Preocupações com o crédito privado intensificaram-se nos últimos meses. Investidores estão lidando com questões relativas à deterioração da qualidade do crédito, valuations defasados, análises de risco menos rigorosas, risco de resgate em certos tipos de fundos e o impacto da disrupção impulsionada pela IA. Grande parte da ansiedade tem se concentrado no crédito direto corporativo – especialmente nas empresas de desenvolvimento de negócios (BDCs) e nos veículos semilíquidos Nota de rodapé1.
Esse foco estreito, no entanto, pode perder de vista o cenário geral. O crédito privado é uma classe de ativos mais ampla e diversificada, oferecendo uma gama de exposições a risco diferenciadas. Além do empréstimo corporativo sênior garantido tradicional, o crédito privado abrange ativos com garantias reais (Asset-based finance, ABF) e finanças especializadas, imóveis e situações especiais Nota de rodapé2, cada um com fatores distintos de risco e retorno. Juntas, essas distinções apontam para um conjunto mais matizado de implicações de investimento, que podem ser agrupadas em alguns temas principais.
- Esse universo mais amplo de crédito privado ainda conquista seu lugar nas carteiras. ABF e o crédito ao consumidor e hipotecário de alta qualidade continuaram a oferecer diversificação significativa e valor mais atraente do que o empréstimo direto. O ABF é geralmente menos correlacionado com o ciclo de lucros corporativos e beneficia-se de proteção estrutural contra perdas. A exposição seletiva ao crédito ao consumidor e hipotecário, particularmente relacionada a famílias de renda mais alta, pode oferecer um perfil de risco-retorno mais atraente.
- O empréstimo direto acabará encontrando o ciclo de crédito…Como todo segmento maduro de finanças alavancadas, o empréstimo direto deve, com o tempo, enfrentar um ciclo de inadimplência completo – que testaria sua resiliência a choques macroeconômicos e específicos do setor. As primeiras safras de empréstimos, originadas logo após a crise financeira global, beneficiaram-se de uma documentação mais forte e controle dos credores. Nos anos seguintes, a captação recorde de fundos corroeu constantemente os padrões de análise de risco. Em meio à maior sobreposição com os mercados públicos, fundos de empréstimo direto ofereceram cada vez mais termos comparáveis aos das finanças alavancadas públicas – sem fornecer qualquer compensação significativa pela iliquidez. A opacidade persistente e a insuficiente divulgação sobre os fundamentos dos emissores provavelmente manterão as preocupações com a qualidade do crédito e as marcações de preço das carteiras firmemente em foco.
- … Embora o risco de disrupção por IA e a concentração das carteiras provavelmente continuem a limitar o desempenho. A pesada exposição ao setor de software em carteiras de empréstimo direto deve restringir o desempenho relativo em comparação tanto com os mercados públicos quanto com outros segmentos de crédito privado. Ao mesmo tempo, a maior sobreposição de carteiras entre gestores comprimiu a dispersão de desempenho, limitando o escopo para a superação de desempenho na seleção de gestores (alfa), uma dinâmica cada vez mais evidente no desempenho relativo de safras recentes.
- Atenção à lacuna de liquidez. Nos mercados privados, veículos semilíquidos expandiram-se rapidamente nos últimos anos. Embora o risco de um evento do tipo "corrida aos bancos" escalar para um choque sistêmico permaneça baixo, dadas as salvaguardas estruturais incorporadas nesses veículos, episódios recentes provavelmente levarão investidores a reavaliar tanto o montante de iliquidez que estão aceitando quanto a compensação que recebem por isso. Também ressaltam a importância de entender como a liquidez é acessada em diferentes tipos de estruturas semilíquidas.
Fundamentos do empréstimo direto: Opacos por definição, sinalizando cautela
Por definição, carteiras de empréstimo direto – e ativos privados, em geral – não são divulgadas publicamente, o que dificulta a avaliação de seus fundamentos subjacentes. Na ausência de transparência, participantes do mercado têm recorrido a indicadores indiretos. As BDCs surgiram como um ponto de referência particularmente útil, dado que reportam trimestralmente e fornecem informações relativamente detalhadas sobre suas participações.
A Figura 1 mostra que a parcela de empréstimos payment-in-kind (PIK), nos quais os tomadores pagam juros com dívida adicional, vem aumentando desde 2022. Entretanto, a recente movimentação de preços nas BDCs negociadas sugere que investidores estão exigindo uma remuneração maior para se protegerem contra uma série de riscos, incluindo possíveis preços defasados e fundamentos deteriorados. Como mostrado na Figura 2, as BDCs agora são negociadas com o maior desconto em relação ao seu valor patrimonial desde o início da recuperação pós-COVID.
