La era de la fragmentación

Pero el dólar puede experimentar mercados bajistas, tanto a corto como a largo plazo, como demuestran los ciclos históricos plurianuales de la divisa yanqui. Los cambios en las prioridades políticas y de seguridad podrían alterar la demanda mundial de activos estadounidenses frente a los de otros países, sobre todo si los inversores extranjeros revalúan su tolerancia a exponerse al dólar sin cobertura.

Prevemos que el dólar seguirá perdiendo cuota de mercado en los pagos transfronterizos a medida que los acuerdos monetarios regionales (como la plataforma de pagos “M-bridge” desarrollada por China) ganen amplitud y profundidad en un mundo más fragmentado. Además, aunque marginales, los cambios en las asignaciones de las carteras globales, con el objetivo de potenciar la diversificación de los activos de riesgo, también podrían contribuir a este gradual abandono del dólar estadounidense.

La amenaza de la deuda

Aunque roza máximos históricos, la deuda sigue siendo sostenible en la mayoría de los países desarrollados. Entre las excepciones notables se encuentran Japón, EE. UU. y Francia, donde la deuda sigue una trayectoria insostenible a largo plazo, incluso más que el año pasado (ver gráfico 1). Es probable que los déficits se mantengan por encima de los niveles previos a la pandemia, en parte debido al aumento del coste de los intereses.

Sin embargo, estos problemas no parecen agudos, sino crónicos. No anticipamos una crisis fiscal repentina sino, más bien, repetidos episodios de volatilidad, como los que vivió el mercado estadounidense en 2023 y 2025 y, de forma más acusada, el mercado británico en 2022. En nuestro escenario principal, los bonos del Tesoro de EE. UU. siguen siendo el proverbial tuerto que reina en el mundo de los ciegos en los próximos cinco años, respaldados por el estatus de moneda de reserva del dólar.

La política fiscal de EE. UU., Alemania y otras economías avanzadas podría ser menos restrictiva de lo que pronosticamos hace un año. Es probable que el nuevo paquete fiscal de Trump amplíe los déficits y la deuda de EE. UU. más de lo que se preveía. Sin embargo, el espacio fiscal sigue siendo limitado en general, lo que restringe el margen de maniobra para responder a futuras recesiones. Eso sí, los bancos centrales tienen mucho más margen para recortar tipos que en la década previa a la pandemia.

Aunque los aranceles aumenten a corto plazo, confiamos en que la inflación regresará al nivel objetivo de la Fed en nuestro horizonte secular. Anticipamos que la Fed recortará los tipos hasta situarlos en un nivel neutral (en torno al 3%) y que los bajará mucho más en caso de recesión, hasta cero si es necesario.

La probabilidad histórica de que EE. UU. caiga en recesión durante cualquier periodo de cinco años es de aproximadamente dos tercios, pero, dado el contexto actual, esta probabilidad parece más alta en los próximos cinco años.

Cambian las perspectivas económicas y de inflación mundiales

Fuera de EE. UU., las principales economías desarrolladas se enfrentan a claros desafíos en términos de crecimiento, mientras que los países de mercados emergentes se ven respaldados por una gestión prudente de la deuda, pero también influidos por los cambios que experimentan el comercio mundial y las políticas de los mercados desarrollados.

Europa

El crecimiento de la eurozona podría desacelerarse, de alrededor del 1% antes de la pandemia a cerca del 0,5% en los próximos cinco años, lastrado por una demografía más débil y el menor crecimiento de la productividad. La región se ha quedado rezagada en la carrera tecnológica mundial, se enfrenta a una dura competencia por parte de China y lucha contra el alto coste de la energía en un entorno comercial menos favorable. Aunque la decisión de Alemania de aumentar su gasto en defensa e infraestructuras es significativa, es poco probable que otros países la repliquen.

Tampoco es previsible que la inflación regrese al 1% en el que se instaló antes de la pandemia, debido a la desglobalización y al repunte de las expectativas de inflación, aunque sí es probable que se sitúe por debajo del objetivo del 2% fijado por el Banco Central Europeo. Los tipos de interés de equilibrio probablemente se mantendrán bajos y por debajo del nivel nominal actual de alrededor del 2%.

