증권화 상품에 대한 이해

증권화란 무엇일까요? 

"증권화 상품"이라고도 불리는 증권화는 개별 대출로 이루어진 풀에 의해 담보되는 채권입니다. 
모기지, 회사채 및 국채, 소비자 대출, 프로젝트 파이낸스, 리스/매출채권, 맞춤형 대출 계약 등 다양한 유형의 대출이 증권화될 수 있습니다. 이러한 대출은 풀링되어 이자 지급 증권으로 구조화된 후 채권시장에서 매각됩니다. 증권화에서 발생하는 수익은 해당 자산에 대한 대출(예: 주택 모기지 상환금)에서 나오며, 증권 보유자에게 전달됩니다. 
개별 대출은 채권시장에서 다른 유형의 채권이나 대출에 비해 규모가 매우 작습니다. 전형적인 자동차 대출은 약 3만 달러로, 기관투자자 입장에서 시장이나 유동성을 형성하기에는 너무 작은 규모입니다. 반면 증권화는 대규모의 유사 대출을 한 패키지로 묶어 상당한 시장 유동성을 창출합니다. 예를 들어, 자동차 대출 증권화는 2만 건 이상의 개별 자동차 대출을 단일 증권화 신탁으로 통합할 수 있습니다. 

증권화 상품은 어떻게 작동할까요?

증권화 과정은 대출기관/제공자가 유사 대출을 모은 후, 아래 그림과 같이 해당 풀을 조각으로 나누어 투자자에게 판매하는 것으로 시작됩니다. 

담보 유형에 따라 과정이 다를 수 있지만, 일반적으로 다음 단계를 거칩니다.

• 발행사는 쉽게 풀링할 수 있는 유사 대출을 축적합니다.
• 대출 규모가 충분히 커지면 발행사는 투자은행을 고용해 증권화의 생성, 구조화, 판매 과정을 시작합니다.
• 발행사는 해당 대출을 보유할 신탁을 설립해, 대출이 더 이상 발행사나 은행의 대차대조표에 포함되지 않도록 합니다.
• 신탁은 자산이 된 대출을 기반으로 부채(즉, 증권화 채권)를 발행합니다.
• 은행/언더라이터는 공개 시장에서 해당 증권화 채권을 매입할 투자자를 모집합니다.
• 투자자의 피드백과 수요에 따라 구조화 은행은 필요 시 조건을 조정합니다.

증권화를 통해 대출기관은 기존 대출 자산을 매각해 신규 대출을 위한 여력을 확보합니다. 투자자는 풀링된 대출 규모를 활용해 공개시장에서 유동성 거래를 할 수 있습니다.

기존의 증권화 구조는 후순위, 메자닌, 선순위 트랜치라는 3단계 증권 설계를 가정합니다. 이 구조는 예상 포트폴리오 손실을 후순위(첫 손실 포지션)에 집중시키는데, 이는 일반적으로 상기 트랜치 중 가장 작지만 대부분의 신용 익스포저를 부담하고 가장 높은 수익률을 얻도록 설계된 부분입니다. 선순위 트랜치에서는 일반적으로 포트폴리오 손실이 발생하지 않을 것으로 예상되지만, 투자자들이 매입 자금을 차입으로 조달하는 경우가 많아 기초자산의 품질 변화에 매우 민감합니다.

증권화 상품 트랜치 구조

증권화 상품은 일반적으로 트랜치 형태로 판매되며, 자본구조상 상위 트랜치는 하위 트랜치에 비해 해당 대출의 현금흐름 및 원금 상환에 대해 더 선순위 권리를 가집니다.

아래 좌측 차트에서 볼 수 있듯이, 이 증권화 구조는 선순위 트랜치(신용등급 AAA, AAA(Jr.), AA, A, BBB)를 손실로부터 보호하도록 설계되었습니다. 하지만 후순위 트랜치(신용등급 BB 및 B)는 아래 우측 차트에서 볼 수 있듯이 추가 리스크를 감수하는 대가로 보상을 받습니다.

하위 트랜치(현금흐름을 마지막으로 수령하고 손실은 가장 먼저 흡수하는 트랜치)를 매입할 때 더 높은 리스크를 감수하는 투자자는 더 높은 수준의 보상을 받으며, 반대로 상위 트랜치(현금흐름을 가장 먼저 수령하고 하위 트랜치에 의해 손실로부터 보호 받는 트랜치)를 매입하는 투자자는 비교적 적은 보상을 받습니다. 이러한 시스템은 자본구조의 다른 부분에서 손실을 흡수함으로써 선순위 채권의 신용 리스크를 지원하거나 강화하는 "신용 지원" 또는 "신용 개선"을 창출합니다.

