회복의 전환점에 도달했습니까? 2025년 상업용 부동산 전망

주요 중앙은행들이 금리를 인하하면서, 상업용 부동산(CRE) 시장의 길고 고통스러운 침체가 마침내 끝나가고 있는 것일까요? 네, PIMCO의 상업용 부동산 플랫폼 수석 투자자들에 따르면, 적어도 일부 부문에서는 그렇습니다. 최근 라운드테이블 토론에서 그들은 회복이 느리고 고르지 않을 가능성이 크다고 강조하며, 특정 지역과 부문에 전략적으로 집중하고 부채와 주식 투자를 신중히 선택하는 것이 중요하다고 언급했습니다.

질문: 2024년 대부분 동안 상업용 부동산 시장이 교착 상태에 있었습니다. 앞으로를 내다볼 때, 2025년에 시장이 마침내 회복 국면에 접어들 것이라고 생각하십니까?

존 머레이(글로벌 사모 상업용 부동산 전무이): 네, 연방준비제도의 9월 금리 인하 이후 시장에 거래를 내놓으려는 의지가 더 커진 것으로 보입니다. 특히 다가구 부문에서 코어 거래가 활발히 이루어지고 있으며, 코어 오픈엔드 펀드의 환매도 둔화되는 등 긍정적인 신호가 보이고 있습니다.

그렇긴 하지만, 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 이후처럼 급격한 반등은 2025년에는 기대되지 않습니다. 그 당시, 업계는 양적 완화(QE)를 포함한 연방준비제도의 다양한 프로그램의 지원을 받았고, 그로 인해 자본화율(cap rate)이 급격히 하락했습니다.

연방준비제도가 결국 금리 인하를 시작했지만, 우리는 장기 금리가 2021년 수준으로 떨어질 것으로 예상하지 않습니다. 따라서 자본화율은 2021년 대비 높은 수준을 유지할 것이며, 이는 만기가 다가오는 상업용 부동산(CRE) 대출의 증가와 맞물려 회복 과정이 길어질 것임을 시사합니다.

러셀 갠어웨이(전무이사, 대체 신용): 저는 내년에 활동 증가와 회복 추세를 볼 수 있을 것이라고 동의합니다. 공모 시장은 이미 우리가 회복으로 가는 길에서 사모 시장이 제시하는 것보다 더 진전된 상태임을 보여줍니다. 예를 들어, 부동산 투자 신탁(REITs)과 모기지 담보부 증권(CMBS)의 평가가 2021년 수준에 접근하고 있습니다. 공모 시장의 예측이 틀릴 수 있지만, 내년부터 사모 시장이 따라잡기 시작할 것이라고 생각합니다.

프랑수아 트로쉬 (전무이사, PIMCO Prime Real Estate): 투자자들은 유럽에서는 미국과 달리 2009년부터 2022년까지 금리가 마이너스이거나 제로에 가까웠고, 대부분의 시장 참여자들이 이에 익숙해졌다는 점을 염두에 두어야 합니다. 따라서 금리가 내려가고는 있지만, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 우리가 봤던 수준에는 도달하지 않을 가능성이 큽니다. 이는 사고 방식의 큰 변화를 요구합니다. 우리의 견해로는, 투자자들이 낮은 금리나 감소하는 자본화율(cap rate)에 의존하기보다는, 임대료와 순운영수익(NOI)이 증가할 성장 가능성이 있는 분야에 집중해야 합니다. 이 전환은 시간이 걸릴 것입니다.

그렇긴 하지만, 우리는 유럽 전역에서의 실질적인 성장은 기대하지 않지만, 중국을 제외한 아시아에서의 성장은 충분히 예상할 수 있으며, 이는 시장이 더 빨리 회복하는 데 도움이 될 수 있습니다.

질문: 밸류에이션이 최저점을 찍었습니까?

갠어웨이: 밸류에이션은 이미 최저점을 찍었을 수도 있고, 그렇지 않았다면 현재 그 과정에 있습니다. 저는 특정 분야에서는 이 경우에 해당한다고 말할 수 있습니다.

세레이 인코글루 (전무이사, 글로벌 사모 상업용 부동산): 클래스 A 건물은 이미 최저점을 찍었을 가능성이 있으며, 일부는 재건축 비용보다 낮은 가격에 거래되고 있습니다. 하지만 클래스 B와 클래스 C¹ 건물, 특히 오피스와 생명과학 부문과 같은 분야의 자산은 여전히 하락할 여지가 있습니다. 연체율과 만기 미상환은 다소 상승했지만, 이는 상황의 심각성을 완전히 반영하지 않은 것일 수 있습니다. 예를 들어, 상업용 부동산(CRE) 담보부 대출 의무(CLO)의 연체율은 팬데믹 이전 1% 미만에서 7%로 증가했습니다. CRE 발행자들은 부도난 대출을 액면가로 회수하고 있으며, 이는 여전히 시장이 직면한 일부 근본적인 문제를 숨기고 있을 가능성이 있습니다.

