經濟和市場評論

聯準會的長期展望：回歸中性政策

2025/7/29

Tiffany Wilding

儘管圍繞聯準會主席人選和政策存在政治噪音，但預期貨幣政策將穩步回歸中性立場。

儘管圍繞聯準會的政治噪音加劇，我們認為無論下一任主席由誰擔任，貨幣政策都不會發生劇烈變化。若由川普提名的候選人出任主席，可能會比當前聯準會中位數預測觀點更快回歸中性政策；他們也可能支持以更激進的方法使資產負債表正常化，重點是逐步將聯準會持有的資產轉向國庫券。

儘管川普提名的聯準會主席可能主張更快地降息，但政府對經濟成長的樂觀預測，限制了採取低於中性立場或大幅下調中性利率估值的可能性。

此外，儘管外界持續猜測，我們認為在現任主席鮑爾2026年5月的任期結束前，川普將其解職的可能性極低。解雇鮑爾在多個方面可能適得其反，而且法律、政治和經濟影響都過於重大。

總體而言，根據我們的經濟展望，合理的路徑是在2026年底前回歸中性政策立場，利率穩定在聯準會中性區間預測的中位數附近，即2.6%–3.6%（低於當前4.25%–4.5%的水準）。這低於聯準會目前對2026年經濟預測的中位數3.6%，但仍在其核心趨勢範圍內。迄今為止，由於關稅上調導致的消費物價調整較為溫和。如果趨勢持續，鮑爾領導下的聯準會有充分理由在下半年恢復利率正常化。

利率可能在明年達到中性水準

許多投資人都在關注聯準會政策的走向，尤其近期川普公開表達對鮑爾決策的不滿，以及明年聯準會關鍵職位即將到期。我們認為，經濟基本面和制度動態表明，貨幣政策的基期前景不會與當前聯準會成員構成下的預期有顯著差異——或許只是略快地回歸中性政策立場。

在川普與鮑爾的新聞風波中，近期經濟數據的發展強化降息的理由。美國經濟動能比去年更疲軟，根據商務部資料，2025年上半年實質消費成長約為1%，遠低於去年下半年4%的增幅。通膨壓力也比預期溫和，部分原因是關稅影響尚未完全傳導至消費者物價。包括聯準會理事華勒（Christopher Waller）在內的一些政策制定者主張在7月提前行動，而有10位聯準會成員預期下半年將有兩次或更多一碼的降息。

被認為是鮑爾繼任的熱門人選，包括華勒、國家經濟委員會主任哈塞特（Kevin Hassett）、前聯準會理事華許（Kevin Warsh），可能主張更快、更多的降息。如果達成一定程度的共識，聯準會可能將利率從當前4.25%–4.5%的區間下調100至150個基點。

然而，這並不代表政策的根本性轉變；這仍是聯準會對中性利率估值的底端。因此，通過逐步降息，鮑爾領導下的聯準會也可能在新主席上任前達到中性水準。

關鍵在於聯準會對中性利率的估值，以及川普提名的主席是否會主張低於當前2.6%–3.6%核心趨勢區間的水準。雖然供給面擴張可能有助於抑制通膨壓力，但更高的供給面成長通常伴隨著投資增加，而這往往會推高中性利率。如果這種成長實現，就很難為遠低於聯準會估值區間的政策利率辯護。

我們認為，主張大幅降低中性利率的觀點與川普政府對經濟成長的樂觀預測不一致。哈塞特和華許都表示，川普的稅收和關稅政策可能將美國實質GDP成長提升至約3%。

此外，即使川普提名的候選人主張更快回歸中性，聯準會仍是一個由委員會做出政策決策的機構，僅靠一兩票無法顯著改變政策方向。

為何鮑爾可能會完成其任期

儘管持續有傳言與來自美國總統的威脅，我們仍認為川普在鮑爾任期結束前將其解職的可能性極低。有充分的法律、政治和實際理由支持這一觀點：

法律約束：解除鮑爾職務的最大障礙是法律。今年上半年，最高法院確認聯準會作為準私人機構的特殊地位，其理事只能因「正當理由」被解雇；這一門檻通常僅適用於嚴重的不當行為（如詐欺）。儘管一些共和黨議員試圖以聯準會大樓翻修成本超支為由提出罷免，但聯準會董事會迅速作出合理回應。鮑爾也呼籲進行獨立監察長審查，並私下表示將對任何的罷免提出法律挑戰，訴訟期間則繼續留任。
政治現實：即使川普可以合法罷免鮑爾，此舉的政治風險極高且可能適得其反。所有聯準會提名人首先要經由參議院銀行委員會審查，再由參議院覆議。有鑑於當前政治格局，川普可能難以獲得共和黨委員的一致支持，尤其是在此舉被視為攻擊聯準會的獨立性。在該委員會中，任何一位共和黨成員的反對票都可能使提名失敗。兩位共和黨銀行委員會成員提里斯（Thom Tillis）和甘迺迪（John Kennedy），已表示應避免罷免鮑爾，提里斯稱此舉將「破壞美國的信譽」。川普在第一任期內也曾難以推動有爭議的聯準會提名人選，近年來已有多位備受關注的提名人選被撤回，或未獲參議院覆議。
經濟與市場影響：罷免鮑爾可能帶來重大市場風險。過去關於其可能被解職的猜測，曾導致長期利率上升與股市下跌；這與政府目標背道而馳。多位知名經濟學家及前聯準會官員警告，此舉可能削弱市場對聯準會的信心，推升通膨預期，並動搖美國資本市場在全球的獨特地位。可能的後果包括殖利率曲線陡峭化、利率上升與美元走弱。
制度制衡：最後，如前所述，聯準會主席在聯準會中僅代表12票中的其中1票。即使川普任命一位政治傾向明顯的主席，也無法確保委員會其他成員支持劇烈的政策轉變。值得注意的是，目前7位聯準會理事會成員中，只有兩位是在川普第一任期內提名，其餘均由拜登總統提名。