China

La economía china avanza por una senda de menor crecimiento marcada por el aumento de la deuda y el empeoramiento de la demografía. Los viejos motores del crecimiento –el sector inmobiliario y el gasto en infraestructuras– están dando paso a políticas orientadas a estimular el consumo, la manufactura y la tecnología, lo que responde a una decisión deliberada para rotar del crecimiento basado en deuda hacia el crecimiento sostenible impulsado por la innovación.

Sin embargo, las presiones deflacionarias y las limitaciones estructurales sugieren que el crecimiento seguirá una trayectoria más lenta. Aunque China sigue siendo un centro manufacturero mundial, las tensiones comerciales y geopolíticas generan dudas sobre el papel de las exportaciones como un motor de crecimiento fiable.

Mercados emergentes

La cuestión de si los nuevos riesgos que emanan de EE. UU. se traducirán automáticamente en primas de riesgo más altas para el resto del mundo pone de manifiesto lo estrecho que puede ser el vínculo histórico entre los tipos de interés oficiales de los mercados desarrollados y los costes de endeudamiento de los mercados emergentes. Pese a los claros riesgos, resulta reconfortante que muchas economías emergentes hayan mantenido niveles de deuda manejables, lo que las sitúa en buena posición para afrontar los posibles vientos en contra.

El auge de las monedas digitales –incluidos los emisores de criptomonedas estables (stablecoins) que mantienen carteras cada vez más grandes de treasuries estadounidenses– subraya la rapidez con la que pueden evolucionar los flujos de capital. A medida que este ecosistema vaya madurando, podría reconfigurar los flujos de capital y la gestión de divisas en los mercados emergentes.

Potenciales factores de disrupción

Estamos atentos a posibles factores de disrupción que, pese a ser poco probables, en nuestra opinión, podrían alterar drásticamente el escenario principal que planteamos en nuestras perspectivas seculares. Destacamos:

• Disrupción acelerada relacionada con la IA. Los avances relacionados con la adopción de la inteligencia artificial podrían manifestarse antes de lo esperado y acelerar el crecimiento del PIB y la productividad. Nuestro escenario principal sigue siendo que el impacto de los grandes modelos de lenguaje (LLM) y la IA será más gradual.
• Pérdida de credibilidad de la Fed, derivada de un fallo del Tribunal Supremo o de un presidente que no esté dispuesto a mantener la estabilidad de precios. Aunque poco probable, sería grave y probablemente provocaría un fuerte aumento de las expectativas de inflación y los rendimientos de los bonos, una brusca depreciación del dólar y ventas generalizadas entre los activos de riesgo.
• Excepcionalidad de EE. UU. 2.0. La narrativa sobre el mejor comportamiento económico y financiero de EE. UU. frente al resto del mundo ha perdido fuelle este año. Sin embargo, el país empezó 2025 con sólidos datos de productividad, liderazgo tecnológico y unos profundos mercados de capitales que apoyan un crecimiento constante de los beneficios. Teniendo en cuenta que el crecimiento del PIB supera al de sus pares en al menos un punto porcentual, estas ventajas podrían perdurar. Si la incertidumbre comercial y fiscal disminuye, EE. UU. podría recuperar su excepcionalidad.

Una reversión a la media –un aumento de la prima de riesgo de la renta variable– suele implicar un rally en renta fija, una corrección en renta variable o ambas. El mismo gráfico muestra dos momentos históricos anteriores en los que esta prima fue cero o negativa: en 1987 y entre 1996 y 2001. Después de que la prima de riesgo de la renta variable llegase a cero en septiembre de 1987, el mercado bursátil perdió casi un 25%, mientras que los rendimientos de los bonos reales a 30 años cayeron 80 puntos básicos (p. b.). La prima de riesgo de la renta variable alcanzó su nivel más bajo del periodo que abarca el gráfico en diciembre de 1999, antes de que la renta variable sufriese una corrección de casi el 40% que finalizó en febrero de 2003. En ese tiempo, los rendimientos de los bonos reales a 30 años se dejaron unos 200 p. b.

