Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen belief sich vergangene Woche auf rund 5,3 Prozent – ein Niveau, das seit fast zwei Jahrzehnten nicht mehr verzeichnet wurde. Ihre globalen Pendants aus Europa, Großbritannien und Japan sind auf ähnliche Höchststände geklettert.
Was treibt die Bewegung am langen Ende der Renditekurve an? Die wachsende Staatsschuldenlast, die vermehrten Emissionen KI-bezogener Unternehmensanleihen und die anhaltenden Inflationsängste im Zusammenhang mit den Energiekosten – und deren Bedeutung für die Zentralbankpolitik – spielen allesamt eine Rolle.
Unser Kollege Lotfi Karoui ist im Juni einer damit verbundenen Frage nachgegangen angesichts der Anleihenflut in Verbindung mit dem KI-Ausbau (siehe „The Credit Market Lens: AI Financing Needs Do Not Override Cyclical Drivers of Yield“). Die KI-bezogenen Emissionen – viele von ihnen längerfristiger Natur – sind inzwischen umfangreich genug, um mit Staatsanleihen um das Kapital der Anleger zu konkurrieren, auch wenn dies nicht der dominierende Renditetreiber zu sein scheint. Hier ist eine entscheidende Frage, inwieweit der KI-Effekt zum gegenwärtigen Zeitpunkt in die Märkte eingepreist ist.
Die jüngste Volatilität beschränkte sich weitgehend auf die Realrenditen. Dabei hielten sich die Break-even-Inflationsraten – ein Marktbarometer für die erwartete durchschnittliche Inflation – vergleichsweise stabil, auch wenn es bei den nominalen Renditen stetig aufwärtsging. Das legt nahe, dass die Anleger keine deutlich höhere Inflationsprämie verlangen.
Die Entwicklung der Staatsverschuldung und die „Anleihen-Vigilanten“
Die Neubewertung von Staatsanleihen ist ein globales Phänomen, und die wachsende Staatsverschuldung bleibt ein zentrales Thema unter den Marktteilnehmern. Im Zuge dieser Neubewertung kletterten die Renditen 30-jähriger Titel aus Deutschland auf den höchsten Stand seit 2011, während ihre französischen Pendants den höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise erreichten. In Japan sind die zehnjährigen Renditen so hoch wie seit drei Jahrzehnten nicht mehr.
Wachsende Defizite sind ein weitverbreitetes Problem in den entwickelten Märkten. Nach Angaben des US-Finanzministeriums überschritt die US-Staatsverschuldung diese Woche erstmals die Marke von 40 Billionen US-Dollar, womit sie sich im vergangenen Jahrzehnt mehr als verdoppelt hat. In Anbetracht der steigenden langfristigen Kreditkosten teilte die Behörde am 19. August mit, dass sie ihre geplanten Rückkäufe ausstehender Schuldinstrumente mit Laufzeiten zwischen zehn und 30 Jahren mindestens verdoppeln werde.
In unserem jüngsten langfristigen Ausblick „Bruch und Belastbarkeit“ hatten wir konstatiert, dass wir mit gelegentlicher Volatilität – und nicht mit einer plötzlichen US-Haushaltskrise – rechnen würden, da die Märkte ihren Fokus zeitweise wieder auf die Tragfähigkeit der Schulden richteten. Dieser Ansicht sind wir noch immer. Unsere PIMCO-Perspektiven vom Dezember 2024 mit dem Titel „Gedanken der Anleihen-Vigilanten“ enthielten eine ähnliche Feststellung: dass wir wegen der steigenden US-Defizite weniger geneigt sind, der US-Regierung langfristige Kredite zu gewähren.
Auch wenn Kapitalströme und Wechselkursanpassungen als Ablassventil fungieren könnten, ist eine Verringerung der Defizite aus unserer Sicht das Einzige, was die langfristigen Renditen dauerhaft verankern würde. In den USA ist das Defizit inzwischen weitgehend unelastisch gegenüber dem zugrundeliegenden wirtschaftlichen Bedarf geworden und nimmt selbst in einem florierenden Wirtschaftsumfeld massiv zu. In den Industrieländern sehen wir kaum Bereitschaft zu fiskalischer Sparpolitik.