Figura 1: A parcela de empréstimos PIK em carteiras de BDCs aumentou em 2025 para perto das máximas pós-COVID
Figura 2: BDCs são negociadas próximas ao seu maior desconto em relação ao valor patrimonial desde o início da recuperação pós-COVID
Acordos maiores, pesados em software e leves em alfa
O total de ativos sob gestão (AUM) em carteiras de empréstimo direto da América do Norte aumentou cerca de sete vezes na última década, de US$ 93 bilhões em 2015 para cerca de US$ 644 bilhões até o final de 2025, de acordo com a Preqin. Qualquer classe de ativos que experimente um crescimento tão rápido está propensa a desenvolver desequilíbrios, e o empréstimo direto não é exceção.
Com o aumento dos fluxos de capital, a demanda por empréstimos superou cada vez mais a oferta, fomentando uma maior benevolência por parte de tomadores e sponsors – e, consequentemente, um enfraquecimento gradual dos critérios de análise de risco. Ao mesmo tempo, o grande volume de capital comprometido com o empréstimo direto apoiou transações maiores desde 2023 – acordos que historicamente teriam sido financiados no amplo mercado de empréstimos sindicados.
Esta mudança aumentou a sobreposição na base de tomadores, uma dinâmica frequentemente descrita de forma genérica como "convergência". O que antes era um mercado quase inteiramente dedicado a tomadores de médio porte, assumiu, assim, características quase sindicadas, com grandes acordos frequentemente subscritos por um grupo de credores.
Essa evolução aumentou mecanicamente a sobreposição de carteiras entre os gestores. Aqui novamente, dados das carteiras de BDCs corroboram essa dinâmica. A parcela de transações tradicionais de tomador único/credor único, há muito a marca registrada dos empréstimos para o mercado intermediário, diminuiu nos últimos anos, enquanto empréstimos maiores envolvendo múltiplos credores tornaram-se cada vez mais prevalentes (ver Figuras 3 e 4).
Figura 3: A parcela de transações tradicionais de tomador único/credor único em carteiras de BDCs diminuiu
Figura 4: A composição das carteiras de BDCs tem gravitado em direção a estruturas de capital maiores
Em paralelo, outras duas mudanças também ocorreram. Primeiro, a sobreposição de carteiras entre gestores tem aumentado de forma constante. A Figura 5 ilustra essa tendência mapeando a interseção de participações em carteiras para o par mediano de BDCs, destacando a similaridade das exposições.
Figura 5: A sobreposição de carteiras cresceu consideravelmente nos últimos anos
Segundo, o forte envolvimento de sponsors de private equity em empresas de software, combinado com sua dependência do empréstimo direto como canal de financiamento preferencial, impulsionou uma acentuada concentração setorial, com a parcela de software mais do que dobrando em uma década (ver Figura 6).
Figura 6: A parcela de empresas de software em carteiras de BDCs é elevada
Para investidores, o impacto combinado dessas forças é uma diversificação mais fraca e uma maior correlação cruzada entre carteiras de diferentes gestores.
Estruturas semilíquidas: Sem ameaça sistêmica nos EUA, mas um alerta sobre seletividade
Além das BDCs não negociadas e dos fundos de investimento imobiliário (REITs) privados, o universo semilíquido expandiu-se rapidamente de 2019 a 2023 para incluir fundos evergreen e de intervalo Nota de rodapé3 (ver Figura 7). Esse crescimento foi impulsionado pelo aumento do apetite de investidores em alocar capital em mercados privados em tempo real, em vez de serem limitados por ciclos de safras discretos, embora a maior parte dos ativos privados continue a ser amplamente investida em fundos de safra (ver Figura 8).
Figura 7: Veículos semilíquidos registraram crescimento significativo nos últimos anos
Figura 8: A maior parte dos ativos do mercado privado permanece investida em fundos de safra
Embora o risco de uma verdadeira dinâmica de "corrida aos bancos" nesses veículos seja geralmente baixo, dados os limites contratuais explícitos nos resgates e a capacidade dos gestores de suspender fluxos, semilíquido não significa totalmente líquido. Como acontece com os fundos de safra tradicionais, investidores ainda devem avaliar suas próprias necessidades de liquidez e tolerância ao acesso restrito ao capital, particularmente durante períodos de volatilidade elevada. O recente escrutínio sobre resgates em fundos de empréstimo direto semilíquidos trouxe essa distinção à tona, ressaltando que a liquidez é condicional, e não garantida.
