Asset-Based Finance: opportunità nel private credit
Principali conclusioni
- L’asset-based finance è un mercato che vale oltre 20.000 miliardi di dollari e uno dei temi d’investimento su cui PIMCO nutre più alta convinzione. Si tratta di un universo ampio che comprende tra i principali settori i mutui residenziali, il credito al consumo negli Stati Uniti, prestiti e leasing per il comparto aeronautico e le infrastrutture per dati.
- Prevediamo che le banche continuino a operare in un contesto di regole più stringenti, che le induce a ricercare ulteriori partner capaci di fornire capitale nonché a dare priorità a forme di credito che non gravino sui loro bilanci.
- Le alte barriere di ingresso e l’esigenza di disporre di competenze specialistiche determinano un vantaggio competitivo per quegli operatori dotati di collaudate capacità in questi mercati in evoluzione.
L’asset-based lending è diventato un’alternativa attrattiva al credito diretto tradizionale in un contesto in evoluzione per i requisiti patrimoniali delle banche, le quali si adoperano per ottimizzare i propri bilanci in modo conseguente. Si tratta di un comparto di investimenti garantiti da attivi tangibili, sostenuto da importanti trend sottostanti negli ambiti di riferimento.
Uno di questi ambiti riguarda il credito ai consumatori americani, che godono di buona salute con finanze solide e alti valori patrimoniali immobiliari. Un altro spazio è quello dei data center, sostenuto dalla crescente domanda di cloud e di elevata capacità di elaborazione dei dati.
Dalla crisi finanziaria globale le banche sono state alle prese con una serie di sfide, tra cui una regolamentazione più severa, cambiamenti nelle regole di contabilizzazione dei crediti e un rapido innalzamento dei tassi d’interesse che solo da poco hanno imboccato la via della discesa. Questi fattori hanno inciso sui requisiti patrimoniali e aumentato il costo del credito, inducendo molti istituti bancari ad assestare i loro bilanci, privilegiare determinati crediti rispetto ad altri e focalizzarsi sulla mitigazione del rischio.
Dopo la crisi finanziaria globale, per rafforzare la vigilanza e la gestione dei rischi nel sistema bancario è stato sviluppato il quadro di regole internazionali Basilea III. A seguito della crisi delle banche regionali di marzo 2023, prevediamo che le banche, soprattutto i grandi istituti regionali, vadano incontro a norme più severe, anche se la nuova Amministrazione americana potrebbe allentare in generale la regolamentazione. In questa fase le autorità stanno valutando le disposizioni del nuovo impianto normativo denominato Basilea IV a livello globale e “Basel III Endgame” negli Stati Uniti, che potrebbero aumentare i requisiti di capitale per le banche.
Nell’attesa di chiarezza sulla nuova regolamentazione, le banche (e i loro azionisti) puntano alla stabilità della profittabilità a lungo termine. Per conseguirla, stanno riducendo la quota di crediti che comportano più alti requisiti patrimoniali ed espongono a una maggiore volatilità degli utili. Riteniamo che questo spinga le banche a ricercare partner capaci di fornire soluzioni strategiche per il capitale e/o alternative nel credito che sgravino i bilanci.
Questa trasformazione sta aprendo opportunità per i capitali privati in una gamma di mercati asset-based con valutazioni di partenza attrattive e fondamentali favorevoli, soprattutto in confronto al credito privato alle imprese. Siamo convinti che gli investitori oggi possano ottenere una migliore remunerazione per il rischio nell’asset-based finance, considerando la notevole concentrazione di capitale nel credito societario privato di qualità inferiore.
Quella che potrebbe sembrare una crescita recente nell’asset-based finance è in realtà parte di un cambiamento di lungo periodo che è cominciato 15 anni fa quando le banche hanno iniziato a ridurre il debito. Noi di PIMCO siamo l’avanguardia in questo trend. L’interesse che si riscontra negli ultimi tempi è il riflesso del diffondersi della consapevolezza del potenziale di questa classe di attivo nonché dell’esigenza crescente degli investitori di diversificare le fonti di reddito al di là delle tradizionali allocazioni nel credito societario.