증권화 트랜치에는 고정금리 또는 변동금리를 적용할 수 있습니다. 일반적으로 증권화의 금리는 풀링되는 대출들의 금리와 일치합니다. 

증권화 트랜치의 만기 일정은 원금이 상환되는 단일 만기일이 명시된 일반적인 국채나 회사채보다 복잡할 수 있습니다. 증권화 상품을 뒷받침하는 해당 대출은 종종 원리금 상환 방식으로 운영되는데, 이는 대출잔액의 원금이 대출 기간 동안 이자와 함께 주기적으로 상환된다는 의미입니다.

이는 월별 모기지 상환액에 일반적으로 이자와 원금이 모두 포함되는 주택담보대출 시장에서 특히 두드러집니다. 대출이 매월 부분적으로 상환됨에 따라 증권화 트랜치 역시 부분 상환금을 받습니다. 따라서 증권화 투자자는 “만기일” 대신 특정 트랜치의 예상 “가중평균 잔존기간(Weighted Average Life)”을 주로 참조하는데, 이는 모든 개별 월 원금상환액의 가중평균 만기를 나타냅니다.

증권화 상품의 일반적인 매입 주체는 누구일까요?

증권화 상품은 일반적으로 은행, 보험사, 헤지펀드, 연기금, 자산운용사 등 기관투자자들이 매입합니다.

증권화 상품의 유형에 따라 해당 자산의 주요 매입 주체가 결정됩니다. 다음은 몇 가지 예입니다.

• 각국 중앙은행은 통화정책 수단(미국 연준의 경우)이나 초과 달러의 우량 투자처(미국 외 중앙은행의 경우)로서 정부기관 모기지담보부증권(MBS) 등 매우 우량한 증권화 상품에 주로 투자합니다.
• 상업은행, 민간은행, 투자은행, 그리고 보험사는 규제 요건들로 인해 증권화 시장의 최우량 부분에 집중합니다.
• 헤지펀드 및 기타 대체자산 운용사는 증권화 상품의 하위 트랜치에 투자하여, 해당 채권의 비교적 높은 수익률을 활용해 수익률 목표를 달성합니다.
• 투자운용사들은 일반적으로 증권화 대출 시장 전반에서 매입하지만, 뮤추얼펀드의 일일 유동성 요건을 충족하기 위해 시장 내에서 더욱 유동성이 높고 우량한 부분에 주로 집중합니다.

투자자는 증권화 상품을 매입함으로써 어떤 혜택을 얻을 수 있을까요?

증권화 상품은 포트폴리오에 다음과 같은 여러 이점을 제공할 수 있습니다.

매력적인 리스크-보상 프로필

선순위 증권화 상품은 최상위 트랜치 아래에 추가적인 신용 지원 레벨이 존재하기 때문에 매력적인 수준의 보상을 제공합니다. 회사채 등의 분야에 비해 활용도가 낮기 때문에 AAA 등급 증권화 채권은 전반적인 신용도가 더 높음에도 불구하고 A 등급 회사채와 비교적 유사한 수익률을 제공합니다. 추가 리스크를 감수하려는 투자자에게는, 낮은 등급의 후순위 증권화 대출 트랜치들이 유사 등급의 하이일드 회사채보다 현저히 높은 수익률을 제공할 수 있지만, 투자자는 해당 트랜치에 내재된 비교적 높은 리스크도 고려해야 합니다(위의 “증권화 상품 트랜치 구조” 참조).

포트폴리오 다변화

일반적으로 증권화 상품은 회사채의 기업 리스크보다는 소비자 또는 부동산 리스크로 구성됩니다. 증권화 상품은 상업용 또는 주거용 부동산 대출, 소비자 대출, 또는 채권시장의 다른 부분에서는 직접 실행하기 어려운 기타 유형의 대출에 대해, 비교적 유동적인 투자 수단을 통해 투자 견해를 반영할 수 있는 기회를 제공합니다.

증권화와 관련된 리스크는 무엇이 있을까요?

일반적으로 증권화 상품과 관련된 가장 큰 위험은 신용 리스크와 금리 리스크입니다. 또한 투자자는 조기상환 리스크와 유동성 리스크도 고려해야 합니다.

신용 리스크

신용 리스크는 간단히 말해 투자자가 투자 금액을 돌려받지 못할 리스크입니다. 신용 리스크는 증권화 상품 유형에 따라 다르지만, 일반적으로 자본구조상 하위 계층에 위치한 증권화 상품은 신용 리스크가 높습니다(위의 “증권화 상품 트랜치 구조” 참조). 또한 해당 담보의 신용 등급이 높은 증권화 상품보다는 낮은 경우에 신용 리스크가 더 높습니다. 

