市場偶爾會浮現契機，讓投資者重新調整舊有的投資思維。如今美國聯儲局迎來一位新主席，一位明確宣示將帶來政策轉變的人物，正是投資者去舊迎新的時候。
沃什早期釋出的訊號相當明確：未來聯儲局將減少前瞻性政策指引、減少使用資產負債表工具、增加官員之間的政策辯論，並更積極應對雙向風險——甚至接受錯誤。此外，聯儲局將減少依賴利率預測，也不再傾向於扮演金融市場的風險管理者。
這項改變意義重大。過去二十年，聯準會肩負著抑制市場波動、預先傳達政策意圖，以及為風險性資產鋪路的角色。投資者往往因順應聯儲局利率點陣圖所透露的政策預期、市場仿如羊群般同步行動而獲得回報，而非透過獨立分析來做出投資決策。
當然，沃什領導下的聯儲局為了讓市場更獨立運作，將不再提供過多指引，也不再充當市場的後盾，可能導致市場波動、資產表現分化，以及雙向風險增加。而這些正是主動式經理人追求超額回報的重要依據；此外，在當前這個時間點，基本的債券數學也已為投資者帶來許多益處。
擺脫 2022 年陰影
在股市屢創新高的年代，固定收益資產重新受到青睞的原因，反而被市場忽略。尤其是在新冠疫情之後，聯儲局的政策取向曾讓債券投資經歷一段艱難時期。2022年，為了對抗通脹升溫，聯儲局大幅加息，導致固定收益市場表現不佳。債券市場歷經了孳息曲線短期重新定價、長債拋售、存續期的分散風險效益受到質疑，以及理財顧問逐漸轉向承擔更多股票風險。
然而，債券其實已經悄悄重返舞台。今年縱使美國 10 年期國庫券孳息高於 2026 年初水平，優質債券仍有所表現，不僅創造正總回報，在孳息曲線的大多數區間，其表現也優於現金配置。
同時，在伊朗衝突引發能源價格衝擊之後，推動通脹降溫的力量也再度回歸。7月公布的通脹數據顯示，物價壓力普遍降溫；隨著能源價格回落以及服務業通脹放緩，整體與核心通脹均低於市場預期。
此外，現時實質孳息率（通脹調整後）站在數十年高位，不僅對投資者有利，也讓政策制定者擁有更充裕的操作空間，根據經濟數據變化而調整政策。聯儲局在制度上的獨立性以及控制通脹的公信力，如今已不再受到質疑。
只不過，過去幾年的市場經驗仍深深影響著許多投資者，使他們未能充分看見固定收益資產的優勢。現在，正是重新審視這些優勢的時候了。
債券數學
目前，美國10年期國庫券孳息率約為4.55%，較2020年創下的歷史低點高出約4個百分點。從歷史經驗來看，債券的初始孳息率與未來五年的投資回報率高度相關。這意味著，在經濟維持穩定運作的情況下，投資者已擁有相當穩固的回報基礎。
試想下一次真正的經濟增長恐慌、信貸事件，或地緣政治衝擊來臨時的情境；我們的基線假設是，各國央行將大幅減息。若真是如此，美國 10 年期國庫券未來一年的總回報可能超過 10%，若遭遇嚴重衰退，總回報甚至可能接近 20%。
這代表在經濟不利的情況下，也就是股票投資者最需要保護的時刻，高質債券配置很有可能提供雙位數回報。而投資者只要耐心等待這情境發揮作用，就能獲得約 4.55% 的起始孳息作為回報。
我們的基線情境是，隨著物價壓力逐步紓緩，聯儲局在 2026 年下半年將維持政策利率不變，而近期的通脹數據也支持這看法。值得注意的是，投資者並不需依靠大幅減息，債券依然能憑藉目前的孳息水平創造具吸引力的回報。事實上，當前債券最迷人的地方在於，其表現並不單靠一種宏觀經濟情境。
無論未來經濟增長與通脹走向是軟著陸、不著陸、衰退或滯脹，優質債券都能帶來正向的總回報。其中在平衡型投資組合中，其表現非常依賴經濟上行。即使利率進一步上升，當前的孳息水準所提供的豐厚收益，仍可作為重要的收益緩衝，有助於抵銷債券價格下跌。
用最簡單的方式解釋「債券凸性」（convexity）：下行風險有限，上行潛力可期。
支持債券，並非反對股票
股票估值仍處於歷史偏高水平，惹許多投資者關注。然而，高估值已持續一段時間，而股市仍持續上漲。與其預測股市何時下跌，更重要的是：不看淡股市，也有充分理由持有債券。
事實上，配置固定收益資產的理由建基在債券本身的數學特性上：初始孳息的複息效應、提供下行保護的債券凸性、具吸引力的多元分散全球收益機會，以及採取寬鬆政策立場的聯準會。（更多分析請參閱我們在 6 月 24 日出版的《Global Bond Diversification: Higher Yields and New Opportunities for Alpha》）
此外，因投資組合中其他領域較難分散風險，債券更顯吸引力。在股市中，前十大發行人約占標普500指數的 37%，使投資曝險集中於少數幾家大型權值股（見圖 1）。在私募直接放貸領域，許多成長快速的投資組合中，其約有 31% 的商業發展公司（BDC）曝險集中於軟體與科技產業。
圖 1：避免被股票與私募企業信貸中的「風險分散假象」誤導
資料來源：品浩計算，截至 2026 年 6 月 30 日。股票預期回報根據品浩最新資本市場假設（Capital Markets Assumptions, CMAs），截至 2026 年 2 月。BDC 預期回報依據約 9% 的初始孳息率，扣除約 2% 至 3% 的預期損失計算。優質固定收益資產的預期回報則以優質多元固定收益投資組合的初始孳息率為基礎。僅供說明用途。本圖並不反映任何品浩產品或策略的過往或將來業績。概不保證所述結果將會實現。
相較之下，優質固定收益配置的收益來源來自真正多元化的組合，包括跨產業與跨地區的利率、信貸利差及匯率配置，因此能提供更加均衡且有效的風險分散效果。
沃什紅利
上世代全球金融危機後，聯儲局進行了重組，在投資者心裏入植了固有思維，至今仍影響著他們的市場行為模式。大規模購買資產拉平了孳息曲線，而以日曆為導向的前瞻性指引則穩定了短期利率。利率點陣圖與恆常舉行記者，會令市場習慣期待聯儲局預示其動向。隨著主動決策逐漸轉移至華府，被動投資蓬勃發展，而債券孳息率也一路邁向歷史低點。
然而，在沃什領導的體制下，上述這套運作機制將逐漸退居幕後（詳見 6 月 24 日出版的 《Will Greater Monetary Policy Uncertainty Lead to Tighter Financial Conditions? 》）。波動將由市場吸收，而不是被政策淡化；一個較少釋放訊號的聯儲局，將重新為主動式經理人帶來機會，包括孳息曲線分析、方向性布局、貨幣配置，以及相對價值交易等策略。
我們認為，這將會是雙重有利的投資環境。較高的初始孳息率，讓傳統的債券回報計算邏輯再次對投資者有利；而沃什的聯儲局則有望讓主動式投資者，在這個本已相當具吸引力的回報基礎上，進一步創造更佳的投資回報。