Además, el peso de los beneficios empresariales sobre el PIB roza máximos históricos. El aumento de los aranceles y las tensiones geopolíticas podrían lastrar los beneficios futuros.

La renta fija mantiene su ventaja en términos de yield

Las valoraciones sugieren que la renta variable tiene una menor probabilidad de superar a la renta fija, en parte porque las perspectivas para la renta fija de alta calidad son mejores de lo que lo han sido en mucho tiempo. Tras las intensas subidas de tipos posteriores a la pandemia, los mercados de renta fija se encuentran en mejor situación: ahora, los inversores pueden beneficiarse de unos rendimientos más altos y de la posible apreciación de los bonos, ya que los bancos centrales disponen de un amplio margen para bajar los tipos.

Predecir las rentabilidades de la renta fija es relativamente sencillo: en un horizonte secular (5 años), los rendimientos iniciales de una cartera de bonos pueden ayudar a predecir las rentabilidades esperadas (ver gráfico 3). A 5 de junio de 2025, los rendimientos de los índices Bloomberg U.S. Aggregate y Global Aggregate (cubierto a USD), dos índices de referencia comunes para la renta fija de alta calidad, se sitúan en torno al 4,74% y el 4,94%, respectivamente.

A partir de ahí, los gestores activos pueden intentar construir carteras que rindan entre un 5% y un 7%, aprovechando los atractivos rendimientos que ofrecen las inversiones de alta calidad. Prevemos mantener nuestro sesgo hacia la alta calidad.

Aprovechar las oportunidades globales con estrategias activas

Poderosas fuerzas estructurales –la adopción en moneda local, la disciplina fiscal y la financiación diversificada– están convergiendo para crear oportunidades duraderas. Dotada de la agilidad necesaria para explotar los matices específicos de cada país y las diferencias de valor relativo, la gestión activa resulta crucial para sortear la inevitable volatilidad.

Los mercados mundiales ofrecen más oportunidades que nunca para generar alfa –rentabilidades superiores a las de los índices de referencia del mercado– (ver gráfico 4).

Muchas economías de mercados desarrollados ofrecen bonos con rendimientos atractivos y unas perspectivas económicas complejas, lo que puede beneficiar a los inversores en renta fija. Además, los países de mercados emergentes se están viendo impulsados por la capacidad de resistencia que han demostrado. Históricamente, la diversificación global ha generado rentabilidades ajustadas por la volatilidad superiores a las de las carteras que invierten en un solo país. Creemos que la diversificación es la única “comida gratis” de la que disponen los gestores de activos.

La importancia de la duración y el posicionamiento en la curva

Teniendo en cuenta las atractivas valoraciones de las que parte la renta fija, junto con unas expectativas de crecimiento más débiles y la estabilización de la inflación, podemos anticipar un sesgo hacia mantener más posiciones sobreponderadas en duración de lo que ha sido habitual en los últimos años.

Los bonos del Tesoro estadounidense han aportado cobertura a las carteras en todas las recesiones vividas desde la Segunda Guerra Mundial, gracias a la histórica correlación inversa entre bonos y acciones. Los mercados mundiales de renta fija de alta calidad ofrecen características similares.

Una de nuestras tesis centrales sigue siendo que las curvas de tipos volverán a ganar inclinación en nuestro horizonte secular, ya que los inversores continúan exigiendo una mayor compensación por mantener bonos a más largo plazo frente a efectivo y letras a corto plazo. Las estimaciones de la prima a plazo del Tesoro son positivas y han aumentado sustancialmente desde la década anterior a la pandemia. Existe la posibilidad de que aumente aún más, dado el debate presupuestario que se libra en EE. UU.