금리 리스크

이는 시장 금리의 변동에 따라 특정 채권의 가치가 변동하는 리스크입니다. 금리 리스크는 증권 유형에 따라 달라집니다. 일부 증권화 상품은 변동금리 쿠폰을 지급하므로, 전반적인 시장 금리에 따라 해당 금리가 변동합니다. 이 경우 변동금리 증권화 트랜치는 직접적 금리 리스크가 없으며, 금리 변동만으로 가격이 움직이지는 않습니다. 다만 해당 담보는 금리 변동의 영향을 받을 수 있으며(아래 "조기상환 리스크" 참조), 이는 원금 상환 일정의 변경으로 인해 증권화 트랜치의 가치에 간접적 영향을 미칠 수 있습니다.

조기상환 리스크

일부 증권화 상품에는 이른바 조기상환 리스크가 존재합니다. 이는 채권에서 원금이 조기에 상환될 리스크를 의미합니다. 차입자가 주택을 구매하고 모기지를 받으면, 원할 때 언제든지 이를 상환할 수 있습니다. 차입자들은 모기지 채권보유자가 아닌 자신에게 유리할 때 조기상환하는 경향이 있습니다. 예를 들어, 차입자는 금리가 하락할 때 주택을 재융자하는 경우가 많습니다. 즉, 기존 고금리 모기지가 재융자되어 비교적 낮은 금리의 신규 모기지가 생성됩니다. 채권보유자는 고금리 모기지가 청산될 때 자금을 돌려받으며, 이제 그 자금을 비교적 낮은 금리 환경에서 재투자해야만 합니다. 이러한 현상을 “볼록성 리스크(convexity risk)” 또는 “음의 볼록성(negative convexity)”이라고 합니다.

유동성 리스크

이는 투자자가 포트폴리오의 기타 투자 자산만큼 효율적으로 자산을 매각하지 못할 수 있는 리스크를 의미합니다(즉, 더 큰 매수/매도 호가 스프레드). 비정부기관 증권화 시장은 국채나 회사채보다 덜 활용되기 때문에, 증권화 상품은 거래비용이 더 높고 고변동성 시장에서는 매수자나 매도자가 비교적 적을 수 있습니다. 유동성 리스크는 신용등급이 더 높음에도 불구하고 투자자들이 AAA 등급 증권화 상품과 A 등급 회사채에서 비슷한 스프레드를 얻는 주요 원인 중 하나입니다. 정부기관 MBS는 유동성이 풍부한 시장 특성상 여기서 예외라는 점에 유의해야 합니다.

증권화된 대출이 채무불이행되면 어떻게 될까요?

수많은 차입자가 포함된 증권화 상품에서, 수천 명의 차입자 중 특정 차입자 한 명이 채무불이행을 하더라도 그로 인해 증권화 상품 전체가 채무불이행으로 간주되지는 않습니다. 첫 번째 채무불이행은 해당 증권화의 지분 트랜치에 흡수되며, 이후 발생하는 채무불이행은 모든 후순위 트랜치에 먼저 흡수된 다음, 선순위 트랜치에 영향을 미칩니다. 선순위 트랜치가 손실을 흡수해야 하는 상황이 되면, 증권화 상품은 채무불이행으로 간주됩니다.

개별 차입자의 경우, 채무불이행 시 일반적으로 워크아웃 또는 “대출 조건 변경” 절차를 거칩니다. 이 과정에서 원 대출기관은 차입자가 더 쉽게 부담할 수 있는 조건으로 대출을 재조정하기 위해 차입자와 협력합니다. 이는 대출 리스크 증가를 보상하기 위해 이자를 늘리는 대가로 대출 기간을 연장하는 방식을 포함할 수 있습니다.

특정 유형의 상업용 모기지담보부증권(CMBS)과 같은 일부 증권화 상품에는 차입자가 한 명만 있습니다. 이 경우, 대출 채무불이행 시 증권화 상품 보유자들은 제3자("특별 서비스기관")와 협력하여 차입자에게 가장 유리한 해결 방안을 찾는 직접적인 조정 절차를 거칩니다.

반면, 정부기관 MBS는 채무불이행 리스크가 없습니다. 정부기관 MBS 풀에 포함된 모기지가 채무불이행이 되면, 발행 기관이 손실을 흡수하며 해당 대출은 액면가로 풀에서 제외됩니다. 본질적으로 정부기관 MBS 풀에 포함된 대출의 채무불이행은 조기상환과 유사하게 작용합니다.