머레이: 구체적으로 말하자면, 우리는 청산 가치가 최고점에서 20%–40% 하락하며 최저 수준에 도달한 것으로 보고 있습니다. 최근 코어 중심의 거래는 2021년 수준에 비해 20%에서 25% 할인된 가격에 이루어졌습니다. 흥미롭게도, NCREIF 오픈 엔드 다각화된 코어 에쿼티 지수에 따르면 미국 상업용 부동산 가치는 16%만 하락했으며, 따라서 적어도 이와 같은 공식 지수에서는 아직 더 하락할 가능성이 있어 보입니다.

트로쉬: 투자자들이 자산을 보유하고 강제 매각이 제한된다면, 적어도 밸류에이션 회사들에 따르면 우리는 바닥에 있다고 할 수 있습니다. 하지만 강제 매각이 증가한다면 – 그렇게 될 가능성이 충분히 있다는 이유가 있습니다 – 밸류에이션은 추가적인 압력을 받을 수 있습니다. 기억하세요, 글로벌 금융위기(GFC) 이후 이어졌던 연기 및 유예 관행은 금리가 빠르게 하락했기 때문에 당시에는 정당화될 수 있었습니다. 하지만 지금은 금리가 더 천천히 하락한다면, 대출자, 특히 은행들이 연체와 그로 인한 자본 비용에 대해 점점 더 인내심을 잃어가고 있기 때문에, 이를 정당화하기 어려워집니다.

질문: 현재 시장이 과소평가하거나 과대평가하고 있다고 생각하는 요인은 무엇인가요?

트로쉬: 유럽에서 금리는 하락하고 있지만, 잘못된 이유로 하락하고 있습니다. 특히 독일과 프랑스를 중심으로 낮은 경제 성장 전망 때문인데, 스페인과 이탈리아는 여전히 더 강한 성장을 보이고 있습니다. 또한, 시장의 사무실 자산에 대한 최근의 과도한 기대감은 지나칠 수 있습니다. 기관 투자자들이 최고의 자산을 보유할 것인 반면, 잘 위치한 오피스와 대체 용도로 활용 가능한 오피스는 시장에서 작은 부분을 차지한다는 점을 기억하는 것이 중요합니다. 임차인들은 점점 더 눈이 높아져, 더 높은 품질과 지속 가능한 자산을 선호하고 있습니다. 이러한 트렌드는 자산 소유자와 대출자 모두에게 자산을 코어 플러스(Core-plus) 상태로 업그레이드할 기회를 제공합니다. 하지만 이는 더 취약한 자산에 대한 위험을 부각시키기도 하며, 이러한 자산은 시간이 지남에 따라 계속해서 낮은 임대율을 겪을 가능성이 큽니다.

갠어웨이: 동의합니다. 이 파티에 일찍 참석하는 것에는 이점이 없습니다. 클래스 B와 C 등급의 쇼핑몰은 대체 용도로 전환되기까지 10년이 걸렸다는 점을 기억하세요. 또한, 저는 시장이 연준이 금리를 얼마나 천천히 신중하게 인하할지를 충분히 인식하지 못하고 있다고 생각합니다.

머레이: 마찬가지로, 저는 최근 금리 인하가 평가에 미치는 영향이 과대평가되고 있다고 생각합니다. 단기 금리 인하는 일종의 응급처치와 같습니다. 출혈은 줄여주지만, 반드시 상처를 치유하는 것은 아닙니다. 그 상처는 바로 더 높은 캡 레이트입니다.

인코글루: 시장은 또한 자본에 대한 규제 압박이 은행 대출의 구조적 감소를 초래하고 있다는 점을 간과하고 있을 수 있습니다. 최근 은행 대출 여건의 개선 징후에도 불구하고, 은행들은 여전히 코어 자산에 집중하고, 레버리지를 낮추며, 예금 및 투자은행 수수료와 같은 상품에서 수익을 창출하고 있으며, 이는 대체 대출자들에게 기회를 제공합니다.

질문: 2024년 7월에 발표된 부동산 전망 에서 부동산 투자에 있어 채권을 주식보다 선호한다고 언급했습니다. 이 선호는 여전히 유효한가요?

