구조적 어려움 속에서 유럽의 경제 전망은 부진해 보이지만 제도적 진전, 정책 조정 개선, 정치적 결속력 강화가 이루어진다면 투자자들을 안정적으로 뒷받침해 줄 수 있습니다. 안정적인 금리와 탄력적인 크레딧 시장을 갖춘 이 지역은, 불확실한 글로벌 환경에서 분산투자 및 안정적 수익을 추구하는 투자자에게 매력적 기회를 제공합니다.
최근 발간한 중장기 전망에서 당사는 분열된 글로벌 경제와 높은 공공부채 수준으로 인해 거시경제 변동성이 높은 환경이 조성될 것이며, 리스크는 대체로 하방을 향하고 있다는 논리를 펼쳤습니다.
유럽도 예외는 아닙니다. 대내외적 어려움으로 인해 유럽의 거시 전망은 지지부진한 상태에 머무를 것이며, 팬데믹 이전 약 1%였던 잠재성장률은 향후 5년에 걸쳐 약 0.5%로 둔화될 것으로 보입니다. 당사 분석에 의하면, 이러한 둔화는 인구 감소 및 생산성 증가율 둔화에 따른 것입니다. 지지부진한 생산성 전망은 글로벌 기술 경쟁에서 뒤처지는 상황, 중국과의 치열한 경쟁, 우크라이나 전쟁 이전에 비해 높아진 에너지 가격 등 지속적인 어려움, 그리고 이 문제들을 더 복잡하게 만드는 덜 우호적인 글로벌 무역 환경을 반영하고 있습니다(당사의 EU-미국 무역관계에 대한 최근 언급사항 참조).
독일 재정정책이 국방 및 인프라 지출을 늘리는 방향으로 전환된 것은 중요한 변화입니다. 하지만 프랑스, 이탈리아, 스페인 등 기타 주요 국가들은 부채 지속가능성 제약으로 인해 재원 없는 지출을 확대할 가능성이 낮기 때문에, 독일의 이러한 변화가 유럽 각국으로 확대되지는 않을 것으로 예상합니다. 독일 외 국가에서의 추가 국방 지출은 다른 분야의 지출 삭감으로 인해 상당 부분 상쇄될 가능성이 높습니다. 모든 요인을 감안할 때, 당사는 유로 지역 국가들이 향후 5년 동안 대체로 중립적인 재정 기조를 유지할 것으로 예상합니다.
탈세계화 압력과 다소 높아진 기대인플레이션을 고려할 때 명목 기준 인플레이션이 팬데믹 이전의 1% 수준으로 복귀할 가능성은 낮습니다. 그럼에도 당사는 인플레이션이 유럽중앙은행 목표치인 2%보다 낮은 수준에서 안정될 것으로 예상합니다. 지지부진한 성장률과 인플레이션 전망으로 인해 균형 정책 금리는 현 수준에 머무를 것이며, 이는 시간이 지나면서 당사 모델이 제시한 현재의 명목 수준인 2% 밑으로 하락할 가능성이 높습니다.
유럽 지역의 회복탄력성
이는 암울하게 들릴지 모르지만 희망적인 부분도 있습니다: 당사는 유로 통화 동맹이 중장기적 관점에서 안정적으로 유지될 것으로 예상합니다. 이 지역은 최근 몇 년간 팬데믹과 전쟁을 포함한 상당한 스트레스 테스트를 통과하며, 통합에 대한 강력한 정치적 의지를 보여주었습니다. 이러한 회복탄력성은 유의미한 제도적 진전에 의해 뒷받침되었습니다. 예를 들면, 유럽중앙은행이 다양한 자산 매입 프로그램과 국가 스트레스 해결 도구를 통해 국가들의 신뢰할 수 있는 최종대부자 역할을 강조한 것과, 팬데믹 관련 차세대 EU 프로그램을 통해 자금이 조달된 국경 간 재정 이전을 통한 재정 협력 개선이 있습니다. 차세대 EU는 일회성이지만, 향후 침체기에 대비할 수 있는 잠재적 틀을 제공해줍니다.
오늘날의 정치 환경도 덜 혼란스러워 보입니다. 극우 정당이 내각에 진입하거나 지지를 얻는 등 포퓰리즘 압력은 여전하지만, EU 및 유로 통화 동맹 해체를 목표로 하는 진정한 유로 회의론은 잦아들었습니다. 예를 들어, 이탈리아에서의 극우정당 집권과 관련한 리스크 인식은, 행정부가 온건한 경제정책을 채택하면서 빠르게 사라졌습니다. 유로에 대한 지지도는 현재 사상 최고 수준이며, 예전보다 적대적인 글로벌 정치환경 속에서 결속을 향한 정치적 의지는 더욱 강화될 가능성이 있습니다.