La gestión activa puede potenciar el papel de los bonos como cobertura mediante el posicionamiento en la curva de tipos. Es previsible que nos decantemos por estar sobreponderados en el tramo a 5-10 años de las curvas de tipos mundiales e infraponderados en el tramo largo. No obstante, ante el aumento de los rendimientos reales a largo plazo, también vemos un límite en cuanto al recorrido alcista de la prima a plazo.

De hecho, si los rendimientos a más largo plazo repuntasen con fuerza, anticipamos daños importantes para los mercados de renta variable y crédito y, a su vez, la base para una corrección a la baja de los rendimientos reales. También prevemos que los bancos centrales intervendrán y recurrirán a sus balances si algún movimiento del mercado amenaza con provocar una disrupción generalizada de los mercados financieros.

Oportunidades resilientes más allá del crédito corporativo

Los mercados de crédito ofrecen numerosas oportunidades, pero también riesgos específicos, lo que exige una cuidadosa selección de sectores y activos y un enfoque de inversión basado en el valor.

El periodo transcurrido desde la crisis financiera mundial ha sido excepcional: una larga expansión, impulsada por los masivos estímulos gubernamentales que siguieron a la crisis financiera mundial y la pandemia, que recompensó los préstamos agresivos. Esta situación contrasta notablemente con las décadas anteriores a la crisis financiera mundial, caracterizadas por menos estímulos, más volatilidad y rentabilidades desiguales en las áreas del crédito más sensibles a la economía.

A pesar del elevado potencial de recesión secular, los diferenciales de crédito siguen estrechos con respecto a las medias históricas, lo que revela áreas de autocomplacencia en los mercados de crédito corporativo, tanto públicos como privados. Los avances en el ámbito de la IA podrían intensificar la volatilidad, ya que los mercados de préstamos apalancados y préstamos directos privados mantienen grandes asignaciones a tecnología y otras industrias que podrían verse afectadas por la disrupción de la IA. Una corrección de las infladas valoraciones que presenta la renta variable estadounidense también podría provocar una devaluación generalizada de los activos de riesgo. En un entorno en el que el espacio fiscal es limitado, podríamos ver un auténtico ciclo de impagos en crédito –diferente de los recientes episodios bajistas en los que los inversores aprovecharon para “comprar la caída”– por primera vez en años, que podría pillar desprevenidos a muchos inversores.

En un entorno de menor crecimiento, las empresas de menor calidad y más sensibles a la situación económica se exponen a riesgos. Los altos tipos de interés a corto plazo podrían poner contra las cuerdas a las empresas medianas que se endeudan a tipo variable. Mantenemos la prudencia en las áreas de crédito privado corporativo en las que la formación de capital ha superado las oportunidades de inversión, lo que podría generar decepciones. Las tensiones que empiezan a hacerse evidentes en el capital privado y el crédito privado podrían empeorar drásticamente en caso de recesión.

Parece probable que se dé una mayor convergencia entre los mercados públicos y privados a lo largo de nuestro horizonte secular. Sin embargo, esta mayor convergencia se enfrenta a importantes barreras ligadas a la liquidez, la transparencia, la calidad crediticia y las consideraciones de naturaleza estructural. Los gestores activos con amplias capacidades globales que abarcan los mercados públicos y privados pueden reaccionar ante las distorsiones de valor que se producen en diferentes segmentos de los mercados de crédito públicos y privados, al tiempo que ofrecen soluciones imparciales que tienen en cuenta la liquidez, la verdadera calidad de crédito y las valoraciones relativas, para prestar un mejor servicio a los inversores.

Es previsible que el endurecimiento de los requisitos de capital y liquidez bancarios en EE. UU. continúe empujando muchas actividades de préstamo hacia el mercado de crédito privado y, sobre todo, la financiación garantizada por activos. Esto crea oportunidades para que los inversores actúen como prestamistas sénior en áreas que antes dominaban los bancos regionales. Seguimos viendo oportunidades atractivas en áreas de alta calidad, como el consumo, las hipotecas residenciales, el sector inmobiliario y los activos reales, donde las condiciones de partida y las valoraciones nos parecen favorables en comparación con el crédito corporativo.