La incertidumbre es la única certeza

A falta de que China u otros países con superávit comercial recorten los subsidios implícitos a la manufactura y estimulen el consumo, EE. UU. podría intentar aplicar políticas comerciales intervencionistas (por ejemplo, un sistema de aranceles universales o impuestos a la inversión extranjera directa) para forzar estos cambios. Sin embargo, distribuir la carga del estatus de reserva mundial de EE. UU. haciendo que sea más caro mantener activos estadounidenses probablemente elevaría el coste de capital y, en ausencia de una reducción más agresiva del déficit fiscal, aumentaría los costes de financiación del gobierno de EE. UU.

Es probable que aplicar este tipo de medidas agresivas a corto plazo para revertir las tendencias de largo plazo provocase perturbaciones económicas, volatilidad a corto plazo en el mercado de divisas y un peor comportamiento relativo de las bolsas estadounidenses, incluso aunque se lograse un crecimiento mundial más sólido y equilibrado a largo plazo. Por lo tanto, la tolerancia del presidente electo Donald Trump a la volatilidad del mercado de renta variable estadounidense resulta clave para las perspectivas.

Los cambios de política propuestos amplifican tanto los riesgos alcistas como bajistas para el crecimiento de EE. UU., sobre todo porque no se conocen los detalles exactos de la combinación, el calendario y el alcance de esas políticas. No obstante, creemos que, en conjunto, los posibles resultados de las políticas elevan los riesgos para la inflación estadounidense a corto plazo, al tiempo que plantean mayores riesgos bajistas para el crecimiento de otros países, en particular de aquellos muy expuestos al comercio mundial que mantienen persistentes superávits comerciales con EE. UU.

Por ejemplo, cualquier recorte del gasto público estadounidense mayor de lo esperado, acciones comerciales agresivas o la deportación de inmigrantes podría plantear riesgos cíclicos a la baja tanto para el crecimiento estadounidense como para el crecimiento mundial. Por el contrario, más bajadas de impuestos y una mayor desregulación podrían mejorar las perspectivas de crecimiento de EE. UU., lo que a su vez podría respaldar la confianza de consumidores y empresas y el comportamiento de los activos de riesgo. Poner el énfasis en un comercio mundial más justo, mercados más eficientes y la sostenibilidad de la deuda estadounidense podría ayudar a mantener las mejoras del nivel de vida en EE. UU. Una reforma migratoria bien pensada que amplíe la fuerza laboral productiva, simplificar la regulación para fomentar la inversión y abrir mercados de exportación para los proyectos estadounidenses también podrían generar beneficios para las empresas y los trabajadores del país.

A muy corto plazo, la mayor incertidumbre en relación con la política comercial podría lastrar la producción industrial, la inversión y el comercio mundiales, independientemente de los resultados reales de las políticas. Aunque estas políticas aislacionistas y favorables al crecimiento de EE. UU. ofrecen riesgos mixtos para ese crecimiento, en general es más probable que sean inflacionarias, especialmente porque se estima que la economía estadounidense ya está operando a pleno potencial, o casi. 

La Reserva Federal (Fed) ha tomado nota de estos riesgos cambiantes. En diciembre, cuando recortó el tipo de interés oficial en 25 puntos básicos, la Fed revisó sus proyecciones para indicar que prevé menos rebajas de tipos en 2025, dada la mayor incertidumbre sobre la futura trayectoria de la inflación. El presidente de la Fed, Jerome Powell, explicó que algunos funcionarios habían tenido en cuenta las posibles políticas de la administración Trump en la revisión de sus proyecciones.

Aunque la sabiduría convencional sugiere que los bancos centrales deberían obviar los ajustes puntuales de los niveles de precios, como los que podría provocar el aumento de los aranceles, cualquier arancel que venga acompañado de políticas orientadas a fomentar el crecimiento de EE. UU. podría generar presiones inflacionarias más persistentes. En varios escenarios, los miembros de la Fed podrían seguir preocupados por los efectos colaterales del aumento de las expectativas de inflación y el fuerte crecimiento de los salarios. Como resultado, podrían reaccionar rebajando los tipos de interés menos de lo previsto, al menos al principio.

