私務信貸領域最具爭議的題目之一是投資機會的規模，如果用行業術語來形容，就是潛在市場總值（TAM）。不過，TAM的慣常定義方式可能會造成誤導。正確定義後，該概念主要適用於資產基礎融資（ABF），但也只有在嚴格應用時才適用。對於私募信貸市場中的其他範籌，TAM並不適用。在一系列合理的假設下（下文將詳細說明），我們估計長期機會約為6 萬億美元至 8 萬億美元。
定義含糊與灰色地帶令估算潛在市場總值更複雜
在直接放貸領域中，最常見的誤用，是將TAM規模界定為聯合貸款（BSLs）市場與高收益債券市場的總和。我們認為這分類方式明顯出錯：它將現有市場資金與替代性資金流混為一談，假設借款人對公開市場與私募市場一視同仁，且私募資本可以競爭全部未償還餘額。
然而，真正關鍵的是，那些願意為執行確定性、保密性與彈性付出成本的借款人，其新增融資需求所形成的資金流。在正常市場條件下，大型且成熟的發行人，因擁有大多數可投資市場資金，他們對透過私募市場籌集資金通常缺乏誘因。
當然，從公開市場轉向私募市場的替代性資金流並非為零；此外，由單一大型放貸機構提供的超大型直接貸款，在某些情況下確實可能取代由多家貸款機構組成的聯合貸款（BSLs）。在TAM規模的討論框架中，一種更合理的理解方式，是將此視為公開市場與私募市場之間的「競爭邊界」——而這個邊界的寬度會隨著市場環境而變動。
相反，較不準確的TAM定義，則認為競爭邊界是固定且可被完全掌握的；依此邏輯，小型企業與上市公司都能構成私募股權的TAM，但這顯然不對。就直接放貸而言，真正重要的指標從來不是看TAM，而是不同放貸機構（以及不同類型放貸機構）在整體市場中的「邊際滲透率」（marginal penetration），以及這條重疊邊界隨時間逐步來回移動的過程。
為何資產抵押融資是TAM無庸置疑的一部份
談到資產抵押融資（ABF），則有所不同。資產抵押融資概念適用於TAM，是因為其核心在於「信貸風險轉換」，而非資金來源的替代流動；不論由誰提供融資，底層現金流本身都是存在的。具體而言，市場上可以辨識出一些正在「被釋放」的資產負債表，這些通常來自希望騰出資本空間的銀行與專業放貸機構。
換言之，資產抵押融資可以被理解為一種「製造流程」：將相同的抵押資產切分為不同風險層級。這使我們得以辨識可融資的資產範圍，並進一步估計其中有多少比例，能在現實中轉移至資產抵押融資投資組合中。
必須澄清的是，分析的嚴謹性仍然非常重要。舉例來說，若將美國政府支持企業（GSEs），如房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）所證券化的數萬億美元合資格房貸納入計算，會大幅高估TAM的規模。這些由政府支持的機構的放貸並不受到資產負債表限制，是由聯邦政府明確授權的機構。因此，無論私募基金在資金成本或結構上具備何種優勢，都不可能在這類資產上與GSEs實質競爭。而真正可能流入資產抵押融資投資組合的，通常是「非機構房貸抵押市場」，例如：巨額房貸、非合資格房貸，以及其他銀行與房貸放貸機構釋出的剩餘風險。
簡而言之，在正確應用之下，資產抵押融資的可投資市場並非涵蓋所有存在資產，而是私募資本具備明確且持久優勢的「轉移區塊」。
目前的私募信貸市場到底有多大？
這個看似基本的問題，其實仍未有定論。原因在於「私募信貸」的定義並不一致，常見情況包括：將直接放貸與更廣泛的市場範疇混為一談、將資產管理規模（AUM）與可投資市場（TAM）混淆，以及把已投資資產與尚未投入的可用資金混在一起計算，導致估算結果差異。
為了讓討論更具基礎性，我們綜合了 Preqin、PitchBook 與企業揭露資料，估計全球私募信貸的資產管理規模約為 3.2 萬億美元。其中，大約 2.4 萬億美元來自封閉式基金（包含尚未動用的資金），另約 8,000 億美元則配置於半流動性投資工具中。
這也進一步凸顯出，有必要明確區分資產管理規模（AUM）與投資機會（opportunity set）這兩個概念。尤其是在資產抵押融資領域中，表面上的可投資市場指標，往往可能顯著高於實際由私募資本持有的資產存量。
