重點摘要：
- 「K型」分歧持續存在，但樣貌正在改變。高收入家庭持續受惠於股市獲利、房價上漲與穩健的所得成長；低收入家庭則因成本居高不下、信貸條件趨緊而承受愈來愈大的壓力。但最新數據顯示，情況比過去複雜。
- 對投資者而言，當前的消費信貸壓力屬個別現象，而非系統性問題。次級信貸的疲弱主要源自2022至2024年特定年份貸款的審核質素，而非借款人質素普遍下滑；且與2008年不同，目前看來並未構成系統性風險。
- 在消費信貸及其他與家庭相關的資產抵押融資投資上，投資者應保持紀律。我們認為，現階段配置資產抵押融資時，應著重高質素、債務償還位置、貸款批次品質，以及跨抵押品類型的靈活度，而非不加篩選地追捧、或一概以保守態度去看待這資產類別。
美國消費者對當前經濟的感受並不一致。較富裕的家庭持續受惠於資產價格上漲與穩健的收入成長；低收入家庭則仍在消化多年來成本偏高與放貸標準趨嚴謹的影響。
對於要駕馭消費相關信貸及其他與家庭相關投資的投資者而言，尤其是在資產抵押融資（ABF）領域，這種不平衡的經濟背景及其演變方向相當重要。在當前的經濟格局下，我們傾向以財政穩健的消費者為擔保基礎，挑選優質的投資機會，而非次級信貸或其他可能轉弱的領域。
資產抵押融資屬於私募放貸的一環，以特定抵押品作為後盾。它的範圍不限於消費相關產業，還涵蓋其他有助於投資者分散配置、降低消費者特定風險的領域。
熟悉的分歧，新的樣貌
所謂K型或雙速經濟，是指高收入家庭一路領先、低收入家庭難以跟上。這概念大致定義了疫情後的經濟擴張。但最新數據顯示，情況比過去複雜。
今次擴張週期的韌性受幾項因素支持，包括股市表現強勁、財富累積、房價上漲，以及健全的財務狀況；而整體來說，高收入家庭一直受惠於以上因素。家庭淨值佔個人可支配收入的比重，已接近歷來高位（見圖1）。較富裕家庭在消費增長中所佔比重明顯偏高，仍是整體經濟動能的重要支柱。
圖1：家庭淨值佔個人可支配收入比重上升
另一方面，收入分配的後半段仍承受壓力，但已不再全面惡化。近期私營部門的薪酬與存款帳戶資料顯示，過去一年低收入族群的薪酬增長略有加速，與高收入族群之間的差距已逐漸收窄。同時，部分低薪行業的就業增長回升，其中包括受惠於AI相關基建投資激增。
結果是經濟依然呈現雙軌分化，但界線或許不如以往分明。就業市場的樣貌，已不是單純以消費力強弱劃分，而是局部強勁與局部疲弱並存。以歷史標準來看，整體就業情況仍然低迷；但特定行業的勞工仍享有穩健的薪酬增長與就業機會。
這形成一種不尋常的趨勢。低收入家庭的勞動收入雖有改善，但許多家庭仍須面對數年來物價偏高、超額儲蓄耗盡與信貸條件趨緊所造成的影響。高收入家庭的財務狀況雖仍穩固，卻可能較易受到AI衝擊白領就業所衍生的新興風險影響。
AI最終會縮小還是擴大這些分歧，目前仍無定論。截至目前，就業市場受到的衝擊集中於初級與科技類職位；專門交易工程的就業增長則有所加速。
評估風險與潛在結果
對投資者而言，最明確的壓力訊號仍集中於次級消費信貸。例如，次級汽車貸款逾期還款90天的比率近年顯著上升，而優質汽車貸款的比率則相對維持穩定（見圖2）。
圖2：次級車貸的逾期比率相對優質車貸明顯上升
從次級車貸的資產抵押證券（ABS）可以看出，過去數年次級消費信貸逾期率的上升，有相當比重來自2022至2024年部分所批出的貸款，當其時適逄業界競爭激烈，導致審核質素下跌。所以可以說，信貸逾期率的上升，並非由借款人信貸質素下跌而造成。此後審核標準已見收緊；在次級信貸以外的領域，表現則相對穩定。
值得思考的是：當前次級信貸疲弱，究竟是市場壓力蔓延的領先指標，還是必須有外部觸發因素才會浮現？例如就業市場出現實質衝擊，或AI資本支出週期被中斷。
我們認為，當前次級借貸疲弱對整體經濟所構成的風險，不同於2008年次級房貸危機的情況。我們預期這次週期不會重演當年的情境—當時正是財務狀況脆弱才釀成危機。反觀當前的壓力較為侷限，且屬個別現象。
不過，這看法仍未經考驗。若就業市場由初級職位與受AI衝擊的職位擴散至不同收入族群，造成更持久的失業現象，我們將更為擔憂；同樣地，目前在抵銷K型底部疲弱的高收入家庭，若他們的財政開始出現壓力，也會令人更擔憂。
投資機會
經濟整體展現的韌性，掩蓋了底層的分歧與細微差異。這代表在消費信貸與資產抵押融資（ABF）領域配置資金時，應更為審慎；尤其當部分投資者開始質疑，當前息差偏窄是否反映市場過於自信時，這種選擇性投資策略顯得更為重要。
好消息是，現行交易具備完善的結構設計，有助於降低下行風險。即使在當前息差偏窄水平之下，衰退的程度需遠超預期，才會影響到優先貸款。
我們傾向聚焦於K型經濟的上半部，而非消費信貸的全貌。我們偏好投資於特且優質的市場，在這些領域中，差異化的信貸研究與消費者資料能為投資者創造較具吸引力的投資機會。
優質與超優質借款人的表現持續良好，信貸趨勢大致穩定，甚至呈現改善跡象。2023年區域銀行倒閉事件之後，許多銀行在消費放款上轉趨嚴謹，即使是信貸質素較佳的借款人也出現融資缺口。因銀行參與度下降，使此這區塊的息差仍高於歷史基本面水平。
由於壓力集中於低收入、對還款能力較為敏感的族群，我們傾向避開次級消費信貸，以降低潛在違約風險。
此外，資產抵押融資的機會不限於消費借貸。例如航空融資、訴訟融資與音樂版稅等領域，以實體資產及事先約定的契約性現金流為基礎，其回報與經濟週期的相關度低於企業債券或信貸質素較低的消費貸款。在這些領域分散配置，有助投資者避免過度倚賴消費信貸或單一類型的抵押品。
