Tagli e conseguenze
Settembre segna il passaggio dall’estate all’autunno e spesso è stato anche il mese che ha contrassegnato svolte di politica monetaria e sui mercati finanziari.
A settembre 1998, la Federal Reserve ha avviato uno dei suoi cicli di allentamento monetario nonché il salvataggio di Long-Term Capital Management a seguito della crisi finanziaria asiatica e di quella russa. A settembre 2007, la banca centrale americana ha cominciato ad abbassare i tassi all’alba di quella che sarebbe poi diventata la crisi finanziaria globale. Un anno più tardi, il fallimento di Lehman Brothers il 15 settembre 2008 ha segnato l’apice di quella crisi. Noi, autori di questo articolo, abbiamo assistito alle conseguenze del crollo di Lehman in presa diretta, rispettivamente dal centro di Manhattan a New York e da Canary Wharf a Londra.
Molti investitori ricordano esattamente dove si trovavano in momenti così significativi. La riunione di politica monetaria della Fed il 18 settembre di quest’anno potrebbe segnare anch’essa un momento di svolta. È infatti questa la data in cui la banca centrale americana pare essere pronta a tagliare i tassi dopo avere attuato il ciclo di rialzi più aggressivo che si sia visto da decenni per domare l’inflazione impennatasi dopo la pandemia. Questa volta, anziché combattere una crisi incipiente, l’allentamento monetario potrebbe segnalare il ritorno alla normalità in un contesto in cui l’inflazione pare stabilizzarsi.
Poiché i cicli di allentamento della Fed non sono mai uguali l’uno all’altro, partiamo dall’analisi dell’attuale situazione, per passare poi ad illustrare alcune caratteristiche tipiche osservate in cicli passati e le relative implicazioni per gli investitori.
È giunto il momento di abbassare i tassi
Per oltre un anno la Fed ha mantenuto il tasso di riferimento al 5,25%–5,50%, il livello più alto dal 2001 e che è stato raggiunto partendo da un valore che era prossimo allo zero agli inizi del 2022. Nonostante tassi ufficiali così restrittivi, l’economia degli Stati Uniti è rimasta resiliente e i mercati azionari hanno toccato nuovi massimi. L’inflazione complessiva, che nel punto più alto è arrivata intorno al 9% nel 2022, è scesa in prossimità del 2%, vicina all’obiettivo della banca centrale americana.
Con l’inflazione sul sentiero giusto per riportarsi in modo sostenibile sull’obiettivo, l’attenzione si è spostata sull’occupazione, vale a dire l’altro aspetto del duplice mandato della banca centrale americana, e sulla necessità di abbassare i tassi per affrontare in ottica preventiva il rallentamento del mercato del lavoro. I rischi sul versante dell’inflazione sono diminuiti ma quelli sul fronte del mercato del lavoro sono in aumento, a giudicare dai recenti dati sull’occupazione.
Quando i suddetti rischi sono bilanciati, i tassi di politica monetaria dovrebbero essere al livello neutrale anziché su valori restrittivi. Le ultime proiezioni della Fed, che risalgono a giugno, stimano che il tasso neutrale sia di oltre due punti percentuali al di sotto dell’attuale tasso ufficiale. A questo punto, riteniamo non ci sia motivo per ritardare la normalizzazione dei tassi.
Nel nostro scenario di base continuiamo a prevedere tre tagli dei tassi da parte della Federal Reserve quest’anno per un totale di 75 punti base.Analogamente a quanto avvenuto per il ciclo di rialzi, riteniamo che la Fed comincerà ad abbassare i tassi lentamente, riservandosi di aumentare il ritmo a seconda delle indicazioni che giungeranno dai dati economici futuri.