그렇긴 하지만 리스크가 남아 있습니다. 프랑스의 가파르게 증가하는 GDP 대비 부채 추이, 지출 삭감 이행의 어려움, 이미 매우 높은 GDP 대비 세금 비율 때문에 당사는 프랑스를 예의주시하고 있습니다. 그럼에도, 궁극적으로 어느 정도의 재정 조정이 이루어질 가능성이 높으며, 이는 유럽 지역의 실존적 리스크라기보다는 프랑스 특유의 리스크 프리미엄 문제로 보입니다.
투자 시사점: 금리 및 외환
당사가 예상하는 어려운 성장률 전망과 낮은 인플레이션 환경을 감안할 때 유럽 듀레이션 밸류에이션은 안정적으로 유지될 것으로 보이며, 포트폴리오에서 독일 국채가 훌륭한 분산투자 수단의 역할을 할 것입니다. 또한 미국 외 국가로의 글로벌 분산투자에 기반한 유럽 안전자산에 대한 수요 증가는 듀레이션을 더욱 뒷받침할 가능성이 있습니다.
PIMCO의 중장기 전망에서 언급한 '더 가팔라지는 수익률곡선'이라는 테마는 유럽에도 적용됩니다. 수익률곡선의 프론트 엔드와 벨리 부분의 금리는 낮은 균형 정책금리로 인해 현 수준에 머무를 것이며, 롱엔드 수익률은 독일 국채 발행 증가로 인해 유지될 가능성이 높습니다.
유로 통화동맹의 안정성에 힘입어 국채 스프레드는 독일 국채에 비해 안정적일 것이며, 따라서 투자자는 유로 지역 다양한 국가의 국채 바스켓을 매수하여 추가 수익률을 얻을 수 있습니다. 유럽 핵심국과 주변국 사이의 경계도 모호해지고 있으므로 투자자는 전통적 버킷 전략보다는 상대적 펀더멘털에 기반하여 국채를 선택해야 합니다.
통화와 관련하여 당사는 글로벌 기축통화로서 미국달러의 역할이 위협받고 있다고 생각하지 않습니다. 하지만 글로벌 분산투자는 유로에 약간의 호재로 작용할 수 있습니다.
투자 시사점: 회사채
우량 투자등급 크레딧 분야에서, 4조 유로 이상의 유럽 시장은 여러 경제 사이클에 걸쳐 검증된 발행사와 저성장 환경에서의 경영에 익숙한 발행사에 투자할 수 있는 풍부한 기회를 제공해 줍니다. 유럽 지역의 부진한 GDP 성장률을 고려하여 수많은 우량 기업들이 비교적 보수적인 대차대조표 전략을 채택하고 있으며, 이는 다양한 거시경제 시나리오를 성공적으로 헤쳐나갈 수 있는 충분한 재무 유연성을 제공합니다. 이러한 엄선된 기회를 포착하기 위해서는 액티브 운용이 핵심입니다.
유럽 투자등급 시장은 약 5년 정도의 듀레이션에 의해 제공되는 내재적 분산투자 효과를 누리고 있으며, 이는 가장 매력적인 위험 조정 수익률이 예상되는 지점에 맞춰져 있습니다. 글로벌 크레딧 시장에서 유럽 크레딧 시장의 낮은 금리 민감도는 최근 몇 년간 낮은 변동성을 유지하는 데 기여했으며, 가팔라지는 수익률곡선 환경에서 유리한 위치를 차지하고 있습니다.
투자등급을 제외한 유럽 하이일드 채권 시장의 퀄리티는 지난 15년 동안 크게 개선되어, 현재는 시장의 65% 이상이 BB 등급을 받고 있습니다. 이 기간 동안 유럽 하이일드는 유럽 주식 시장과 유사한 수익률을 기록하면서도 변동성이 현저히 낮았습니다. 주식 밸류에이션이 계속 높아짐에 따라, 크레딧은 중장기적으로 3분의 1에서 절반 정도의 변동성만으로도 다시 초과 수익률을 낼 잠재력이 있습니다.
마지막으로, 유럽 크레딧은 미국 회사채에 과도하게 집중된 미국 크레딧에서 벗어나 분산투자를 추구하는 투자자들의 증가로 자연스럽게 혜택을 받을 수 있습니다.