Por lo tanto, después de recortar en 100 puntos básicos los tipos de interés oficiales en 2024, el calendario de las próximas bajadas de tipos de la Fed se ha vuelto más incierto, lo que sugiere que en 2025 el enfoque será más gradual y fundamentado en los datos. El mercado de futuros lleva varios meses reflejando esta incertidumbre (ver el gráfico 2). A pesar de que la Fed recortó su tipo de interés oficial en 100 p. b. durante este periodo, los precios del mercado han eliminado la expectativa de que los rebaje otros 100 p. b. en el próximo año.

Es probable que las perspectivas a largo plazo de la deuda pública estadounidense continúen generando preocupación. No obstante, el déficit podría experimentar cierta mejora gradual si se revirtiesen determinadas políticas de la administración Biden –como los créditos a la inversión en energías renovables y otros elementos de la Inflation Reduction Act (IRA) de 2022– y se recortase el programa Medicaid. El aumento de los aranceles también podría ayudar a reducir el déficit, al potenciar la recaudación pública.

Aun así, será difícil que el déficit registre una mejora significativa, puesto que se espera que se prorrogue la Ley de Empleos y Reducción de Impuestos de 2017 –aprobada durante el primer mandato de Trump– y que se aprueben algunas rebajas fiscales adicionales que, por ejemplo, eleven los límites de deducción de los impuestos estatales y locales (SALT, por sus siglas en inglés). Aunque el gasto se podría reducir en cierta medida con políticas orientadas a mejorar la eficiencia del gobierno y reducir el despilfarro, cualquier recorte a mayor escala, incluida cualquier reforma de los programas de Seguridad Social y Medicare, requerirá una ley del Congreso y probablemente será difícil de aprobar, dada la estrecha mayoría republicana, sobre todo en la Cámara de Representantes.             

Implicaciones para la inversión: La renta fija está mejor posicionada

Los mercados financieros parecen descontar unas expectativas muy positivas –como refleja la fortaleza que han mostrado los mercados de renta variable de EE. UU. y otros países en los últimos meses– en un momento de elevada incertidumbre geopolítica. Unas valoraciones bursátiles y un déficit estadounidense históricamente altos, junto con la posible escalada de las tensiones comerciales, plantean dudas sobre la sostenibilidad de las ganancias en renta variable. Los riesgos parecen tender a la baja, con poco margen de seguridad. Este entorno nos proporciona argumentos convincentes para adoptar una postura algo más prudente.

En nuestra opinión, los rendimientos de los bonos resultan cada vez más atractivos en comparación con las valoraciones de la renta variable y los diferenciales de crédito. A 10 de enero de 2025, los rendimientos de partida de la renta fija de alta calidad, que están muy correlacionados con las rentabilidades a cinco años, son del 5,10% según el índice Bloomberg US Aggregate y del 4,91% según el índice Global Aggregate (cubierto en dólares estadounidenses). Mientras que, para que las ganancias en renta variable se prolonguen, las valoraciones tendrán que mantenerse muy por encima de lo normal a largo plazo, la renta fija solo necesita que se mantengan las tendencias históricas para generar rendimientos atractivos en línea con los rendimientos de partida.

Los rendimientos del mercado de renta fija podrían mejorar aún más por las ganancias de capital en escenarios macroeconómicos o de mercado adversos. Además, las tendencias históricas respaldan la función diversificadora y de cobertura de riesgo de la renta fija (ver el gráfico 3). Si analizamos los mercados de renta fija y renta variable desde 1973, en promedio, durante los periodos en los que la renta fija core de EE. UU. ha rendido un 5% o más y las ratios de beneficios de la renta variable estadounidense rondaban o superaban el 30, la renta fija ha generado rentabilidades a cinco años más altas y con una volatilidad potencialmente más baja.

