

七月美國非農就業報告不如預期,新增就業人數降至 73,000,遠低於彭博預期的 105,000。然而,更令人驚訝的是,前兩個月的就業人數被大幅下修 258,000,呈現美國勞動市場截然不同的面貌。債券市場迅速調整預期,反映聯準會前次會議未提供降息指引的情況。結果,美國2年期公債殖利率當日下跌約 27 個基點。
然而,我們認為修正後的勞動市場數據顯示的是經濟降溫,而非崩潰。修正後的成長速度接近 1%–1.5%,低於 2023 和 2024 年接近 3% 的水準。上週的 GDP 報告證實,2025 年上半年實質消費成長降至 1%,而 2024 年下半年則接近 4%。就業報告進一步強化了受到多種逆風因素影響而導致的放緩跡象:關稅導致貿易產業裁員、政府部門持續裁員、消費疲軟影響休閒產業招聘、移民政策變化影響勞動供需。
以下透過五張圖表說明美國勞動市場的變化:
就業增速放緩,尤其在經濟週期性強的產業。修正後的三個月平均新增就業數僅為 35,000,遠低於一月的 232,000。週期性產業的招聘基本上停滯,就業成長集中在醫療與教育等非週期性產業。
報告的重點不在七月的就業速度,而是大幅且負向的前期修正。雖然勞動市場數據通常會隨時間修正,但七月報告的兩個月修正是在非經濟衰退期間的最大幅度之一,尤其在考量整體勞動市場規模後。歷史上,修正往往在經濟轉折點(如經濟衰退)出現,疫情後復甦期間則多為上修。
七月的修正導致白宮當天解雇負責統計的首席統計師。
為何會有這些修正?美國勞動統計局的初步月度估算依賴企業回覆與統計假設,如企業成立與倒閉。隨著後續資料到位,數據會被修正;更全面的年度修正則會根據於各州的稅務紀錄。《就業與薪資季度普查》的初步資料顯示,今年的年度修正可能非常大且為負值。聯準會主席鮑爾在上週記者會中曾警告此情況可能發生。
美國勞動統計局預計將於九月初(聯準會下次會議前)公布年度修正。這些修正可能再次顯示就業增速比先前預期更弱,官員可能會將此納入利率路徑的考量。我們認為招聘放緩也反映了美國移民政策的變化。疫情後移民激增,對近年招聘速度貢獻甚大。然而,拜登政府與近期的川普政策均明顯減緩了移民速度。人口成長放緩意味著穩定招聘的速度下降,我們預期下半年美國非農就業將持續低迷。
移民減少與就業放緩也影響
移民與美國人口結構也影響失業率。儘管非農就業數據不如預期,2025 年第二季失業率僅小幅上升至 4.2%,相較去年變化不大。我們認為移民減少與人口老化降低了勞動供給,使失業率在勞動需求下降時仍保持穩定。
圖五展示了另一種情境:若勞動供給(以勞動參與率衡量)未受到移民與退休影響,2024 年中的失業率會更低。去年九月聯準會降息 50 個基點的理由之一是失業率上升,但若勞動參與率未下降,今年失業率可能更顯著地上升。
鮑爾在近期記者會中多次提到勞動供給減少的影響。即使就業增速下降,勞動市場在供需放緩下仍可能保持平衡,使失業率符合聯準會的最大就業目標。但由於無法完全掌握勞動市場的動因與走向,聯準會仍聚焦風險。鮑爾在記者會中六次提及勞動市場的衰退風險。我們認為勞動需求放緩意味著風險上升,預期聯準會將於今年秋季恢復降息。