Steigende Laufzeitprämien und potenzielle Risikofaktoren
Die Vorsicht der Anleger in den USA spiegelt zum Teil die Struktur der 30-jährigen Anleihe wider: Sie ist ein weniger liquider Bereich des Staatsanleihenmarkts als zehnjährige Schuldverschreibungen, der empfindlich auf Stimmungsschwankungen hinsichtlich der fiskalischen Glaubwürdigkeit reagiert.
Im Gegensatz dazu ist die zehnjährige Anleihe ein wichtiger Referenzwert, der die Hypothekenzinsen, die Kreditkosten der Unternehmen und die allgemeinen Kapitalkosten verankert. Selbst als die Langfristanleihe in die Schlagzeilen geriet, hielt sich die zehnjährige Rendite mit 3,75 bis 4,75 Prozent in einer Bandbreite, die uns seit mehreren Jahren als Orientierung dient.
Es gibt mehrere Faktoren, die eine mögliche Erklärung dafür liefern, warum es bei dieser Bandbreite blieb. Einer sind die zuletzt verhaltenen Konjunkturdaten – darunter ein schwächerer Arbeitsmarktbericht als erwartet und unter dem Konsens liegende Inflationszahlen (mehr dazu in unserem Beitrag Macro Signposts: „Underlying Inflation Gauges: Trimming Noise or Trimming Signal?“ vom 5. August). Des Weiteren könnte die umfangreiche Basis kurz laufender US-Zinspapiere helfen, einen ungeordneten Anstieg der Renditen am US-Zinsmarkt zu begrenzen. Auch die Rückkäufe des US-Finanzministeriums scheinen eine Stütze für Anleihen am obersten Rand der Renditespanne zu bieten.
Zu den wesentlichen Risiken, die die Renditen in einen höheren Bereich treiben könnten, zählen zusätzliche fiskalpolitische Impulse in einer Volkswirtschaft, die diese nicht benötigt, sowie eine weitere Verschlechterung der Erwartungen hinsichtlich des Volumens von Staatsanleihenemissionen.
Die relative Underperformance der langfristigen Anleihe schlug sich in einer Versteilerung der Renditekurven und in einem Anstieg der Laufzeitprämien – also der zusätzlichen Rendite, die Anleger für das Halten länger laufender Wertpapiere verlangen – nieder. Sofern ein unerwarteter konjunktureller Abschwung ausbleibt, rechnen wir damit, dass die Laufzeitprämie erhöht bleibt.
Ein holpriger Weg in Richtung besserer Chancen
Es sei darauf hingewiesen, dass die Renditen längerfristiger Staatsanleihen aus den USA und anderen Ländern – selbst nach ihrem jüngsten Anstieg – eigentlich nur in die Nähe ihres langfristigen historischen Durchschnitts zurückgekehrt sind. Ungewöhnlich hoch scheinen die gegenwärtigen Renditen nur, wenn man sie mit den künstlich unterdrückten Werten aus der Zeit nach der globalen Finanzkrise vergleicht.
Auch wenn es schwerfallen mag, den allmählichen Anstieg der Renditen zu beobachten, können Anleger letztlich von höheren Renditen profitieren, da sie ein größeres Ertragspotenzial bieten. Im Jahr 2022 waren die Anfangsrenditen zu niedrig, um die Kursrückgänge im Zuge des rasanten Zinsanstiegs auszugleichen. Heute könnten die attraktiven inflationsbereinigten Anfangsrenditen genügend Einkommen bieten, um Kurseinbußen im Zusammenhang mit den jüngsten Marktbewegungen auszugleichen, während der breitere Anleihenmarkt an seine solide Wertentwicklung anknüpft.
Wir von PIMCO haben mehr als fünf Jahrzehnte damit verbracht, mit Zinszyklen zurechtzukommen. Unsere Erfahrung hat uns gelehrt, Zurückhaltung zu üben, die Macht der Marktkräfte zu respektieren und eine langfristige Perspektive zu bewahren. Aus unserer Perspektive scheinen die aktuellen Renditeniveaus nach historischen Maßstäben zunehmend attraktiv und bieten aussichtsreiche Einstiegspunkte für langfristig orientierte Anleger. Wir halten Anleihen nach wie vor für aussichtsreich und beabsichtigen, unsere Bestände aufzustocken, wenn es bei den Renditen weiter aufwärtsgeht – wegen der Gelegenheiten, die höhere Renditen über Zinseinkommen, Carry und des Roll-down-Effekts entlang einer steileren Zinskurve bieten.
