認識私募市場：流動性、風險與投資機會
施百麗（Kimberley Stafford）：您如何看待在公開發行與私募信貸的資產配置？您又如何評估流動性、透明度與信用風險等因素？這些考量如何影響您的配置決策？
艾達信（Dan Ivascyn）：目前市場上對私募市場的討論非常多，相較公開發行投資，確實有越來越多的發行人與投資類型透過私募方式進行投資配置。但這並不是一個新的市場。
事實上，我在 30 年前加入 PIMCO 時，最早負責的幾項案子就是承作私募投資，例如144A的擔保債務，搭配各種企業擔保或其他補償性擔保，以及其他非主流結構，特別是在資產擔保與資產抵押領域。事實上，在PIMCO聚焦資產抵押投資之前，這些市場早已存在數十年。以下是我認為的幾項重點：
首先，這些市場高度相關。我認為與其單純討論公私募，更應從流動性與經濟敏感度來看投資。
有些私募市場領域幾乎沒有交易流動性，無法撤出。雖然市場上有流動性趨同的相關討論，但私募市場中許多資產仍需借款人同意才能出售。
畫面上文字：投資人在投資難以交易的資產時，應要求足夠的溢酬補償
這種情況限制了市場的趨同程度。如果未來某個時間點，投資人必須取得許可才能出售資產，那麼這類投資應提供相較於流動性資產更高的利差補償。
另一方面，在私募市場的某些領域，交易流動性相當充足。投資人可與發行人合作進行風險配置，投入這些市場，而不需犧牲流動性。
畫面上文字：在流動性較高的市場領域，對流動性風險的補償需求較低
在這些情況下，對流動性補償的要求可能較低。因此，投資人應進行相同基準的比較。謹慎地比較，確實能發掘有意思的投資價值。
總體而言，股票估值偏高。大量資金湧入私募資產領域，許多市場參與者似乎更關注市占率，而非價值本身。因此，沿著流動性曲線向下移動所獲得的額外報酬不高，但在不同市場領域或特定投資中差異極大。
我們的目標是確保投資人獲得與流動性風險相符的報酬，而這需要非常謹慎地面對日益複雜的交易。
畫面上文字：謹慎看待對經濟敏感的市場領域
在經濟敏感度方面，我們謹慎看待經濟敏感度較高的市場，這與我們在公開發行投資組合中減少信用曝險的做法一致，例如優先擔保銀行貸款與非投資等級債；雖然非投資等級債的品質比以往要好。
我們在私募市場中也持相同看法。對經濟敏感度高的領域要非常謹慎，尤其是那些槓桿偏高的公司，以及傳統產業，雖然目前現金流可能充足，但容易受到科技、AI 等創新技術的衝擊。此外，私募股權資助者本身在該領域也採取非常積極的投資策略。
畫面上文字：偏好公私募策略中高品質領域，如資產抵押貸款
另一方面，資產抵押貸款等高品質領域，是我們在公開發行、混合型與私募策略中都大幅加碼的領域，我們認為這些仍具吸引力。
美國、歐洲及其他地區的家庭資產負債表在過去幾年已大幅改善。承作品質絕對與相對於公司債市場都非常強勁，這得益於全球金融危機後的嚴格監管。且已歷經多年去槓桿化與房市強化。
因此，房貸相關的風險、消費性貸款與其他形式的擔保放貸，若承作得當，在當前環境下仍具吸引力。唯一的警訊是，金融工程與以評等為基礎的資本最佳化正在快速增加。這讓我想起 1990 年代中期與 2000 年代中期的情況。
僅因某項資產具有投資等級評等，並不代表它一定良好；僅因其標示為資產擔保或資產抵押，也不代表它一定適合。
畫面上文字：主動式投資優於被動式替代方案
因此，從主動式創造報酬而非單純部署資本的角度來看，我們認為相較於被動式替代方案更能提供顯著的額外報酬，或在 beta 表現強勁時，窄幅投資策略(Narrow Strategy)表現良好。由於起始估值偏高，但未來可能會面臨更多挑戰，且部分交易缺乏我們希望看到的契約保障。