최근 몇 달 사이 사모 크레딧에 대한 우려가 고조되고 있습니다. 투자자들은 신용 등급 저하, 밸류에이션 지연, 느슨한 언더라이팅, 특정 유형 펀드의 환매 리스크, 그리고 AI 기반 혁신의 영향에 대해 고민하고 있습니다. 이러한 우려의 상당 부분은 기업 직접대출, 특히 기업성장집합투자기구(BDC)와 반유동성 상품에 집중되어 있습니다1.
그러나 초점을 지나치게 좁히면 더 큰 그림을 놓칠 수 있습니다. 사모 크레딧은 더 넓고 다각화된 자산군으로, 차별화된 형태의 리스크 익스포저를 제공합니다. 전통적인 기업 선순위 담보대출을 넘어 사모 크레딧은 자산기반금융(ABF) 및 특수금융, 부동산, 특수 상황2을 아우르며, 각 부문은 고유의 리스크/수익 동인을 지닙니다. 이러한 차이점을 종합하면 몇 가지 핵심 주제의 투자 시사점을 도출할 수 있습니다.
- 폭넓은 사모 크레딧 유니버스는 포트폴리오에서 여전히 그 역할을 인정받고 있습니다. ABF와 우량 소비자·모기지 대출은 직접대출 대비 분산 효과와 상대가치 측면에서 더 매력적이었습니다. ABF는 일반적으로 기업 실적 사이클과의 상관관계가 비교적 낮으며, 구조적 하방 보호의 이점이 있습니다. 특히 고소득가구와 관련된 소비자·모기지 대출에 대한 익스포저를 선별적으로 활용하면 더 매력적인 리스크/수익 프로필을 기대할 수 있습니다.
- 직접대출은 결국 신용 사이클의 마주하게 됩니다 ... 레버리지 금융의 성숙한 모든 부문이 그러하듯, 직접대출도 언젠가 전면적 부도 사이클을 겪게 될 것이며, 그 과정에서 섹터 고유 리스크와 거시경제적 충격 모두에 대한 회복력이 시험대에 오를 것입니다. 글로벌 금융위기 직후 실행된 초기 대출은 강한 문서화와 대출기관 통제에 따른 혜택을 받았습니다. 이후 기록적인 자금조달이 언더라이팅 기준을 꾸준히 약화시켜 왔습니다. 공모시장과 차입자·거래 구조·조건이 점점 더 비슷해지면서, 직접대출 펀드가 유동성 부족에 대한 충분한 보상 없이 공모 레버리지 금융과 비슷한 조건을 제시하는 사례가 늘고 있습니다. 따라서 발행사 펀더멘털의 불투명성과 정보공개 부진은 신용 등급 및 포트폴리오 평가가격에 대한 우려를 지속시킬 가능성이 높습니다.
- ... 한편 AI 교란 리스크와 포트폴리오 집중도는 성과를 지속적으로 제한할 가능성이 높습니다. 직접대출 포트폴리오에서 소프트웨어 업종에 대한 과도한 익스포저는 공모시장 및 사모 크레딧의 다른 부문 대비 상대성과를 제약할 수 있습니다. 운용사 간 포트폴리오가 더 비슷해질수록 성과 차이는 줄어들고, 운용사 선정으로 얻을 수 있는 초과 수익(알파) 여지도 좁아집니다. 이런 흐름은 최근 빈티지의 상대성과에서 더욱 뚜렷합니다.
- 유동성 갭에 유의하세요. 사모시장 전반에서 반유동성 상품은 최근 몇 년 사이 빠르게 확대되었습니다. 이러한 상품들에 내재된 구조적 안전장치 덕분에 "뱅크런"과 같은 사태가 시스템 전체의 충격으로 번질 가능성은 여전히 낮지만, 최근 사례들은 투자자들이 감수하는 비유동성 규모와 그에 대한 보상 수준을 재평가하도록 유도할 가능성이 큽니다. 또한 다양한 유형의 반유동성 구조별 유동성 접근 방식이 어떻게 다른지 이해하는 것이 중요하다는 점을 강조합니다.
직접대출의 펀더멘털: 제한적 정보 공개, 대용 지표가 경고하는 리스크
직접대출 포트폴리오, 그리고 더 넓게는 사모 자산은 공개 대상이 아니기 때문에 기초 펀더멘털을 평가하기가 어렵습니다. 이처럼 투명성이 낮은 환경에서는 시장 참여자들은 대용 지표에 의존해 왔습니다. BDC는 분기마다 공시하고 보유자산 정보도 비교적 자세히 공개하기 때문에, 특히 유용한 참고 지표로 주목받고 있습니다.
차트 1은 이자를 현금 대신 추가 부채로 내는 현물상환(PIK) 대출의 비중이 2022년 이후 증가해 왔음을 보여줍니다. 또한 상장 BDC의 최근 주가 흐름은 평가 지연 가능성과 펀더멘털 약화 같은 위험에 대비해 투자자들이 더 높은 보상을 요구하고 있음을 시사합니다. 차트 2에서 볼 수 있듯이, 현재 BDC는 코로나19 이후 회복이 시작된 뒤 장부가 대비 최대 할인율로 거래되고 있습니다.