我們對TAM規模的估算：6至8萬億美元
以下是用於理解私募信貸（特別是資產抵押融資）長期投資機會規模的方法：先從美國主要的放貸資產池著手，並剔除那些已經透過證券化或由長期持有投資者所持有、而轉移至機構資本市場的部分。
其中最大的子類別是住宅房貸。目前未償餘額約為 13 萬億美元，但根據美國聯儲局以及證券業與金融市場協會的數據，其中約 10.1 萬億美元已透過機構與住宅房貸抵押貸款證券完成證券化。這意味著，大約仍有 3 萬億美元留在銀行與非存款型機構的資產負債表上。
商業房地產（CRE）規模約為 4.9 萬億美元。其中，約有 1.8 萬億美元已透過商業按揭抵押證券（commercial MBS）與多戶住宅按揭抵押證券（multifamily MBS）完成證券化；此外，保險公司持有約 8,000 億美元（資料來源：抵押貸款銀行家協會 Mortgage Bankers Association、全美保險監理官協會 NAIC 以及 SIFMA）。意思是，仍約有 2.3 萬億美元主要由銀行與專業放貸機構提供資金，理論上可以轉移至資產抵押融資體系中。
消費信貸方面，包括信用卡、無擔保貸款、汽車貸款及其他應收款項，根據聯儲局數據，總規模約為 5.2 萬億美元。其中約 1.2 萬億美元已透過資產抵押證券市場完成證券化，約有 4 萬億美元仍位於公開證券市場之外。
設備融資與租賃則有約 1.4 萬億美元的貸款與租賃規模（資料來源：設備租賃與融資基金會 Equipment Leasing and Finance Foundation）。其中，僅約 2,000 億至 3,000 億美元可能已完成證券化，仍有約 1.1 萬億美元主要由銀行與專業金融公司提供資金。
除了傳統放貸市場之外，合約現金流資產亦持續成長，包括飛機租賃、特許經營與授權合約、訴訟融資、音樂版稅，以及知識產權等。雖然難以準確量化，但這些市場整體約代表 5,000 億美元的抵押資產，當中大多來自全球約 3,000 億美元的飛機租賃資產（資料來源：Airfinance Journal 與 McKinsey）。
總括而言，這些數據顯示，美國各類貸款與合約現金流資產的總規模約為 25 萬億美元。其中，約有 13 萬億美元已透過證券化進入資本市場，另有約 1.5 萬億至 2 萬億美元由保險公司持有。
在這樣的背景下，一個關鍵問題是：目前資產管理機構在資產抵押融資領域實際已經掌握了多少資產管理規模？然而，要準確估算相當困難，主要有兩個原因。首先，目前並沒有統一的定義：有些資產管理機構會採用較廣泛的框架，將投資等級的私募配置與結構性商品納入計算；而另一些則採用較為狹義且精確的統計方式。
其次，關聯保險公司資產負債表中的資產抵押融資部位，往往沒有被獨立切割出來。有些機構會將保險資產納入資產抵押融資；另一些則將其保險部門中的資產抵押融資資產排除在外。若以那些採用較狹義且精確框架揭露數據的機構為代表進行推估，第三方、非關聯的資產抵押融資資產管理規模大約落在 2,000 億美元左右。需要強調的是，這個數字更適合被視為「下限」，而非總體規模，因為其中並未涵蓋專業資產管理機構。
這些數據意味著，仍有約 9 萬億至 10 萬億美元的資產池，可能從傳統中介機構轉移至資產管理產業。然而，實際上，可投資的市場規模可能更小。我們預期銀行仍會保留高質貸款，尤其是在近期監管環境放寬的情況下。此外，部分資產在操作上仍然難以轉移。因此，根據我們的研究與計算，一個較為務實的長期私募信貸投資機會（或TAM）規模，大約落在 6 萬億至 8 萬億美元。
換言之，在排除已被證券化的資產、保險公司持有的資產，以及已經配置於專業資產抵押投資工具中的資產之後，剩餘可轉移的投資機會規模，大致相當於整個美國投資級別企業債券市場的規模。這確實是一個相當龐大的機會，但與美國總計約 25 萬億美元的貸款與合約現金流資產相比，其規模卻細得多。
