前言與核心主題
房地產市場的核心課題不再關乎估值是否已經觸底，而是在資本化率料將長期高企的環境下，回報增長的動力從何而來。
投資者應審視在資本架構中，哪個層面能夠提供最佳的風險補償。股票投資可以帶來收益，並透過主動的資產管理創造增值潛力；債券投資則在提供收益之餘，發揮緩減下行風險的作用。
相關性的時代
商業地產市場趨於平衡。營運基本因素大致靠穩，資本化率則已處於「長期偏高」的範圍，而多數領域的新供應亦受到限制。
然而，我們預期這種平衡狀況將為房地產業開啟新階段。人工智能及地緣政治局勢，或將重塑實體空間的用途及估值模式。當中以人工智能的影響最為深遠，其對生產力、租戶行為及空間用途的影響，或需多年時間方能全面浮現。地緣政治力量雖非新鮮事物，但其重要性未減。（品浩的同事在長期展望《變局中尋求韌性》中，分析了由人工智能基建開支帶動的資本開支熱潮，以及地緣政治發展對全球經濟的潛在影響。）
過去兩年，市場在大部份時間討論估值是否已經見底，但我們認為這並非癥結所在。投資者應轉而思考：當回報不再主要由資本化率收縮來推動時，增長動力將從何而來？隨著租戶、資金提供者及政府重新審視實體空間的角色，基金經理必需準確判斷所持有、提供融資或買入的資產，能否在市場中保持「相關性」。
不明朗因素不再是短暫現象，正成為市場的結構性特徵。我們預計傳統行業的兩極化將會加劇，特別是當原本投向傳統行業的資金，轉往數據中心及其他人工智能相關資產時，這種情況將更為明顯。
然而，面對不明朗因素並不代表投資者應止步不前。我們認為「靈活性」將成為這個階段的決定性優勢，包括資產用途、租戶組合、業務計劃、持有期、資本結構及地理佈局的靈活性。在多個行業中，這種靈活性往往建基於無可替代的獨有地段或具備關鍵任務或用途，儘管各個市場對「關鍵任務」（ mission critical) 的定義各異。
估值重估及新開發項目減少，亦為追求持久和穩健收入及資產層面超額回報的投資者，提供更佳的入市時機。不過，這並非「盲目入市」的訊號，而是提醒投資者必須使用主動管理、靈活運用資本及嚴謹的投資審核準則。
人工智能對房地產市場的影響
人工智能正改變需求格局，並增加市場的不確定性。
若資金由其他資產轉往人工智能基建（包括數據中心）的建設，人工智能將加劇各個行業的內部表現差異。單是興建具備人工智能運算能力的數據中心，預計到2030年所需的資本開支將達5.2萬億美元。註1隨著時間推移，這種資金流向的轉變或會對資本化率造成上行壓力。
此外，人工智能可能導致傳統行業的營運表現兩極化。那些管理得宜、位處獨有地段或擁有關鍵任務用途的優質資產，可望取得卓越表現。儘管如此，根據我們的經驗，當行業內的營運表現出現分歧時，在資本市場能完全識別優勝劣敗之前，整個行業的資本化率往往會普遍擴大。卓越的表現需要時間方能得到證實。
人工智能亦可能大幅提升生產力，繼而改變各行各業對空間的需求，但這種影響難以預測。一項研究指出，人工智能可自動化處理美國目前25%的工作任務。該研究同時指出，美國企業需要十年時間，才能廣泛應用人工智能，而在這段期間，約有6%至7%的勞工可能會被取代。註2
雖然這些數據只是推算而非定論，但大勢所趨，不言而喻。人工智能未必會消除對實體空間的需求，但很可能會改變空間的用途。對於房地產投資者而言，「相關性」（而非單純的「出租率」）將成為關鍵的衡量標準。
資產管理人應該運用人工智能來改進自身流程，但更重要的是在人工智能重塑的經濟環境中，維持資產的「相關性」，同時不應對相同行業的資產一視同仁。傳統的房地產基本因素，特別是獨有地段，其重要性將不跌反升。
在此階段，與那些綑綁於長期且缺乏彈性的業務計劃、用途單一的物業比較，具備另類用途潛力的資產將展現更強的韌性。靈活性成為創造價值的關鍵動力，並涵蓋業務計劃、資產用途、持有期、資本結構及地理佈局等層面。
房地產與基建的融合
房地產與基建之間的界線日趨模糊。長期以來，基建投資一直受投資者青睞，因其提供長期、穩健且通常與通脹掛鈎的回報。某些房地產資產亦能提供類似的收益特性，亦能在投資組合中發揮分散風險的作用。