Riduzioni dei tassi e performance degli attivi
Storicamente, ci sono stati diversi effetti in termini di performance dei mercati se l’avvio dei tagli dei tassi è avvenuto in un contesto di sostanziale debolezza dell’economia (scenario di atterraggio duro) o in condizioni più favorevoli (atterraggio morbido). Portiamo alcuni esempi:
Le obbligazioni a media e lunga scadenza hanno registrato buona performance, soprattutto in scenari di atterraggio duro.
È probabile che i tassi monetari scendano con la riduzione da parte della Fed del tasso di riferimento a breve. Le obbligazioni a media e a più lunga scadenza possono beneficiare degli aumenti dei prezzi dei titoli e storicamente hanno avuto la tendenza a mettere a segno valida performance nei cicli di riduzione dei tassi (cfr. Figura 1), soprattutto in contesti in cui l’economia è in indebolimento.
Figura 1
I posizionamenti orientati all’irripidimento della curva dei rendimenti hanno registrato buona performance, soprattutto negli atterraggi duri.
Posizionarsi per la normalizzazione della curva dei rendimenti americana, che di recente è tornata a irripidirsi dopo il più lungo periodo di inversione che si sia mai visto, potrebbe portare risultati particolarmente interessanti se la Fed abbasserà i tassi a breve in modo significativo per combattere il rallentamento economico (cfr. Figura 2).
Figura 2
Il Dollaro ha avuto la tendenza a indebolirsi, quantomeno temporaneamente.
Nei passati cicli di allentamento monetario, in scenari di atterraggio sia duro che morbido, il biglietto verde in media ha avuto la tendenza a deprezzarsi per poi riprendersi nei mesi successivi ai primi tagli dei tassi (cfr. Figura 3). A nostro avviso c’è la possibilità che il Dollaro perda il suo status di valuta ad alto rendimento al normalizzarsi della politica monetaria, con potenziale di moderato deprezzamento della divisa statunitense.
Figura 3
Prepararsi all’atterraggio
Un atterraggio duro tipicamente è preceduto da aumento della disoccupazione, contrazioni significative della produzione industriale e dei servizi, rendimenti negativi dell’azionario e condizioni finanziare restrittive o in inasprimento. Un atterraggio morbido invece è presso preceduto da minime variazioni della disoccupazione, rendimenti azionari positivi e condizioni finanziarie accomodanti o meno restrittive.
L’attuale contesto economico è indicativo di un’evoluzione verso l’atterraggio morbido. I rendimenti azionari rimangono positivi, le condizioni finanziarie appaiono in allentamento e, nonostante un lieve peggioramento, il tasso di disoccupazione resta contenuto in confronto a precedenti cicli di tagli dei tassi.
I mercati attualmente riflettono nei prezzi un livello di approdo dei tassi ufficiali americani a fine ciclo intorno al 3%–3,25%. È un livello in linea con un atterraggio morbido e sembra assegnare scarsa probabilità a uno scenario di atterraggio più duro. Ne sapremo di più sulle aspettative della Fed riguardo alla crescita degli Stati Uniti con la riunione di politica monetaria di settembre quando la banca centrale americana renderà note le sue nuove proiezioni economiche.
Le obbligazioni possono beneficiare di un atterraggio morbido e offrono al contempo copertura a basso costo rispetto a potenziali scenari di atterraggio duro. Hanno dimostrato le loro tradizionali proprietà difensive e di diversificazione anche di recente, a inizio agosto e nuovamente a inizio settembre, con i rally dei mercati obbligazionari quando si è registrata marcata volatilità sui mercati azionari.
Gli investitori in futuro potrebbero ricordarsi di settembre 2024 come un momento opportuno per aggiungere esposizione obbligazionaria in portafoglio, per i suoi benefici in termini di diversificazione e il suo potenziale di rendimento complessivo. I tassi obbligazionari sono scesi rispetto ai massimi ma riteniamo restino interessanti in termini sia nominali sia corretti per l’inflazione e che ci sia ancora spazio di rialzo per i prezzi delle obbligazioni con l’avvio dei tagli dei tassi da parte della Fed.
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