차트 1: 2025년 코로나19 이후 최고치에 근접한 BDC 포트폴리오의 PIK 대출 비중
차트 2: 코로나19 회복 이후 장부가 대비 최대 할인율로 거래되고 있는 BDC
대규모 거래, 소프트웨어 편중, 알파 약화
Preqin에 따르면 북미 직접대출 시장의 운용자산(AUM)은 2015년 약 930억 달러에서 2025년 말 약 6,440억 달러로, 지난 10년간 약 7배 늘었습니다. 규모가 이렇게 빠르게 커진 자산군은 흔히 불균형이 생기기 쉬운데, 직접대출도 예외가 아닙니다.
자금이 급격히 유입되면서 대출 수요가 공급을 앞지르기 시작했고, 그 결과 차입자와 스폰서에게 유리한 환경이 조성되면서 결국 언더라이팅 기준이 점차 느슨해졌습니다. 동시에 직접대출로 몰린 막대한 자본은 2023년 이후 대형 거래까지 떠받치고 있습니다. 과거 같으면 대규모 신디케이트 론 시장에서 자금을 조달했을 만한 거래들이, 이제는 직접대출로도 성사되는 흐름입니다.
이러한 변화로 인해, 예전에는 다른 시장에서 자금을 조달하던 기업들이 직접대출 시장에서도 자금을 빌리기 시작하면서 차입자군이 서로 겹치기 시작했는데, 이를 업계에서는 흔히 "수렴(convergence)" 현상이라고 부릅니다. 한때 중견기업 중심이던 시장이 이제 준 신디케이트 성격을 띠게 되었고, 여러 대출기관이 함께 참여하는 대형 딜이 잦아졌습니다.
그 결과, 운용사들 사이에서 포트폴리오가 서로 더 비슷해지는 현상이 기계적으로 증가했습니다. 실제로 BDC 포트폴리오 데이터를 보면, 중견시장 대출의 상징이던 단일 차입자/단일 대출기관 거래 비중은 최근 감소한 반면, 복수 대출기관이 참여하는 대형 대출은 점점 보편화되고 있습니다(차트 3 및 4 참조).
차트 3: BDC 포트폴리오의 전통적인 단일 차입자/단일 대출기관 거래 비중 감소
차트 4: 대형 자본구조로 기우는 BDC 포트폴리오의 구성
이와 동시에 두 가지 변화도 나타났습니다. 첫째, 운용사 간 포트폴리오가 서로 더 비슷해지는 현상이 꾸준히 늘어났습니다. 차트 5는 BDC 두 곳을 짝지어, 두 포트폴리오에서 서로 겹치는 보유 종목을 시각화함으로써 익스포저의 공통점을 보여줍니다.
차트 5: 최근 몇 년간 크게 증가한 포트폴리오 중복
둘째, 소프트웨어 기업에 대한 사모펀드 스폰서의 적극적 개입과 우선적 자금조달 창구로서의 직접대출 활용이 겹치면서, 섹터 편중이 뚜렷해졌습니다. 그 결과 BDC 포트폴리오에서 소프트웨어 비중이 지난 10년 사이 두 배 이상 늘었습니다(차트 6 참조).
차트 6: BDC 포트폴리오 내 소프트웨어 기업 비중 상승
이 두 흐름이 맞물리면서 투자자 입장에서는 분산 효과는 약해지고, 운용사들 사이의 성과 상관관계는 높아지는 방향으로 시장 환경이 바뀌고 있습니다.
반유동성 구조: 미국 내 시스템적 위협은 없지만 선별적 접근 필요
비상장 BDC 및 사모 리츠(REITs) 외에도, 반유동성 유니버스는 2019년부터 2023년 사이에 급속히 확장되며 에버그린 펀드와 인터벌 펀드3를 포함하게 되었습니다(차트 7 참조). 이 같은 성장은 투자자들이 개별 빈티지 사이클에 얽매이기보다 사모시장에 실시간으로 자본을 투입하려는 수요가 커졌기 때문이지만, 사모 자산의 상당 부분은 여전히 빈티지 펀드에 주로 투자되고 있습니다(차트 8 참조).
차트 7: 최근 몇 년간 크게 성장한 반유동성 상품
차트 8: 여전히 빈티지 펀드 중심인 사모 시장 자산
이러한 상품에서 실제 "뱅크런"이 발생할 가능성은 일반적으로 낮습니다. 환매에 대한 명시적인 계약상 한도와 운용사의 자금 유출 제한 권한이 있기 때문입니다(반유동성은 완전한 유동성을 의미하지 않음). 기존 빈티지 펀드와 마찬가지로 투자자는 자신의 유동성 수요와 자금 접근성 제한을 감내할 수 있는지 계속 점검해야 하며, 변동성이 큰 시기에는 그 필요성이 더 커집니다. 최근 반유동성 직접대출 펀드의 환매 이슈는 이 점을 다시 부각시키며, 유동성은 보장된 것이 아니라 조건부임을 상기시켜 줍니다.