Tipos y curva

Los mercados están descontando unos tipos de interés terminales para los ciclos de relajación monetaria de los bancos centrales mundiales algo elevados en relación con nuestras perspectivas. Hay muchas posibilidades a corto plazo de que los bancos centrales de otros países bajen tipos en caso de que las políticas comerciales de EE. UU. se vuelvan más agresivas, debiliten el crecimiento mundial y lastren los precios de las materias primas (ver el gráfico 4). En EE. UU., y pese a que la elevada incertidumbre sobre las políticas podría llevar a la Fed a pausar su ciclo de bajadas durante más tiempo, los rendimientos de los bonos con vencimientos intermedios resultan atractivos en comparación con nuestro escenario de referencia para los tipos de interés reales neutrales, del 0%–1% a largo plazo.

Teniendo esto en cuenta, prevemos estar sobreponderados en duración, un indicador del riesgo de tipos de interés, especialmente tras el reciente aumento de los rendimientos.

En nuestro horizonte a más largo plazo, seguimos anticipando que las curvas de tipos ganarán inclinación gradualmente, impulsadas por la relajación de las políticas monetarias y la continuación del reciente aumento de la prima de plazo por la preocupación que genera el elevado nivel de la deuda soberana (más información en nuestras Perspectivas de PIMCO de diciembre, tituladas "Reflexiones de los bond vigilantes"). Sin embargo, vemos margen para un cierto aplanamiento cíclico en EE. UU., dada la posibilidad de que la Fed ralentice el ritmo de las bajadas de tipos ante el repunte de las presiones inflacionarias a corto plazo y la mejora marginal del déficit.

Teniendo en cuenta estas perspectivas cíclicas y estructurales, estamos infraponderados en el tramo a 30 años de la curva de tipos de EE. UU. y sobreponderados en el tramo de cinco a 10 años. Además, seguimos pensando que los títulos del Tesoro estadounidense ligados a la inflación (TIPS) ofrecen protección frente al riesgo de inflación a un precio razonable.

Perspectivas del crédito

Los diferenciales del crédito corporativo rozan mínimos históricos. Aunque creemos que el crédito corporativo continuará comportándose bien en nuestro escenario principal, el abanico de posibles resultados parece mostrar un sesgo hacia una ampliación de los diferenciales vs. un nuevo estrechamiento, considerando el conjunto de riesgos globales. En general, nos decantamos por los títulos de mayor calidad y por mantener liquidez.

Seguimos prefiriendo los productos estructurados, el índice de swaps de riesgo de crédito (CDX) con grado de inversión y el crédito grado de inversión de alta calidad frente a las inversiones de menor calidad. Teniendo en cuenta que las condiciones de crédito son, en general, restrictivas, estamos cambiando nuestro enfoque de asignaciones globales por ponderación de mercado a diferenciales de alta calidad en áreas de más difícil acceso. Los bonos de titulización hipotecaria (MBS) de agencias estadounidenses siguen siendo una alternativa atractiva al crédito corporativo, de alta calidad y más líquida.

En crédito privado, seguimos prefiriendo los préstamos basados en activos, sobre todo los activos vinculados a hipotecas residenciales y consumo de mayor calidad de mercados desarrollados. También vemos valor en muchas formas de riesgo no relacionadas con el consumo y ponemos el énfasis en sectores con factores de impulso estructurales, como la aviación y la infraestructura de datos. Mantenemos la prudencia con respecto a la deuda a tipo variable de menor calidad, especialmente en los mercados corporativos.

También hemos observado cierta tendencia hacia una ingeniería financiera más agresiva en algunas áreas del crédito corporativo, lo que está creando oportunidades para utilizar el análisis crediticio independiente con el fin de identificar posibles anomalías relacionadas con las percepciones sobre los fundamentales y las calificaciones de crédito.

Perspectivas globales

Aunque pensamos que la duración estadounidense resulta atractiva, los riesgos alcistas y bajistas están más equilibrados a consecuencia de las políticas comerciales, fiscales y regulatorias. En el resto del mundo, los riesgos tienden más a la baja. Este entorno favorece la diversificación global en los mercados de bonos, sobre todo en duración de alta calidad. Nos decantamos por Reino Unido y Australia en base a las valoraciones y los riesgos económicos en comparación con EE. UU. Los aranceles pueden reforzar aún más los argumentos a favor de la diversificación global, ya que muchas de las mayores perturbaciones probablemente tendrán lugar fuera de EE. UU.

