curva de tipos

Para ilustrar nuestra opinión sobre la duración y la curva de tipos, es útil revisar cómo ha ido cambiando nuestra postura con el tiempo. El pasado mes de octubre, cuando el rendimiento del bono estadounidense a 10 años rozó el 5%, afirmamos que la duración era atractiva y que los rendimientos nos parecían altos en relación con nuestras expectativas. En diciembre, un cambio en la comunicación de la Fed hizo que, temporalmente, el tramo corto de la curva descontase una mayor relajación monetaria de la que anticipábamos.

Actualmente, con el rendimiento del 10 años estadounidense en torno al 4,25% (ver gráfico 6), mantenemos una postura más bien neutra en duración. También opinamos que los precios de los bonos a corto plazo son razonables en general y coherentes con nuestras expectativas para el escenario principal en nuestro horizonte cíclico.

Seguimos ligeramente infraponderados en duración en nuestras carteras de renta fija core estadounidense y global como reflejo del reciente rally del mercado, pero nuestro foco sigue estando en las estrategias relacionadas con el valor relativo global y el posicionamiento a lo largo de la curva de tipos. Nos decantamos por infraponderar el tramo largo de la curva estadounidense por las preocupaciones sobre la política fiscal y la oferta del Tesoro (para más información, consulte nuestra publicación de febrero).

Los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) ofrecen protección frente a un posible repunte de la inflación estadounidense a precios razonables.

Diversificación regional

Aunque seguimos pensando que muchas áreas del mercado de renta fija estadounidense resultan atractivas, ahora mismo nos decantamos por otros países de mercados desarrollados como Australia, Reino Unido y Canadá que, en nuestra opinión, aportan una valiosa diversificación global.

En Australia, el banco central ha abandonado el sesgo restrictivo de su política monetaria. Aun así, las bajadas de tipos que descuenta la curva a plazo son relativamente superficiales en comparación con otros mercados, sobre todo teniendo en cuenta el elevado nivel de endeudamiento de los hogares australianos y el predominio de las hipotecas a tipo de interés variable, que fomentan una transmisión más directa de los cambios de política monetaria a la economía.

Opinamos que la duración británica resulta atractiva, dadas las valoraciones actuales, la mejora del entorno de inflación y la posibilidad de que el Banco de Inglaterra (BoE) apruebe más bajadas de tipos de las que descuenta ahora mismo el mercado. También en Canadá vemos que la balanza de riesgos se inclina hacia una mayor relajación monetaria que la que descuenta el mercado, gracias a las mejores perspectivas de inflación.

Los mercados europeos nos parecen algo menos atractivos, pero ofrecen importantes beneficios como liquidez (profundidad del mercado y facilidad para comprar y vender activos) y diversificación. Además, podrían comportarse bien si se materializan los riesgos alcistas en EE. UU. o los riesgos bajistas en Europa.

En la eurozona, consideramos que las expectativas sobre el Banco Central Europeo (BCE) y el nivel de rendimientos de los bonos soberanos a 10 años son razonables con respecto a EE. UU. en nuestro principal escenario económico. No obstante, la balanza de riesgos se está inclinando hacia un peor comportamiento económico y una mayor flexibilización de la política del BCE. En divisas, preferimos el dólar estadounidense frente al euro y otras divisas europeas como el franco suizo y la corona sueca porque anticipamos que la excepcionalidad económica de EE. UU. se prolongará.

Siguiendo con la temática de las divergencias mundiales, el endurecimiento de la política monetaria del BoJ nos ha llevado a adoptar una postura moderadamente infraponderada en duración japonesa (para más información, consulte nuestra entrada del blog de marzo titulada).

La renta fija de mercados emergentes ofrece una atractiva fuente de carry y diversificación en un contexto económico y de política monetaria favorable. No obstante, ahora mismo vemos menos valor en renta fija emergente local y externa que en la de mercados desarrollados. Actualmente, creemos que la mejor forma de expresar nuestras perspectivas para mercados emergentes es a través de la exposición a divisas.

Énfasis en crédito de calidad

Pasando a otras áreas, los bonos de titulización hipotecaria (MBS) emitidos por agencias estadounidenses nos siguen pareciendo muy atractivos. De forma más general, continuamos decantándonos por MBS no de agencia de alta calidad, MBS comerciales (CMBS) y titulizaciones de activos (ABS).

Prevemos estar sobreponderados en índices de derivados de crédito, deuda industrial y financiera de alta calidad y determinados bonos high yield. En el entorno económico actual, la gestión activa y un análisis de crédito independiente pueden ayudar a identificar ganadores y perdedores entre empresas y sectores (para más información, vea el vídeo que publicamos en febrero, titulado).

Teniendo en cuenta los rendimientos que ofrece el crédito de alta calidad, seguimos aconsejando prudencia con respecto a las posiciones en títulos corporativos menos líquidos y de menor calidad que son más sensibles a la situación económica y que serían más vulnerables si se materializasen los riesgos bajistas.

En los mercados de crédito privado, seguimos optando por los préstamos de alta calidad basados en activos, ya que los bancos seguirán retirándose de determinados mercados de crédito, dados los altos tipos de interés y el complejo entorno regulatorio. Nos gustan varios tipos de hipotecas residenciales y préstamos al consumo, la financiación de aviones y otras oportunidades para asociarnos con bancos que deseen deshacerse de carteras diversificadas de préstamos solventes respaldados por activos.

Los retos a los que se enfrenta el crédito privado existente también crearán oportunidades para el capital flexible. Esto es especialmente cierto en los mercados de crédito corporativo e inmobiliario a tipo de interés variable, donde los altos tipos de interés pueden suponer un problema para los prestatarios más endeudados. Anticipamos un entorno atractivo para invertir de forma oportunista, centrándonos en inversiones híbridas que combinen características similares a las de la deuda con un potencial alcista similar al de la renta variable.

En resumen, nuestra estrategia plantea un enfoque prudente, pero oportunista, para afrontar un entorno económico divergente, enfatizando la diversificación mundial y con el foco puesto en la calidad y el valor.

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En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto por expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

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