在過去一週，30年期美國國庫券孳息曾一度升至約5.3%，為近20年來未見之水平。歐洲、英國及日本等主要市場的長期債券孳息亦攀升至相若水平。
長期債券孳息為何上揚？主權債務規模持續增加、人工智能相關的企業債券發行量激增、能源價格帶來的通脹憂慮揮之不去，加上這些因素對各國央行政策的影響，都是重要的因素。
品浩策略師Lotfi Karoui在6月曾深入探討人工智能基建擴張帶來大量債券融資需求（參考「信貸透視鏡：AI Financing Needs Do Not Override Cyclical Drivers of Yield」）。人工智能相關的債券發行多屬於較長年期，其龐大規模已足以與政府債券爭奪投資者資金，即使目前似乎並未成為推升孳息的主導因素。現時的一個重要問題是：市場價格對人工智能效應的反映達到甚麼程度。
近期的市場波動可視為一場「實質孳息」事件。衡量市場平均通脹預期的平衡通脹率，在名義孳息持續上升的同時，卻大致保持穩定，反映投資者並未要求大幅提高通脹溢價。
主權債務走勢與債券守護者
這次主權債券市場的重新定價是全球現象，而政府債務持續增加仍是市場關注焦點。在這輪重新定價過程中，德國30年期債券孳息已升至2011年以來高位，法國30年期債券孳息也升至全球金融危機以來最高水平。日本方面，10年期債券孳息亦升至30年高位。
財政赤字擴大已成為已發展市場經濟體普遍面對的問題。美國財政部指出，本週美國聯邦政府債務總額突破40萬億美元，過去十年增加超過一倍。在長期借貸成本持續增加之際，美國財政部於8月19日表示，將把原先計劃的10年至30年期未償還債務回購規模至少提高一倍。
在最新的長期展望《變局中尋求韌性》中，我們預期不會出現突發性的財政危機，但由於市場反覆聚焦在債務可持續性，因此會導致階段性波動；這個分析框架至今仍然適用。我們亦曾在2024年12月的這篇專欄（「『債券守護者』的觀點」）中提出類似見解；我們指出，財政赤字持續擴大，使我們較不願意向美國政府提供長期貸款。
雖然跨境資本流動及匯率調整可能在短期內發揮緩衝作用，但我們認為，削減財政赤字才是唯一能穩定長期債券孳息的長久之計。以美國為例，財政赤字已經逐漸與基本經濟需求脫鈎，即使經濟表現強勁，赤字規模仍顯著擴大。綜觀已發展市場，政府普遍缺乏推動財政緊縮政策的意願。
期限溢價上升與潛在風險因素
美國投資者之所以保持審慎，部份原因在於30年期債券的市場結構：與10年期債券比較，30年期債券市場的流動性較低，並且對市場因財政公信力而變化的情緒反應特別敏感。
相比之下，10年期債券是廣泛使用的基準，不僅影響按揭利率，亦會左右企業貸款成本及整體資金成本。即使長期債券經常成為市場焦點，10年期債券孳息仍維持在3.75%至4.75%的範圍內，而我們多年來一直視之為重要的參考區間。
數項因素有助解釋為何該債券孳息範圍得以維持。首先，近期經濟數據走弱，包括就業報告遜於預期，以及通脹數據低於市場普遍預測（詳見8月5日發表的宏觀趨勢觀察「Underlying Inflation Gauges: Trimming Noise or Trimming Signal?」）。此外，美國利率市場出現大量的短倉，可能有助限制孳息無序上升；同時，美國財政部的債券回購措施，似乎亦為孳息處於範圍上端的債券提供支持。
可能促使孳息進一步走高的主要風險包括：在經濟無須額外刺激的情況下推出財政刺激措施，以及市場對政府債券供應前景的預期持續惡化。
長期債券表現相對疲弱，導致孳息曲線走峭，同時推高期限溢價（投資者持有較長期證券時所要求的額外孳息回報）。除非出現意料之外的經濟衰退，否則我們預計期限溢價偏高的情況將會持續。
債市波動，可望迎來更佳機遇
值得注意的是，即使經歷近期孳息上升，長期國庫券及其他主權債券的孳息，其實大致重返長期歷史平均水平。現時的孳息顯得異常偏高，只是相對於全球金融危機後長期受到人為壓低的利率環境而言。
眼見債券孳息逐步攀升，過程或許令人煎熬；然而，孳息上揚最終可能透過更強的締造收益能力，令投資者受惠。回顧2022年時，債券的初始孳息過低，無法抵銷利率迅速攀升所造成的價格下跌。不過現時的初始孳息（經通脹調整後）具吸引力，其帶來的收益可能足以彌補近期市場波動引發的價格跌幅，而整體債券市場亦依然穩健。
品浩已累積50多年應對不同利率週期的豐富經驗。借鑑這些經驗，我們知道必須保持謙遜，尊重市場力量，並保持長期投資視野。我們認為，以歷史標準量度，目前的孳息水平越來越吸引，為長期投資者提供入市良機。我們持續看好債券市場；若孳息進一步上升，我們將物色時機增持，因為孳息走高將帶來更佳的收益和息差機會，以及孳息曲線走峭時向下滾動帶來的潛在回報。