數據中心是最明顯的例子。當透過土地、土地規劃審批、發展及租賃產生價值時，可將之納入房地產投資審核；但當其價值取決於電力、散熱、運行時間、電網接入及運作可靠性時，其特性則較接近基建。
社會及公共基建亦出現同類的模糊界線。醫療保健、學生宿舍、資助房屋、長者住宅及民生零售在本質上仍屬房地產領域，因為它們的回報取決於地段及資產管理質素。然而，由於其需求與基本服務、人口結構、公共範疇需求及經常性消費掛鈎，其收益狀況接近基建。事實上，就是透過發展房地產的專業技能，讓不少比鄰基建的資產得以落成。
警察局、法院、公共安全設施及政府辦公大樓等市政資產，在形式上屬於房地產，但功能上則屬基建。它們支援關鍵的公共服務，需要長期維修與現代化，且通常依賴公共範疇的信貸。公共設施老化及長期積壓的維修需求，或可透過公私合營、售後租回、土地租賃及其他長期結構，為私人資本創造參與投資的機會。
國防業提升了公私合營的維度，特別是歐洲。在海牙舉行的2025年北約峰會上，歐洲成員國承諾到2035年，每年將國內生產總值的5%投放於核心國防需求及國防與安全相關的支出。預計約1.5%的國內生產總值將用於國防相關基建，涵蓋物流、培訓及招募中心、軍方宿舍、數據中心、生產製造、研究開發及社會基建等領域。
投資者應發掘房地產擁有優勢的關聯主題。與核心基建比較，房地產在資金部署方面通常速度較快，執行難度亦較低，特別是數碼、社會和公共基建，以及國防領域，但投資者仍需具備相關的專門知識。
投資啟示：房地產投資策略框架
房地產業正步入營運基本因素大致靠穩，但回報因素持續轉變的新階段。我們傾向採用建基於以下重點的策略框架。
精挑細選，靈活變通。
由於市場並無明顯的單一贏家，投資者應避免廣泛涉足整個行業，而應透過多種情境對資產進行審核。在用途、租戶組合、業務計劃、持有期、地理位置及資本結構方面保持靈活，對於保存價值及捕捉潛在升幅至關重要。
優先考慮可持續收益及抗跌能力。
收益質素較整體孳息更為重要。投資者應著眼於租戶質素、租賃結構、租金負擔能力、續租機率、資本開支需求，以及可預測的供求因素。目標是區分哪些是可持續的現金流，以及哪些是容易受需求疲弱、成本上漲或加速淘汰所影響的收益。
專注於無可替代的獨有地段及營運相關性。
地段質素依然是重要因素，但「關鍵任務」的定義因應行業而異：數據中心在於電力供應、網絡連接及低延遲 (latency)；物流在於與客戶的鄰近程度及勞工供應；住宅在於負擔能力及人口結構；零售在於日常消費客流；辦公室則在於地段及功能。若資產無法適應租戶不斷變化的需求，可能面對流動性減弱及加速淘汰的風險。
明確審視需求風險。
人工智能與地緣政治重塑實體空間的用途及價值。雖然它們能創造新需求，但亦使資產面對租戶、成本、技術、監管及流動性等風險。投資者應就每項資產的需求因素進行壓力測試，不應假設整個行業的利好因素將均衡分佈。
善用整體資本結構。
股票投資可提供穩定收益，並在重新定價、營運因素改善或具備重建潛力時帶來創造價值的機會。債券投資則可在不承擔最終損失風險（last-dollar risk）的情況下，帶來可持續的收益及抵押品保障。關鍵在於根據具體的房地產風險，選擇提供最佳回報補償的資本結構。
規劃流動性及明確的退場機制。
兩極化現象不僅體現於表現，亦體現於流動性。需求疲弱、資金需求偏高、買家深度有限或退場路徑不清晰的資產，其融資或出售難度將會增加。然而，當行業內部的營運表現出現分化時，資本市場未必能在短時間內全面辨別優劣。因此，投資審核應包括對再融資、買家領域、時機及下行退場情境的合理假設。
物色穩健行業及強勢主題的交疊機遇。
具吸引力的機會通常出現於穩健的行業（例如社會基建、物流及數據中心）與強勢主題（例如地緣政治及主權要求）的交疊領域。重點在於投資者不應純粹著眼於行業標籤，而要了解資產在支持基本服務、生產力、安全、網絡連接或可靠性方面的作用。
總結：在接下來的階段，房地產投資者應聚焦於穩健收益、可預測的供求動力因素、抗跌能力，以及由執行力主導的超額回報。我們相信，最理想的投資機會來自主動結合穩健行業及結構性主題，並運用靈活資本及嚴謹的投資審核，確保資產在各種潛在情境下均能保持其「相關性」。