Las posiciones en deuda local, deuda externa y divisas de mercados emergentes ofrecen un potencial de rentabilidad razonable y reducen la dependencia del crédito estadounidense, ya que estos mercados parecen descontar más riesgos bajistas que la renta variable o el crédito corporativo de EE. UU. Consideramos que las estrategias de carry de divisas representan una forma atractiva y relativamente líquida de generar ingresos a partir de las exposiciones a mercados emergentes, cuando se combinan con una gestión cuidadosa de la cesta de divisas para evitar una correlación excesiva con el dólar estadounidense. Por otro lado, dado que es probable que el dólar estadounidense se aprecie por el aumento de los aranceles, favorecemos las posiciones largas en dólares estadounidenses frente al euro, el dólar canadiense y el yuan chino, que pueden ofrecer un potencial de rentabilidad razonable en nuestro escenario principal y protección frente a resultados comerciales más adversos.

Sesgos estructurales y gestión activa

A medida que los mercados más accesibles se encarecen, los inversores sofisticados pueden capturar valor a través de estrategias más estructurales. El concepto de alfa estructural implica identificar ineficiencias estructurales repetibles en los mercados (por ejemplo, decisiones tomadas por inversores no económicos como los bancos centrales) y crear una cartera diversificada de estas ineficiencias, reduciendo la dependencia en una visión macro direccional.

Un ejemplo de ineficiencia estructural es el sesgo del país de origen, por el que los inversores se sienten más cómodos invirtiendo en su propio país. En nuestra opinión, esto representa una oportunidad creciente, ya que los mercados de capitales continúan expandiéndose fuera de EE. UU.

Otro ejemplo es el auge de los fondos cotizados (ETF) pasivos. El hecho de que los ETF estén obligados a publicar diariamente sus datos ha creado una ventaja de información para los gestores activos, que pueden seguir las tendencias de negociación en áreas de mercado menos líquidas. Además, a medida que los ETF ganan popularidad en sectores como el crédito corporativo, permiten realizar operaciones más grandes. En los últimos años, los índices sintéticos de instrumentos de crédito diversificado se han vuelto más líquidos que los bonos subyacentes y, a menudo, los han superado gracias a factores técnicos, creando nuevas oportunidades para mejorar los rendimientos.

Conclusiones

Las favorables condiciones económicas mundiales, las características de preservación del capital de la renta fija y las potenciales ganancias de capital convierten a la renta fija en un elemento crucial para las carteras en 2025 y una fuente de diversificación con la que complementar la exposición a activos de mayor riesgo. La volatilidad a corto plazo presenta oportunidades para los gestores de renta fija que siguen un enfoque activo, mientras que los rendimientos actuales y las tendencias históricas de valoración sugieren rentabilidades más predecibles a largo plazo que, probablemente, resultarán atractivas en comparación con el efectivo y la renta variable.

Sobre nuestros foros

PIMCO es una firma líder mundial en renta fija activa que atesora una vasta experiencia en los mercados públicos y privados. Nuestro proceso de inversión se fundamenta en nuestros Foros Cíclicos y Seculares. Nuestros profesionales de la inversión, repartidos por todo el mundo, se reúnen cuatro veces al año para debatir y analizar la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión. En estas discusiones de amplio alcance, aplicamos prácticas de ciencias del comportamiento con el objetivo de maximizar el intercambio de ideas, cuestionar nuestras tesis, contrarrestar los sesgos cognitivos y generar análisis inclusivos.

En el Foro Secular, que se celebra con una periodicidad anual, examinamos las perspectivas para los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y las tendencias estructurales de la economía mundial. Creemos que la diversidad de ideas mejora los resultados de inversión y por eso invitamos a distinguidos ponentes –nobeles de Economía, políticos, inversores e historiadores– que aportan una valiosa perspectiva multidimensional a nuestros debates. También fomentamos la participación activa del Consejo Asesor Mundial de PIMCO, un equipo compuesto de expertos en asuntos económicos y políticos de renombre mundial.

En los foros cíclicos, que se celebran tres veces al año, nos centramos en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes. Nuestro propósito es detectar cambios potenciales en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de nuestras carteras.