Gli operatori privati dotati dei necessari capitali sono sempre più capaci di collaborare con le banche, offrendo loro soluzioni che al contempo rappresentano opportunità per gli investitori di conseguire appetibili rendimenti corretti per il rischio. Queste collaborazioni possono riguardare la cessione di portafogli di crediti da parte delle banche od operazioni di origination che consentono agli istituti bancari di mantenere il rapporto con il cliente oppure trasferimenti del rischio tramite operazioni su misura cosiddette sintetiche, vale a dire una forma di cartolarizzazione in cui le banche trasferiscono il rischio ad altri investitori alleggerendo i propri bilanci.
Asset-based finance: uno dei temi d’investimento su cui PIMCO nutre più alta convinzione nel credito privato
L'asset-based finance, noto altresì come specialty finance o asset-backed lending, è una classe di attivo attrattiva e meno affollata, sostenuta da trend favorevoli nel contesto in evoluzione per il sistema bancario. Stimiamo che il mercato dell’asset-based finance (al di fuori del segmento dell’immobiliare commerciale) abbia un valore superiore ai 20.000 miliardi di Dollari.
I settori asset-based, negli spazi del credito sia ai consumatori che ad altri soggetti, offre pregevoli opportunità per gli investitori sui mercati privati, in particolare rispetto al credito alle imprese (per maggiori informazioni si rimanda alle nostre Prospettive Cicliche di ottobre “Assicurarsi il soft landing”). Settori come il credito ai consumatori, che comprende mutui residenziali, prestiti personali e studenteschi, presenta fondamentali robusti a lungo termine e valore attrattivo, soprattutto alla luce dei bilanci molto più solidi delle famiglie americane dopo la crisi finanziaria globale e un mercato immobiliare che resta ben sostenuto. Nutriamo alta convinzione anche in settori che godono di fattori di spinta positiva a lungo termine, tra cui prestiti e leasing nel comparto aeronautico e le infrastrutture per dati.
La nostra convinzione affonda le radici in un impianto consolidato capace di reperire, analizzare, strutturare, finanziare e gestire una varietà di tipologie di attivi. Siamo dell’idea che le alte barriere d’ingresso richiedano solide infrastrutture sull’intera catena del valore per avere successo negli investimenti.
Gli spazi d’investimento che troviamo più convincenti nell’asset-based finance al momento sono i seguenti:
- Mutui residenziali: il mercato dei mutui residenziali è la componente più consistente del ventaglio di opportunità negli investimenti asset-based, sostenuta da diversi trend convincenti, tra cui il minore livello di indebitamento in termini storici sui mercati immobiliari residenziali di Stati Uniti e Regno Unito. Tuttavia, in questo momento del ciclo, restiamo focalizzati sulla convenienza delle opportunità in un contesto di prezzi più alti e ridotta offerta sui mercati.
In ragione delle regole più stringenti introdotte dopo la crisi finanziaria globale, i mutui concessi a soggetti che non rientrano nei parametri standard (c.d. “non qualificati”) come i lavoratori autonomi, chi acquista immobili a fini d’investimento o i non residenti, rappresentano un segmento crescente del mercato immobiliare americano (cfr. Figura 1). Questi mutui presentano un robusto cuscinetto di capitale visti i rapporti relativamente bassi fra importo del debito e valore dell’immobile (loan to value), sono sottoposti a valutazioni più severe e sono sostenuti dal contesto di prezzi immobiliari più alti per la vigorosa domanda dei millennial che si scontra con la carenza d’offerta. Considerando che i tassi sui mutui potenzialmente resteranno elevati e chi già ha acquistato casa quando i tassi erano bassi è riluttante a cambiarla, ci aspettiamo opportunità interessanti nel mercato di secondo livello.