하지만 종종 간과되는 것은 반유동성 상품 안에서도 유형별 차이가 뚜렷하다는 점입니다. 이러한 상품들은 자본을 단계적으로 투입할 수 있다는 공통점이 있지만, 적용 규제가 서로 다르고 투자자가 유동성에 접근하는 방식도 제각각입니다.
특히 비상장 BDC, 사모 리츠, 에버그린 펀드의 경우, 유동성 제공 여부가 운용사 재량에 좌우됩니다. 그 결과, 투자자는 운용사에 풋옵션4을 매도한 것과 같은 위치에 놓입니다. 이 풋옵션의 가치는 시장 전체 유동성 수요가 커지거나 여건이 나빠질수록 더 커집니다. 그때는 약정된 환매 조건과 실제 현금화 가능한 유동성 사이의 격차가 크게 벌어질 수 있습니다.
반면 인터벌 펀드는 이러한 옵션이 없습니다. 환매 시점은 미리 정한 간격에 맞춰 이뤄지고, 순자산가치(NAV) 대비 고정된 상한이 적용되기 때문에, 공지된 조건대로 실행될 가능성이 높습니다.
다만 이것이 더 높은 유동성을 뜻하는 것은 아닙니다. 대신 모호함이 적고 투명성은 높다는 의미입니다. 유동성은 명시적으로 제한되며, 규칙에 따라 일관되게 적용됩니다(운용사 재량으로 임의 조정하지 않음).
여전히 주목할 만한 사모 크레딧의 다양한 부문
사모 크레딧의 범위는 직접대출보다 훨씬 넓으며, 균형 있게 분산된 포트폴리오에서 여전히 그 가치를 인정받고 있습니다. 특히 사이클이 점점 후반 단계로 갈수록, ABF는 분산 투자 수단으로서 더 매력적인 선택지가 될 가능성이 큽니다. ABF의 수익은 단순한 실적 성장보다 담보와 구조적 보호장치에 더 크게 기반하고 있기 때문입니다.
이 기회 영역은 주거용·상업용 부동산, 소비자 대출, 특수금융 등 다양한 분야에 걸쳐 폭넓은 투자 익스포저를 아우릅니다. 직접대출은 대체로 투자등급 미만 기업 크레딧이 중심인 반면, ABF는 담보와 구조가 탄탄해 위험이 투자등급 수준에 가까운 편입니다. 그만큼 필요 자기자본 부담도 낮아 보험사 같은 대형 투자자가 운용하기에 효율적일 수 있습니다. 그 결과, 단순한 표면 수익률이 아니라 분산 효과와 하락에 대한 회복탄력성이 투자 논리를 뒷받침하는, 규모가 크지만 아직 충분히 주목받지 못한 기회가 존재합니다.
PIMCO의 최근 분석에 따르면, ABF는 직접대출보다 위험조정수익률이 더 매력적인 것으로 나타났습니다. 또 시장 하락 국면에서도 비교적 견고하고, 주식 수익률로 나타나는 투자심리 변화에도 덜 민감한 경향이 보였습니다. 이 분석은 상장 증권화 상품을 ABF의 대용 베타 지표로 삼아, 유동성 프리미엄과 운용사 선택에 따른 알파 효과를 배제한 방식으로 진행됐습니다.
1 BDC는 미국의 중소규모 비상장 기업에 투자하는 펀드입니다. 반유동성 상품은 일일 유동성 대신 주기적 환매 기회를 제공하는 투자 펀드입니다. 본문으로 돌아가기
2 ABF와 특수금융은 항공기, 자동차 대출, 모기지 등 특정 자산과 담보를 기초로 하는 개인 대출을 설명할 때 종종 혼용되는 용어입니다. 특수 상황이란 자산 밸류에이션에 영향을 미치며 투자 기회를 제공하는 고유하고 대체로 일회성인 이벤트를 의미합니다. 본문으로 돌아가기
3 에버그린 펀드는 고정된 만기일이 없는 투자 펀드로, 지속적으로 자본을 조달하고 회수 수익금을 신규 자산에 재투자함으로써 투자자가 단일 펀드 만기에 국한되지 않고 주기적으로 진입 및 회수할 수 있도록 합니다. 인터벌 펀드는 폐쇄형 투자 펀드로서, 일일 환매가 아닌 제한적 지분 환매를 통해 예정된 기간(분기별 또는 반기별 등)에만 투자자에게 유동성을 제공합니다. 본문으로 돌아가기
4 풋옵션은 특정 만기 이전 또는 만기일에 기초자산을 정해진 가격으로 매도할 수 있는 권리(의무는 아님)를 보유자에게 부여하는 금융 계약입니다. 본문으로 돌아가기
