重點概覽
- 惟變不變：以韌性應對。面對地緣政治衝突、私募信貸壓力，以及人工智能迅速重塑市場，收益策略傾向採取防守性部署，著重質素、流動性及全球分散投資，而非為追求額外回報而承擔更多風險。
- 債券估值便宜：讓孳息成為回報的主要動力。優質固定收益的孳息仍接近20年高位，相對現金及股票亦具吸引力。起始孳息較高是重要的回報動力。
- 投資機會充裕：維持多元配置。最具吸引力的投資機會涵蓋機構按揭證券、證券化信貸，以及已發展市場和新興市場的政府債券市場；而鑑於息差仍然偏窄，企業信貸配置接近歷來最低水平。我們保持靈活，以便在市場受壓並出現入市良機時把握機會。
市場正面對中東衝突、私募信貸壓力升溫，以及可能重塑全球經濟格局的人工智能熱潮。品浩集團投資總監艾達信（Dan Ivascyn）與策略師Prerna Gupta對談，探討透過優質債券加強投資組合韌性的重要性。
問：就未來五年的長期展望而言，哪些因素將推動全球經濟，這對投資者有何啟示？
答：惟變不變，且不確定性持續上升。政治及地緣政治日益主導經濟發展，而非反過來受經濟因素影響，關稅、中東局勢以及中國與西方之間的緊張關係，均反映此趨勢。在通脹仍然偏高且財政空間有限的情況下，各國央行及政府的市場調控空間收窄，各地經濟走勢日益分歧。這使風險日增，但隨著全球贏家與輸家的分野更為明顯，亦為主動型管理策略創造更大的增值空間。
科技是我們在《長期展望》中強調的另一大主題。根據我們的基線預測，我們相信長遠來說，人工智能應有助提升生產力並支持經濟增長，而且隨著時間推移有望使通脹放緩。人工智能熱潮正在擴大經濟體之間的差距；美國、韓國和台灣等與人工智能創新相關的國家及地區表現良好，歐洲大陸大部份地區則相對落後。這種差距帶來相對價值投資機會。
問：眾多因素同時發生，品浩預期經濟增長及通脹的短期走勢如何？哪些因素可能令形勢偏離預期？
答：中東衝突引發的能源衝擊看來有再度升級之勢。這意味通脹可能在更長時間內高於目標水平，並存在雙向風險。短期通脹升溫，可能促使央行再次考慮收緊政策；在股票及信貸估值均偏高的情況下，這或會引發下行波動。然而，若衝突緩和，能源價格有望重返正常水平，同時人工智能可產生通脹放緩的壓力。
經濟增長的情況亦相若。能源衝擊通常首先引發通脹問題。然而，若未能迅速解決，其影響往往會進一步蔓延，以至拖累經濟增長。品浩的基線預測假設中東局勢略為回穩，而我們仍然看好美國以及其他受惠於新科技經濟體的增長前景。我們保持審慎樂觀，並就通脹居高不下且經濟增長放緩的情境，對投資組合進行壓力測試。通脹居高不下與經濟放緩夾擊，可能使信貸市場面臨挑戰，因此我們的收益策略著重加強韌性。
問：隨著央行政策日益分歧，在新任主席領導下，您對聯儲局今年餘下時間的政策走向有何看法？
答：到目前為止，我們對聯儲局主席沃什（Warsh）的表現感到鼓舞。在現階段，聯儲局的焦點似乎在於控制通脹。目前，我們預期聯儲局在年底前將維持利率不變，但這高度取決於經濟數據。我們稍微傾向認為，年底的利率水平將低於市場預期。令人鼓舞的是，現時尋求回報的方法眾多，無需依賴預測聯儲局的下一步政策走向。
問：在一個重視韌性多於為追求回報而承擔額外風險的市場環境下，團隊如何為收益策略進行部署，包括存續期及孳息曲線配置，以尋求具吸引力的收益及資本增值？
答：我們的焦點仍然是在不同市況下提供穩定且具競爭力的收益來源，並致力保障資本，同時繼續尋求資本增值。在市場部份優質領域，現時孳息接近約20年來的最高水平，而這不僅限於美國。部份更具吸引力的機會來自海外市場，例如財政赤字較小且信貸質素較佳的經濟體，或未受惠於人工智能熱潮因此經濟過熱風險較低的地區。透過主動管理，把握全球投資機遇，我們相信長遠有望增值。
隨著利率上升，我們略為增加存續期配置或利率投資，並進一步分散資產配置。過去多年我們集中持有較短年期的債券，但隨著全球大幅拋售長年期債券，我們已把部份持倉轉向長債，以把握數十年未見的孳息水平。在美國以外，我們持有澳洲及英國的利率倉位，並偏好新興市場較優質的領域，透過積極進行相關交易，致力提升回報並降低波幅。
問：機構按揭抵押證券是該策略中較優質的配置之一。本季您的看法有無改變？
答：按揭利率近期升至階段性高位，而我們行之有效的估值模型顯示，現時按揭抵押證券的估值處於合理水平。當企業信貸息差接近歷來最窄的水平時，估值「合理」已相當吸引。重要的是，機構按揭抵押證券獲美國政府或美國政府機構提供擔保註1，屬優質資產、流動性狀況良好，孳息亦相當高。