오늘날 증권화 상품의 견고한 후순위 구조 덕분에 최상위 보유자가 손실(또는 영구손실)을 입는 경우는 매우 드물다는 점을 기억해야 합니다.

증권화 상품의 유형은 어떻게 될까요?

모기지담보부증권

MBS는 모기지 대출 풀(주로 주거용 부동산 대상)에서 발생하는 현금흐름에 대한 권리를 나타내는 채무증서입니다. MBS에는 여러 유형이 있으며, 각 유형은 아래에 정의되어 있습니다. 

정부기관 모기지담보부증권(MBS)

정부기관 MBS는 미국의 세 개 연방기관 중 하나에서 보증하는 모기지 채권입니다.

• 연방주택금융저당공사("Freddie Mac")
• 연방주택저당공사(“Fannie Mae”)
• 정부국립주택금융공사(“GNMA” 또는 “Ginnie Mae”)

이 기관들이 발행한 MBS는 모기지 대출자가 채무를 불이행하더라도 채권 소유자는 손해를 입지 않습니다. 이 채권은 채무불이행 리스크가 없기 때문에 일반적으로 신용 리스크가 없는 것으로 간주되며, 리스크 측면에서 미국 국채보다 한 단계 높은 수준으로 간주됩니다. 이러한 채권이 보장되는 범위는 아래 설명했듯이 정부기관마다 다릅니다.

• GNMA는 미국 국채와 동일한 수준으로 미국 정부의 신용으로 대출을 보증하는 정부 소유 기업입니다.
• Fannie Mae와 Freddie Mac은 정부 지원 기업으로서 미국 정부의 감독을 받지만 독립적인 기관입니다. 이들의 채권은 각 기관이 보증하므로, 손실이 발생할 경우 Fannie Mae 및/또는 Freddie Mac의 대차대조표에 반영됩니다. 이 두 기관은 미국 정부의 암묵적 보증을 받는 것으로 간주되는데, 이는 누적 손실이 유동성을 초과할 경우, 미국의 구제를 받는다는 의미이며, 이는 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 당시 강화된 것입니다.
• GNMA 채권은 Fannie Mae 및 Freddie Mac 채권과 별개로 간주되지만, 오늘날 Fannie Mae와 Freddie Mac 채권은 본질적으로 동일한 채권으로 간주되어 통일 주택저당증권(UMBS)으로도 발행됩니다.
• 정부기관 CMBS 채권은 일반적으로 다양한 부동산 자산에 의해 담보됩니다. 하지만 일반적인 정부기관 MBS와 달리 다가구 상업용 부동산과 일부 의료용 부동산에만 노출됩니다. 기타 주요 고려사항은 다음과 같습니다.
  • 다른 유형의 정부기관 채권과 마찬가지로, 정부기관 CMBS는 미국 정부의 보증을 받아 신용 리스크가 없습니다.
  • 정부기관 CMBS 시장은 정부기관 MBS 시장 및 사모 CMBS 시장에 비해 훨씬 작습니다.

Fannie Mae, Freddie Mac, 또는 GNMA가 발행하는 정부기관 MBS 채권은 일반적으로 30년 또는 15년 만기 고정금리증권으로 발행되며(30년이 가장 일반적), 표면금리는 모기지 풀의 평균 모기지금리를 반영합니다. 기타 주요 고려사항은 다음과 같습니다.