Figura 1 – I mutui c.d. non qualificati sono cresciuti rapidamente dal 2016
- Credito al consumo americano: il credito ai consumatori al di fuori dei mutui residenziali rappresenta un’opportunità di considerevole entità a fronte di un debito delle famiglie di oltre 17.000 miliardi di dollari, che comprende prestiti personali, prestiti universitari e debito con carte di credito. Nonostante i tassi di interesse a livelli più alti, i bilanci delle famiglie restano solidi con rapporti debito/reddito in calo negli ultimi anni e un patrimonio netto prossimo ai massimi storici (cfr. Figura 2). I costi di servizio del debito rimangono storicamente bassi, in larga misura in quanto circa il 95% dei mutui americani è a tasso fisso.
Benché un incremento delle morosità sia spesso visto come un segno di debolezza del consumatore, non tutti i consumatori presentano i medesimi profili creditizi. Le morosità sono aumentate in modo significativo nel segmento subprime; ma nelle fasce alte di merito creditizio si sono normalizzate ai livelli pre-COVID. L’incremento è inoltre in parte ascrivibile alla cessazione dei sostegni economici e della sospensione/riduzione delle rate dei prestiti universitari del periodo pandemico che avevano determinato un aumento temporaneo e artificiale del punteggio di credito di molti consumatori. Noi di PIMCO disponiamo di un ampio database con dati granulari a partire dal 2005 sul credito al consumo negli Stati Uniti con 35-40 miliardi di dati resi anonimi che ci aiutano a conoscere i comportamenti dei consumatori nell’arco dell’intero ciclo e a individuare i portafogli di crediti più convincenti.
Figura 2 – I bilanci delle famiglie restano solidi con costi di servizio del debito relativamente bassi
- Prestiti e leasing nel comparto aeronautico: il fabbisogno di capitale continua a crescere in questo settore. Le barriere restano alte in termini di capacità di reperimento delle opportunità e gestione del collaterale sottostante, che presenta fondamentali solidi. Il settore del trasporto aereo è stato alle prese con notevoli difficoltà a seguito della pandemia e del conflitto fra Russia e Ucraina. Tuttavia, dopo avere contratto ulteriore debito per 250 miliardi di dollari, è tornato alla profittabilità nel 2023 focalizzandosi sulla riduzione dei costi e sull’incremento della capacità delle flotte per soddisfare la crescente domanda di voli, con indice RPK (passeggeri trasportati per chilometro di volo) che ha superato i livelli pre-COVID. Problematiche produttive e l’accumularsi degli ordini di nuovi velivoli hanno comportato persistenti ritardi nelle consegne con conseguente limitata disponibilità di nuovi aerei. Dal 2019 al 2023 i produttori hanno consegnato ben il 35% (4.200 unità) in meno rispetto agli aerei ordinati (cfr. Figura 3). A fronte del crescere di questo squilibrio fra domanda e offerta, crediamo che i canoni di leasing, per gli aerei sia nuovi che esistenti, offrano interessanti rendimenti e potenziale di reddito.
Figura 3 - Airbus e Boeing hanno consegnato meno aerei di quelli previsti dal 2019 in avanti
- Infrastrutture per dati: la domanda di data center è in notevole crescita, spinta dall’esigenza di maggiore connettività, servizi in cloud, modelli linguistici di grandi dimensioni e dalla rapida evoluzione delle tecnologie di intelligenza artificiale (IA) generativa (cfr. Figura 4). L’offerta di capitale non riesce a tenere il passo. Le imprese hanno bisogno di infrastrutture robuste, compresi data center e GPU con alta capacità di elaborazione, il che richiede considerevole capitale. Le banche non sono molto presenti in questi mercati, soprattutto nei finanziamenti alle imprese che intendono acquistare nuovi chip. Ravvisiamo numerose opportunità per offrire soluzioni di finanziamento su misura che possono beneficiare di garanzie sottostanti rappresentate da attivi come chip e infrastrutture di rete, o flussi di cassa futuri fissati nei contratti con i clienti.
