七月美國非農就業報告不如預期，新增就業人數降至 73,000，遠低於彭博預期的 105,000。然而，更令人驚訝的是，前兩個月的就業人數被大幅下修 258,000，呈現美國勞動市場截然不同的面貌。債券市場迅速調整預期，反映聯準會前次會議未提供降息指引的情況。結果，美國2年期公債殖利率當日下跌約 27 個基點。
然而，我們認為修正後的勞動市場數據顯示的是經濟降溫，而非崩潰。修正後的成長速度接近 1%–1.5%，低於 2023 和 2024 年接近 3% 的水準。上週的 GDP 報告證實，2025 年上半年實質消費成長降至 1%，而 2024 年下半年則接近 4%。就業報告進一步強化了受到多種逆風因素影響而導致的放緩跡象：關稅導致貿易產業裁員、政府部門持續裁員、消費疲軟影響休閒產業招聘、移民政策變化影響勞動供需。
以下透過五張圖表說明美國勞動市場的變化：
圖一：美國扣除醫療的非農就業總數轉為負值
就業增速放緩，尤其在經濟週期性強的產業。修正後的三個月平均新增就業數僅為 35,000，遠低於一月的 232,000。週期性產業的招聘基本上停滯，就業成長集中在醫療與教育等非週期性產業。
圖二：美國七月就業報告的重點是就業數據修正
報告的重點不在七月的就業速度，而是大幅且負向的前期修正。雖然勞動市場數據通常會隨時間修正，但七月報告的兩個月修正是在非經濟衰退期間的最大幅度之一，尤其在考量整體勞動市場規模後。歷史上，修正往往在經濟轉折點（如經濟衰退）出現，疫情後復甦期間則多為上修。
七月的修正導致白宮當天解雇負責統計的首席統計師。
為何會有這些修正？美國勞動統計局的初步月度估算依賴企業回覆與統計假設，如企業成立與倒閉。隨著後續資料到位，數據會被修正；更全面的年度修正則會根據於各州的稅務紀錄。《就業與薪資季度普查》的初步資料顯示，今年的年度修正可能非常大且為負值。聯準會主席鮑爾在上週記者會中曾警告此情況可能發生。
美國勞動統計局預計將於九月初（聯準會下次會議前）公布年度修正。這些修正可能再次顯示就業增速比先前預期更弱，官員可能會將此納入利率路徑的考量。圖三：移民政策可能減緩招聘速度
我們認為招聘放緩也反映了美國移民政策的變化。疫情後移民激增，對近年招聘速度貢獻甚大。然而，拜登政府與近期的川普政策均明顯減緩了移民速度。人口成長放緩意味著穩定招聘的速度下降，我們預期下半年美國非農就業將持續低迷。
圖四：實質收入與消費成長放緩
移民減少與就業放緩也影響
圖五：失業率維持穩定，供需暫時平衡
移民與美國人口結構也影響失業率。儘管非農就業數據不如預期，2025 年第二季失業率僅小幅上升至 4.2%，相較去年變化不大。我們認為移民減少與人口老化降低了勞動供給，使失業率在勞動需求下降時仍保持穩定。
圖五展示了另一種情境：若勞動供給（以勞動參與率衡量）未受到移民與退休影響，2024 年中的失業率會更低。去年九月聯準會降息 50 個基點的理由之一是失業率上升，但若勞動參與率未下降，今年失業率可能更顯著地上升。
鮑爾在近期記者會中多次提到勞動供給減少的影響。即使就業增速下降，勞動市場在供需放緩下仍可能保持平衡，使失業率符合聯準會的最大就業目標。但由於無法完全掌握勞動市場的動因與走向，聯準會仍聚焦風險。鮑爾在記者會中六次提及勞動市場的衰退風險。我們認為勞動需求放緩意味著風險上升，預期聯準會將於今年秋季恢復降息。