• Fannie Mae, Freddie Mac 및 GNMA는 약 8조 달러 규모의 정부기관 MBS 시장을 구성하며, 이는 미국 국채를 제외하면 세계에서 두 번째로 큰 채권시장입니다. 매일 약 2,000억 달러의 정부기관 모기지 채권이 거래되며, 이는 미국 국채에 이어 세계에서 두 번째로 유동성이 높은 시장입니다.
• 정부기관 MBS는 일반적으로 TBA("to-be-announced") 시장이라는 고유 프로그램을 통해 매매됩니다. TBA 시장은 동일한 만기, 쿠폰, 발행사를 가진 서로 다른 정부기관 모기지 채권 간에 "대체 가능한" 자산을 생성합니다. TBA 시장은 정부기관 MBS 시장이 세계에서 가장 유동성이 높은 채권시장 중 하나로 꼽히는 주요 이유 중 하나입니다. 정부기관 MBS 자산은 일반적으로 TBA와 "풀"(패스쓰루 방식의 현금 정부기관 MBS 채권)이라는 두 가지 유형으로 나뉩니다. 트레이더는 특정 풀에 노출되기 위해 유동성을 일부 희생하는 대신 채권의 선지급 내역, 차입자 유형, 기타 고유 특성에 대한 구체적 정보를 얻을 수 있습니다.
• 정부기관 MBS는 신용 리스크를 수반하지는 않지만 앞서 언급한 것처럼 선지급 리스크가 따릅니다. 일부 투자자는 정부기관 MBS의 혜택을 원하지만, 선지급 리스크를 걱정하지 않거나 유리하게 활용하고 싶어합니다. 정부기관 MBS 시장은 이러한 목표에 부합하는 증권을 생성하여, 모기지 채권의 현금흐름을 모기지담보부증권(CMO)이라는 특수증권으로 전환했습니다. 이 증권은 모기지에서 발생한 현금흐름이 유입되는 방식에 따라 다양한 종류가 있습니다. 몇 가지 예를 아래 제시했습니다.
  • 이자한정(IO) CMO: 이 채권은 모기지에서 원금이 아닌 이자만 받습니다. 여기서 인컴은 이자에만 의존하기 때문에 투자자는 기존 모기지가 가능한 한 오랫동안 미상환 상태로 유지되기를 원합니다. 따라서 모기지의 조기상환이 적을 때 성과가 가장 좋습니다.
  • 원금한정(PO) CMO: 이 채권은 모기지에서 이자가 아닌 원금만 받습니다. 이자를 받지 않으면서 원금 회수만 기대하기 때문에, 투자자들은 이러한 자산에서 수익을 극대화하기 위해 모기지가 가능한 한 빨리 조기상환되기를 바랍니다.

비정부기관 주택저당증권(RMBS)

비정부기관 RMBS는 정부지원기관의 보증을 받지 않는 주택담보대출 풀에 의해 담보되는 증권입니다.

은행이 개인에게 주택 구입 목적의 대출을 제공하면, 해당 모기지는 은행의 대차대조표에 유동성이 거의 없는 상태로 남아, 유사한 대출을 원하는 사람들을 위해 은행이 보유하고 있는 자본을 일부 소진하게 됩니다. 자본을 확보하고 유동성을 창출하기 위해 은행은 수백에서 수천 건의 유사한 모기지를 모아 작은 조각으로 나눈 후 채권시장에 판매합니다. 이렇게 하면 개별 모기지 보유자 한 명이 모기지 상환을 하지 못할 리스크는 이제 전체 모기지 풀에 분산되어, 개인 투자자의 리스크가 줄어듭니다.

주요 고려사항: 글로벌 금융위기 이후 비정부기관 RMBS 시장의 개선

• 비정부기관 RMBS 시장은 지난 20년간 큰 변화를 겪어 왔습니다. 2008년 글로벌 금융위기 이전, 특히 2005년과 2007년 사이에는 비정부기관 RMBS 시장이 저신용등급 "서브프라임" 및 준서브프라임("Alt-A") 차입자들에 대한 대출 풀이 지배적이었으며, 이들 중 다수는 낮은 FICO 점수, 낮은 신용이력, 낮은 소득 수준, 그리고 주택 가치 대비 높은 수준의 대출을 받은 사람들이었습니다.
• 금융위기 이후 규제로 인해 현재는 서브프라임 모기지 채권 발행이 엄격해졌습니다. 대신 비정부기관 RMBS 시장은 다음과 같은 다양한 기타 이유로 정부기관 풀에 포함되지 못한 모기지로 구성됩니다.
  • 모기지 대출이 정부기관이 부과한 대출 한도를 초과하는 경우
  • 차주가 사업주이기 때문에 적절한 소득 증빙이 불가능한 경우
  • 대출금이 투자 목적으로 사용되는 두 번째 주택의 구입 자금으로 활용되는 경우

미국 주택시장의 전반적인 질도 금융위기 이후로 크게 향상되었습니다. 이는 부분적으로는 2008년 이후 대출기관, 은행 및 차주에게 부과된 규제 때문이지만, 금융위기 이후 다년간 주택 건설이 부족하여 주택 가격 상승을 유발하고 오늘날 주택 자산이 상당 부분 축적되었기 때문이기도 합니다. 

일반적인 RMBS 유형:

비적격 RMBS

정부기관이 보증하지 않은 모기지 대출에 의해 담보되는 풀입니다. 일반적으로 자영업자, 외국인 등 정부기관 대출 자격을 충족하지 못한 고등급 차입자에 대한 대출인 경우가 많습니다.