Figura 4 – L’IA potrebbe alimentare un ciclo di cospicui investimenti e ha bisogno di infrastrutture per i dati
La focalizzazione sul relative value è fondamentale nel credito privato
La domanda di capitale supera l’offerta in diversi settori e gli investitori possono beneficiare di un approccio diversificato al credito privato. Nel corso dei vari cicli abbiamo regolarmente osservato che determinati mercati presentano prezzi molto alti. Noi di PIMCO valutiamo sempre attentamente il relative value per evitare trappole. Riteniamo sia importante essere cauti rispetto a particolari settori alla luce della notevole concentrazione di capitale o per tener conto di rischi nascosti. Ecco le nostre considerazioni rispetto ad alcuni di questi ambiti:
- Royalty musicali: settore emergente nell’asset-based finance, le royalty musicali attraggono interesse per i rendimenti non correlati. Crediamo tuttavia che i capitali dedicati abbiano in generale lasciato meno valore in questo settore che presenta multipli in espansione e valutazioni stellari per alcune operazioni di alto profilo. Le royalty musicali offrono robusti flussi reddituali ricorrenti ma restiamo selettivi, focalizzandoci su cataloghi minori con asset sotto-monetizzati. Ci sono anche opportunità di acquisizione di cataloghi di protagonisti meno di primo piano del settore (ad esempio, gli autori di compilation), che possono offrire flussi reddituali simili a considerevole sconto.
- Trasferimento del rischio tramite cartolarizzazioni sintetiche (SRT): Negli ultimi 15 anni le banche sono state molto attive con frequenti emissioni SRT, soprattutto in Europa, per gestire il rischio di credito in bilancio. Sino al 2023, queste operazioni erano largamente assenti negli Stati Uniti ma il mercato americano si è rapidamente evoluto e nel 2024 è sulla buona strada per registrare attività record in questo ambito. Con l’afflusso di capitali dedicati, gli spread nel mercato americano degli SRT si sono significativamente ridotti. Anche se gli SRT rappresentano una modalità efficiente per accedere a crediti di alta qualità di origine bancaria noi non li consideriamo come una classe di attivo di per sé. Piuttosto per noi rappresentano una delle numerose modalità attraverso cui acquisire esposizione al collaterale sottostante che è rappresentato da immobili residenziali e commerciali, attivi negli ambiti del credito ai consumatori e alle imprese. Riteniamo gli SRT una modalità interessante per accedere a determinate classi di attivo laddove i crediti a cessione completa sono meno accessibili, scambiano a livelli costosi o sono di scala ridotta. Nelle nostre strategie valutiamo costantemente SRT e altre forme tecniche, orientandoci sugli uni o sugli altri a seconda dell’evolvere del relative value o dell’incidenza sui prezzi di fattori strategici, ad esempio i requisiti patrimoniali in ambito bancario.
- Prodotti di credito al consumo nuovi: anche se il nostro giudizio resta positivo sui prestiti personali in generale riteniamo che prodotti a breve che sono emersi sul mercato negli ultimi anni, tra cui i BNPL (buy now, pay later – acquista ora, paga dopo), siano ancora in fase di maturazione. I BNPL offrono flessibilità in quanto consentono al consumatore di acquistare prodotti o servizi dilazionando il pagamento. Tuttavia sono scarse le informazioni sulle prassi di origination in quanto molti operatori attivi nel settore non condividono i dati con i sistemi di informazioni creditizie (centrali rischi private) e non svolgono analisi approfondite di valutazione creditizia. Nei nostri investimenti, anche nel credito al consumo, noi conduciamo invece attente valutazioni granulari, attingendo a un insieme ampio di dati a livello di singolo credito nelle nostre analisi.