머레이: 네, 현재는 리스크 스펙트럼 전반에 걸쳐 대출자로서 매력적인 시기입니다. 금리는 여전히 높은 수준을 유지하고 있으며, 경제적 환경이 약세를 보임에 따라 부동산 평가와 사업 계획이 영향을 받았습니다. 특히, 구조 조정 자본과 갭 파이낸싱을 위한 위험 수준이 높은 쪽에서 더 많은 기회를 보고 있습니다.

트로쉬: 우리는 이전에 "채권에서는 폭넓게 접근하고, 주식에서는 좁게 접근하라"고 말했습니다. 전반적으로 이것은 여전히 유효하지만, 우리는 현재 시장이 6개월 전보다 장기 투자자들에게 더 매력적인 진입점을 제공한다고 믿습니다. 이는 청산 가치가 최저점을 찍고 공급 압박이 완화되었기 때문입니다. 그렇긴 하지만, 투자자들은 신중하게 접근하고 철저히 선별적으로 투자해야 합니다.

질문: 어디에, 어떻게 투자해야 할지에 대한 가장 확신 있는 부문은 무엇인가요?

갠어웨이: 저는 여전히 주거 부문에 집중하고 있습니다. 이 부문은 강력한 장기적 공급/수요 역학에 뒷받침되고 있습니다. 미국에서는 향후 5년간 주택 부족이 예상되며, 이는 빌트투렌트(Build-to-Rent) 전략에 대한 지속적이거나 증가하는 수요뿐만 아니라 기존의 단독 주택과 다가구 주택에 대한 수요에도 명확한 영향을 미칠 것입니다. 단기적인 공급 문제는 여전히 있지만, 장기적으로 우리는 주거 부문이 투자하기에 적합한 분야라고 믿습니다. 특히, 썬벨트 지역은 그 좋은 예시입니다.

트로쉬: 우리는 주거 부문에 주목해야 하지만, 러스가 말했듯이 신중하게 접근하고 올바른 기회의 영역을 식별하는 것이 중요합니다. 또 다른 예로는 일본의 다가구 주택이 있습니다. 일본에서는 도쿄와 오사카 같은 대도시에서 여전히 가구 형성이 증가하고 있으며, 임차인 연체는 드물고, 금융 조건도 매력적입니다.

더 일반적으로, 학생 기숙사는 미국, 영국, 호주와 같은 전통적인 시장뿐만 아니라 유럽 본토와 아시아 일부 지역에서도 강력한 임대 성장률을 보였습니다.

머레이: 데이터 센터는 여전히 제 리스트의 최상위에 있습니다, 특히 유럽에서요. 수요는 전 세계적으로 계속 증가하고 있지만, 우리는 유럽에서의 수요 증가에 주목하고 있습니다. 유럽은 데이터 센터 용량이 인구 대비 미국보다 5~7년 뒤처져 있다는 점에서 수요가 집중될 것으로 보고 있습니다. 이 격차는 부분적으로 디지털 주권 규제에 의해 뒷받침됩니다. 이러한 규제는 각국이 중요한 데이터, 소프트웨어, 하드웨어를 자국 내에 보유하도록 요구합니다.

인코글루: 우리가 더 신중하게 접근하고 있는 분야들을 언급하지 않는 것은 부주의한 모습일 것입니다. COVID-19 기간 동안과 그 직후, 생명과학 부문은 투자와 개발 모두에서 매우 높은 수요를 보였습니다. 하지만 최근 몇 분기 동안 신규 공급과 여러 시장에서의 임차인 수요 감소로 인해 순 흡수가 둔화되는 징후를 보였습니다. 그렇긴 하지만, 특정 시장의 일부 운영자들은 현재 시장의 도전을 잘 헤쳐 나갈 수 있는 유리한 위치에 있습니다.

질문: 마지막으로 하고 싶은 말씀이 있으신가요?

인코글루: 이번 사이클은 이전의 어떤 사이클과도 다르게 전개될 것입니다. 이것만으로도 변동성을 일으키고, 특히 공모 시장에서 전술적 거래 기회가 생길 것입니다. 따라서 투자자들은 공모 및 사모 주식, 공모 및 사모 채권의 네 가지 분야에 어떻게 자산을 배분할지 고려해야 합니다.

갠어웨이: 공모 시장과 사모 시장 사이에는 여전히 명확한 격차가 있으며, 이는 어느 한 쪽 방향으로든 해결되어야 합니다. 상대 가치를 정확하게 평가하는 능력, 즉 공공 시장이든 사모 시장이든, 또는 자본 구조 내에서 어디에 투자할지를 결정하는 능력이 2025년의 승자와 패자를 가를 핵심 역량이 될 것입니다.