점보 RMBS

정부기관 풀 자격을 얻기 위한 최대 대출 한도를 초과하는 대출로 구성된 풀입니다. 2023년 기준, Fannie Mae 풀 자격을 얻을 수 있는 최대 대출금액은 대부분 지역에서 726,200달러이며, 일부 고비용 지역(샌프란시스코, 뉴욕시 등)의 경우 최대 대출 한도가 1,089,300달러입니다. 이러한 대출은 고소득자에게 제공되는 경우가 많기 때문에 전반적으로 대출의 질이 매우 높은 경향이 있습니다.

투자자 대출 RMBS

투자 인컴을 목적으로 한 제2주택에 대한 대출로 구성된 풀입니다. 일반적으로 제2주택 대출이므로 일반 대출보다 높은 언더라이팅 기준(더 높은 계약금, 더 높은 소득요건 등)을 요구하기 때문에 대출의 질이 높은 경향이 있습니다.

부실 대출

모기지 상환(이자 및 원금 지급)이 더 이상 정상적으로 이루어지지 않는 대출 풀입니다. 이러한 대출은 과거에 정부기관 풀에 속했으나 연체 상태로 전락한 후, 액면가 대비 할인된 가격으로 투자자에게 매각됩니다. 투자자는 이러한 대출이 다시 정상화될 때 이익을 얻는데, 이는 대개 차주의 대출 상환 능력을 개선하기 위한 대출조건 변경 과정을 통해 이루어집니다.

서브프라임/Alt-A

2008년 글로벌 금융위기 이전 몇 년 동안 비정부기관 RMBS 발행은 서브프라임 및 Alt-A 채권이 주도했으며, 이는 신용등급이 낮은 차주에게 제공된 모기지에 의해 담보되었습니다. 이러한 모기지는 일반적으로 처음 몇 년 동안은 낮은 유인금리를 적용한 후, 기준금리에 스프레드를 더해 매년 조정되는 구조였습니다. 주택시장이 둔화되면서 차주들은 이러한 대출에 발이 묶였고, 유인금리 기간이 끝나고 연준이 금리를 인상하기 시작하면서 모기지 상환액이 증가해 더 이상 감당할 수 없게 되었습니다. 주택시장 하락으로 자산 가치가 감소함에 따라 차주들은 대규모로 대출을 연체하기 시작했고, 이는 주택시장 붕괴를 초래하며 광범위한 경기 침체로 이어졌습니다.

• 글로벌 금융위기 이후 다년간의 정부 개입으로 주택시장은 안정되었습니다. 서브프라임 시장에서 다수의 채무불이행이 발생했지만, 당시 발행된 서브프라임 모기지 채권들은 현재 대부분 정상적으로 상환되고 있으며, 지난 15년 동안 차주들의 주택 자산 가치는 상당히 증가했습니다.
• 위기 이후 서브프라임 대출을 규제하는 법규가 시행되면서, 오늘날 서브프라임 모기지 채권의 신규 발행은 거의 이루어지지 않는 상황입니다.

재정상각 대출(RPL)

현재 정상 상환 중이지만 과거 연체로 인해 기존 MBS 풀에서 제외된 대출입니다. RPL 증권화 프로그램 이전에는 RPL이 조기상환 또는 만기될 때까지 정부기관 포트폴리오에 잔류했습니다. RPL 모기지담보부증권은 투자자에게 추가적 투자 옵션을 제공하고, 정부지원기업(GSE)의 대차대조표 유동성을 높입니다. RPL 프로세스에 대한 상세 내용은 다음과 같습니다.

• 대출이 증권화될 경우, GSE가 보증하는 MBS 신탁에 편입됩니다. 이 보증은 신탁이 수령한 금액을 GSE가 보충하여, MBS 투자자에게 원금과 이자를 제때 지급하도록 합니다.
• 대출이 24개월 이상 연체되거나 영구적 수정 등 예외 조건을 충족하면, GSE는 해당 대출을 MBS 신탁에서 제외하고 보유 포트폴리오에 부실 자산으로 보관합니다.
• 그 다음 GSE는 부실 대출을 관리하고, 차주 지원을 위해 모기지 서비스 업체들에게 유연한 옵션을 제공합니다. 철저한 대출 평가를 통해 적절한 해결 방안을 결정하며, 그 결과 대출 조건이 변경될 수 있습니다.
• 정상 상태로 돌아오면, 이러한 대출은 새로운 MBS로 증권화될 수 있습니다.

상업용 모기지담보부증권(CMBS)

CMBS는 사무실, 다가구, 산업, 소매, 호텔 등 상업용 부동산 담보 대출을 기반으로 발행되는 채권입니다. “스폰서” 또는 “차주”(부동산 소유주)는 부동산에 모기지를 설정하고, 이 모기지에 대한 이자 및 원금 상환액이 CMBS 보유자에게 지급됩니다. CMBS는 구조와 담보 유형이 매우 다양하지만, 일반적으로 네 가지 주요 범주로 분류됩니다.