Bilanciare l’ottimismo con valutazioni rigorose
Siamo investitori collaudati nell’asset-based finance e siamo entusiasti delle opportunità offerte da questo settore in evoluzione. Quello che un tempo era un mercato in cui predominavano le banche si sta trasformando in un ecosistema più diversificato che comprende altri operatori privati e abbraccia altre forme di credito al di là delle tradizionali cartolarizzazioni. A fronte di questa evoluzione, questo comparto offre opportunità che sono tra le più convincenti per gli investitori sui mercati privati da oltre un decennio.
Questo ottimismo va tuttavia temperato con il rigore. Gli investitori devono considerare i fondamentali e le valutazioni in evoluzione nei diversi ambiti dell’asset-based finance, soprattutto in quei settori con collaterale di valore incerto o debole documentazione che potrebbero penalizzare la performance.
Noi di PIMCO continuiamo ad adottare un approccio orientato al relative value per il ventaglio di opportunità generate dalla nostra piattaforma di origination. Il vantaggio di decenni di dati a cui attingere, il nostro robusto impianto analitico e il quadro di riferimento delle nostre analisi e previsioni macroeconomiche ci aiutano a mantenere una rigorosa disciplina nella valutazione delle opportunità d’investimento e nella costruzione del portafoglio. Gli stessi principi che hanno guidato il nostro successo sui mercati pubblici e privati restano fondamentali anche per affrontare il futuro dell’asset-based finance.
Appendice: attenzione al relative value nel reperire opportunità nei molteplici canali di origination da parte di PIMCO nell’asset-based finance
Gli operatori del credito privato adottano approcci differenti all’origination nell’asset-based finance. Alcuni si focalizzano su specifici settori, altri si affidano a piattaforme di riferimento (captive), altri ancora assumono un orientamento più opportunistico sui mercati secondari.
La strategia di origination di PIMCO si avvale della potenza della nostra piattaforma per reperire opportunità in tutti i settori, forme tecniche e canali. In pratica, riteniamo che per avere successo negli investimenti in questa classe di attivo sia opportuno dare priorità al relative value, il che comporta valutare le opportunità nei canali di origination sia bancari che di altra natura. Questo approccio ci consente di cogliere opportunità nelle cessioni di portafogli bancari, in contratti forward flow e in operazioni di trasferimento del rischio altamente strutturate.
Siamo capaci di reperire opportunità per tutti i tipi di collaterale illustrati e per una varietà di profili di rischio in base alla solidità del collaterale e alla struttura dell’operazione. Disporre di una piattaforma di origination di riferimento può essere ottimale per determinati tipi di attivo ma non è una strategia universale per tutti i tipi di opportunità. Ad esempio, siamo dell’avviso che dopo la crisi finanziaria globale i mercati del credito nell’ambito dei prodotti basati su mutui residenziali si siano evoluti e valichino i confini dei modelli di origination captive. Invece, in settori come i finanziamenti nel comparto aeronautico riteniamo che disporre di canali di origination captive sia cruciale per accedere alle diverse forme tecniche tra prestiti e leasing. Puntiamo a un approccio omogeneo in tutti i settori in cui investiamo. Valutiamo sistematicamente i diversi potenziali canali di origination, vagliando i potenziali partner in questo ambito in termini di qualità dei prodotti, possibilità di crescita della scala e durevolezza dell’insieme di opportunità, nonché potenziali modalità alternative di reperimento del rischio.
Crediamo che la piattaforma di PIMCO, con la sua potenza, offra agli investitori accesso a opportunità sull’intero spettro dell’asset-based finance, con focalizzazione sul relative value e un robusto allineamento degli incentivi con gli interessi dei nostri clienti.
Per maggiori informazioni sulle soluzioni PIMCO negli investimenti alternativi, visita la pagina pimco.it/investimenti-alternativi.
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