O que muitas vezes é menos apreciado, no entanto, são as diferenças significativas dentro do próprio universo semilíquido. Embora esses veículos ofereçam aos investidores a opção de alocar capital de forma contínua, operam sob distintos regimes regulatórios e diferem quando se trata de dar aos investidores acesso à liquidez.
Para BDCs não negociadas, REITs privados e fundos evergreen, o acesso à liquidez fica, em última análise, a critério do gestor. Na prática, os investidores estão vendidos em uma opção de venda Nota de rodapé4 ao gestor. O valor desta opção de venda aumenta precisamente em contextos globais onde a demanda agregada por liquidez cresce ou as condições de mercado se deterioram. Nesses momentos, a diferença entre os termos de resgate estipulados e a liquidez efetivamente obtida pode aumentar consideravelmente.
Em contraste, os fundos de intervalo eliminam essa opcionalidade. As recompras ocorrem em intervalos pré-determinados e são limitadas a uma porcentagem fixa do valor patrimonial líquido (NAV) declarado, proporcionando aos investidores certeza de execução nos termos oferecidos.
Para deixar claro, os fundos de intervalo não são mais líquidos. Em vez disso, são menos ambíguos e mais transparentes: a liquidez é explicitamente limitada, baseada em regras e aplicada sistematicamente, em vez de discricionariamente.
Outras frentes do crédito privado ainda oferecem valor
O crédito privado vai muito além dos empréstimos diretos e continua a merecer um lugar em carteiras bem diversificadas. À medida que o ciclo amadurece, a atratividade relativa do ABF como instrumento de diversificação deve continuar a aumentar, precisamente porque os retornos são impulsionados mais por garantias e proteções estruturais do que pelo crescimento puro dos lucros.
A oportunidade abrange uma ampla gama de exposições em toda a economia, incluindo imóveis residenciais e comerciais, crédito ao consumidor e finanças especializadas. E, diferentemente do empréstimo direto, que é predominantemente crédito corporativo sem grau de investimento, o ABF pode oferecer perfis de risco semelhantes ao grau de investimento que exigem menos capital para grandes alocadores, como seguradoras. O resultado é uma grande oportunidade, ainda subestimada, onde a diversificação e a resiliência a perdas, e não apenas o rendimento nominal, sustentam a tese de investimento.
Pesquisa recente da PIMCO que utiliza produtos securitizados públicos como proxies aproximadas de beta para o ABF – uma abordagem que desconsidera tanto os prêmios de liquidez quanto o alfa de seleção de gestores – sugere que os potenciais retornos ajustados ao risco do ABF não são apenas mais atraentes do que os do empréstimo direto, mas também exibem maior resiliência a quedas do mercado e menor sensibilidade a flutuações no sentimento de risco, representado pelos retornos das ações
1BDCs (Business Development Companies) são fundos que investem em pequenas e médias empresas privadas dos EUA. Veículos semilíquidos são fundos de investimento que oferecem oportunidades de resgate periódico em vez de liquidez diária. Voltar ao conteúdo
2ABF (Asset-based finance) e finanças especializadas são termos frequentemente usados de forma intercambiável para descrever empréstimos privados garantidos por ativos e colaterais específicos, como aeronaves, financiamento de automóveis e hipotecas. Situações especiais referem-se a eventos únicos, muitas vezes isolados, que afetam os valuations de ativos e apresentam oportunidades de investimento. Voltar ao conteúdo
3 Fundos evergreen são fundos de investimento sem data de término fixa que captam capital continuamente e reciclam os recursos das saídas em novos investimentos, permitindo que os investidores entrem e saiam periodicamente, em vez de em um único vencimento do fundo. Fundos de intervalo são fundos de investimento fechados que oferecem liquidez aos investidores apenas em intervalos programados (como trimestrais ou semestrais) por meio de ofertas limitadas de recompra de cotas, em vez de resgates diários. Voltar ao conteúdo
4 Uma opção de venda (put option) é um contrato financeiro que dá ao detentor o direito, mas não a obrigação, de vender um ativo subjacente a um preço especificado em ou antes de uma data de vencimento especificada. Voltar ao conteúdo