콘듀이트(Conduit) CMBS

다양한 차입자의 상업용 부동산을 담보로 한 다각화된 모기지 대출 풀을 기반으로 하는 CMBS입니다. 이러한 채권은 내재적인 분산투자 효과를 누릴 수 있으며, CMBS 발행 유형 중 가장 전형적인 형태로 간주됩니다. 일반적으로 50~75건의 개별 대출로 구성되며, 단일 CMBS 내에는 서로 다른 기초 담보 유형이 혼합될 수 있습니다. 대부분 만기 10년의 고정금리 대출로 구성되고, 강력한 조기상환 보호 구조를 갖추고 있습니다. 주택담보채권과 달리 조기상환 리스크가 없으며, 만기 시 원금 전액을 일시불로 상환하는 "불릿(bullet)" 회사채와 유사한 특성을 보입니다.

단일자산/단일차주(SASB)

단일 자산 또는 단일 상업용 부동산 자산 포트폴리오에 대한 하나의 모기지 대출로 담보된 CMBS로, 한 명의 차주가 소유합니다.

SASB는 본질적으로 콘듀이트 CMBS의 다각화된 대출 풀에 비해 집중 리스크가 더 높기 때문에, 이러한 고유 리스크를 감수하는 투자자에 대한 보상으로 초기 담보인정비율(LTV)이 낮고, 내재 자기자본가치는 높은 경향이 있습니다. 최근 몇 년간 SASB에 대한 투자자 선호가 확대되면서 발행 규모 역시 꾸준히 증가해 왔습니다. 비록 집중 리스크는 더 크지만, 투자자들은 자체적으로 분산투자를 구성하는 것을 선호하기 시작했으며, 특정 콘듀이트 거래를 통해 특정 섹터 노출을 감수하는 것보다 특정 거래나 섹터에 대한 맞춤형 익스포저로 구성된 포트폴리오를 선호하는 경향이 있습니다.

코로나 이후 SASB 거래는 주로 2~3년 만기의 변동금리 대출 형태로 이루어졌으며, 차입자에게는 대출 연장 옵션(통상 1년 단위로 2~3회 연장 가능)이 부여되어 총 평균 만기는 약 5~6년으로 설정됩니다. CMBS의 초기 기간 동안 차입자는 금리 상승에 따른 이자보상비율 악화를 제한하기 위해 금리 상한권을 구매해야 합니다. 이러한 연장 리스크에 대한 보상으로 투자자에게 유리한 조건을 제공해야 하며, 금리 상·하한권을 추가로 연장해야 할 수도 있습니다.

상업용부동산 대출채권담보부증권(CRE CLO)

CRE CLO는 일반적으로 안정화 단계에 있거나 재개발 중인 상업용 부동산 대출로 구성되며, 콘듀이트 CMBS와 유사하게 여러 섹터의 부동산으로 분산된 포트폴리오를 기반으로 합니다. 다만 콘듀이트 CMBS와 달리, CRE CLO는 재투자 기간, 초과담보, 이자상환능력 테스트 등 회사채 CLO 시장에서 차용한 구조적 특징을 보유하고 있습니다.

자산유동화증권(ABS)

앞서 설명한 모든 증권화 상품은 어떠한 형태의 자산에 의해 뒷받침된다는 점에서, 즉 “자산 담보” 된다는 점에서 ABS로 간주할 수 있습니다. 그러나 투자시장에서는 통상적으로 “ABS”라는 용어를 사용할 때, 모기지(주거용 또는 상업용)가 아니라, 자동차 대출, 학자금 대출, 신용 카드 매출채권 등의 소비자 대출을 담보로 하는 증권화를 지칭합니다.

자동차 ABS

자동차 대출 또는 리스 계약을 담보로 하는 ABS입니다. 소비자 직접 자동차 대출은 프라임 대출(신용도가 높은 차주 대상) 또는 서브프라임 대출(신용도가 낮은 차주 대상)로 구분됩니다. 서브프라임 자동차 ABS는 평균 차주 신용도가 낮고 연체율이 상대적으로 높지만, 이를 보완하기 위해 대출기관은 프라임 자동차 대출에 비해 높은 금리를 부과합니다. 이는 증권화에 추가적인 현금흐름을 제공함으로써 선순위 채권자의 손실 리스크를 줄여줍니다. 마찬가지로 선순위 서브프라임 자동차 ABS는 프라임 자동차 ABS보다 높은 수준의 신용강화 조치를 적용하여 추가적인 보호 수단을 제공합니다. 자동차 ABS는 자동차 대출뿐 아니라 렌터카 매출채권을 담보로 하여, 주요 렌터카 기업이 발행하는 구조도 가능합니다.