鑑於近期利率波動，我們積極調整相關持倉，同時維持相當比重的配置。我們正在調整所持的按揭證券：多年來，我們偏好較高票息的按揭證券，這一策略亦行之有效；但隨著孳息回升，我們已優化不同票息的持倉，集中於我們認為價值具吸引力的證券。
問：證券化信貸的表現日益參差。哪些領域最具吸引力？面對借款人財務實力的強弱差距擴大，我們應如何部署？
答：整體而言，美國家庭的財務狀況穩健，但若仔細觀察，分歧日益明顯。中等及較高收入業主的狀況非常理想，房屋淨值處於歷來高位；相反，較低收入家庭則因物價上漲及工資增長放緩而受壓。考慮到此趨勢，我們的證券化信貸持倉偏向優質資產。這個市場領域受惠於貸款審批標準改善，以及K形曲線中財務狀況較佳的中高收入借款人表現強韌。
然而，今年的市場焦點是直接貸款及較低質素企業信貸轉弱，而私募信貸的問題亦蔓延至其他較高風險的領域。我們正透過優質並具韌性的證券化信貸持倉，為投資組合建立穩定支柱；展望未來數季，隨著機會浮現，我們預期將逐步把資金重新配置於企業信貸的其他領域。
問：企業信貸息差看來偏緊。您認為哪些範疇仍具價值？哪些範疇需更為審慎？
答：我們的企業信貸配置接近該策略歷來的最低水平，就是因為息差過於狹窄。由於我們的基線預測是經濟將維持穩健增長，我們正在物色傳統企業信貸以外的替代選擇，以於維持收益的同時，亦能在市況轉變時提供風險緩衝。我們已持有一些相對價值具吸引力的優質替代資產，包括機構按揭證券、證券化產品及美國國庫抗通脹債券。至於仍然持有的企業信貸，我們盡可能保持流動性，並透過多元化指數建立較廣泛的配置，致力把握該市場流動性改善的優勢。
我們多年來持續監察，而近期日趨普遍的一個現象，便是金融工程，例如透過證券化進行相關操作。我們留意到，原本流動性較低的資產被轉化為流動資產，較低質素的風險被重新包裝，並獲得較高評級；這類操作越來越進取，必須密切監察。這使我們自全球金融危機以來，首次認為有必要具備更防守性的思維。
此外，我們認為有三個領域越來越值得關注。我們已建立規模不大但具一定比重的機會型配置，投資於較高質素的能源及科技基建。鑑於這些行業存在不確定性，我們審慎控制持倉規模；但其融資需求非常龐大，使我們得以從中物色到一些具吸引力的交易。
另一個值得注視的機會，是在直接貸款及私募信貸受壓時入市；因為現時交易活動回升，但許多私募信貸經理仍取態觀望，為我們提供入市機會。最後，中東衝突引發市場波動，使我們有機會在新興市場信貸中物色具吸引力的交易，同時維持較高評級的持倉。
問：延續新興市場及貨幣這個主題，您認為最值得關注的機會何在？您對美元有何看法？
答：新興市場方面，我們仍然看好這個資產類別，視之為分散投資工具，但傾向轉投優質資產，並集中於接近投資級別的大型市場，例如墨西哥、南非及巴西。我們已削減前沿市場及能源進口國的持倉，因為在當前的市場環境下，即使估值看來便宜，仍有必要保持審慎。重點是，全球多元化配置應可加強投資組合韌性，亦有望取得具吸引力的孳息，毋須在目前企業信貸息差偏窄的環境下為追求收益而承擔更多風險。
該策略只持有小量貨幣配置，而我們認為貨幣市場將繼續提供戰術性投資機會。美元年初走弱，其後隨著中東衝突爆發，以及市場開始預期美國短期利率上升，美元回升。若上述不確定性持續，美元很可能繼續獲得支持。我們只維持小幅偏低比重，偏好質素較佳、收益較高的貨幣，多於吸引力較弱的貨幣。
問：債券市場與數年前相比已大相逕庭。投資者現時應如何看待固定收益資產的角色？
答：主要的分別在於，債券現時較2021年便宜得多。無論是名義孳息還是實質孳息（即扣除通脹後的孳息），相對現金及股票估值而言，現時均處於較過去數年吸引的水平。
我建議保持耐性，並著眼於長線部署。以五年投資期而言，我們相信投資者持有優質固定收益，較有可能獲取其孳息所反映的回報。長久以來，投資者普遍假設，起始孳息就是他們所能預期的全部回報；我們則視之為回報下限，並透過主動的全球配置，致力在此基礎上取得額外回報。政策、央行及地緣政治因素難免會造成市場雜訊，但現時市場提供充裕的收益來源，我們可以保持耐性，讓孳息成為回報的主要動力。
問：展望2026年下半年，您對客戶還有什麼寄語？
答：感謝各位一直以來對品浩的信任。我們對主動管理債券在當前市場環境下所提供的投資價值，一如以往般充滿信心。收益策略充份運用我們作為全球主動型投資機構的所有投資工具，建構具韌性且多元化的投資組合，致力長遠為客戶實現穩健的收益及回報。
1吉利美（GNMA）發行的美國機構按揭抵押證券獲美國政府的充份信譽保證。房地美（FHLMC）和房利美（FNMA）發行的證券提供及時償還本金及利息的機構擔保，但不獲美國政府充份信譽保證。返回內文