신용 카드

이자 및 수수료 등 신용 카드 미수금을 담보로 하는 ABS입니다. 일반적으로 초기에는 발행사가 원금 상환금으로 신규 신용 카드 채권을 재매입할 수 있도록 하는 구조를 가지며, 이 기간 동안 투자자에게는 이자만 지급됩니다. 이 초기 단계가 종료되면, 신용 카드 ABS는 다른 증권화 상품과 유사한 상각(amortization) 구조를 활용합니다.

학자금 대출

학부 및 대학원 학자금 대출을 담보로 하는 ABS입니다. 학자금 대출 ABS에는 크게 두 가지 유형이 있습니다. 하나는 미국 정부가 제공하고 보증하는 공공 학자금 대출 ABS이며, 다른 하나는 보증이 없고 민간 학자금 대출기관이 발행하는 민간 학자금 대출 ABS입니다. 공공 학자금 대출은 정부기관 MBS와 마찬가지로 정부가 보증하기 때문에 신용 리스크가 없으며, 그 가치는 주로 유동성, 금리, 연장/상환 리스크에 따라 결정됩니다. 반면 민간 학자금 대출은 신용 리스크를 수반하므로 차입자는 일반적으로 대출기관에 더 높은 수준의 신용 보강을 제공해야 하는데, 이는 보통 공동서명자(대개 부모)가 함께 신용 책임을 지는 형태로 이루어집니다.

상업용 ABS

상업용 ABS는 기업 대출을 담보로 합니다. 대표적인 대출 유형으로는 항공기, 상업용 장비, 해상 컨테이너 등이 포함됩니다. 

대출채권담보부증권(CLO)

CLO는 1순위 담보권, 하이일드 등급 기업의 레버리지 신디케이트론(“은행 대출”)에 의해 뒷받침되는 구조화 채권 상품입니다. 일반적으로 200~300건의 은행 대출을 하나의 풀로 구성해 트랜치 구조로 투자자에게 판매하며, 각 트랜치는 리스크와 수익률이 상이합니다. 2025년 5월 31일 기준, 글로벌 CLO 시장의 전체 규모는 1조 달러를 초과합니다. 

주요 특성

• CLO는 기타 증권화 대출 상품들과 한 가지 점에서 다릅니다. CLO를 구성하는 은행 대출 풀은 CLO를 발행한 투자 운용사가 액티브하게 운용합니다. CLO 최초 발행 시 투자운용사는 일반적으로 전체 대출 풀의 일정 비율을 자체 보유하며, 발행 후 3~5년("재투자 기간") 동안 은행 대출을 액티브하게 추가 및 매매합니다.
• 재투자 기간이 종료되면 CLO는 보다 전통적인 증권화 상품의 형태로 전환되어, 대출의 상환을 통해 발생한 현금흐름이 CLO 채권보유자에게 상환되는 상각 기간에 진입합니다. CLO의 이러한 액티브 운용 요소는 시장에 '운용사 선정'이라는 두 번째 리스크를 야기합니다.
• 이에 따라 CLO는 일반적으로 레버리지 금융 상품(하이일드 채권, 은행 대출, 미들마켓 사모 대출)을 장기간 운용해 온 풍부한 자원과 검증된 운용 실적을 갖춘 투자운용사에 의해 발행됩니다. CLO의 상대가치는 해당 자산을 운용하는 투자운용사의 역량과 전문성에 대한 시장의 인식에서 비롯될 수 있습니다.
• CLO의 기초 담보는 일반적으로 투자등급 미만의 대출로 구성되므로, CLO는 자본구조상 선순위 채권보유자에게 충분한 신용 지원을 제공하도록 설계됩니다. 이러한 구조 하에서 CLO는 일반적으로 기초 대출에서 창출되는 현금흐름을 측정하고, 구조적으로 선순위 채권에 대해 충분한 상환 커버리지가 확보되었는지를 확인하는 커버리지 테스트를 거칩니다. 그 결과, 선순위 CLO는 자본구조 내에서의 우선적 지위에 의해 강력하게 보호되는 경향이 있으며, 은행 대출의 채무불이행률이 상대적으로 높았던 환경(금융위기 시기 등)에서도 특정 선순위 CLO 트랜치의 부도율은 0%를 유지해 왔습니다.