重點摘要
- 油價衝擊是否產生實質影響，關鍵在於其持續時間。歷史經驗顯示，市場重新定價的時點，並非油價首次飆升之際，而是在高能源成本持續存在、並且開始收緊金融條件時才會發生。
- 所得差異導致族群間的消費動能分化。高物價與緊縮信貸條件正對低所得家庭造成壓力；相較之下，資產部位較高的家庭仍受惠於房市與股市帶來的資產淨值支撐。
- 信用市場表面的穩定掩蓋了內部差異的擴大。結構性的緩衝機制持續支撐證券化信貸優先債，但優質與次級資產之間的息差擴大，顯示市場表象之下的分化正在加深。
上週中東停火消息引發市場反彈，令長期持續遭受衝的油價供求風險有所紓緩。股市已收復衝突爆發後的大部分跌幅；相比之下，債券市場的反應則明顯保守，孳息率仍維持在高檔水平，顯示期限溢價尚未完全回吐。
這樣的市場落差本身即具重要意義。債券投資者資仍在替一個較衝突前基準更複雜且不確定的增長與通脹組合定價。此外，原油市場亦未真正發出「解除警報」的訊號；截至本文撰寫時，現貨油價仍接近每桶 100 美元。
歷史經驗則相當明確地顯示：真正破壞風險偏好的，並非油價的短期飆升，而是高油價持續的時間長短。圖 1 與圖 2 比較了過去四十年間四次重大油價供求衝擊，包括1990 年波斯灣戰爭、2000 年 OPEC 減產、2022 年俄烏衝突，以及本次中東戰事期間，現貨與六個月期原油期貨價格的累積變化。值得注意的是，在今次事件發生一個多月後，無論現貨或六個月期合約，其走勢皆與 1990 年波斯灣戰爭初期高度相似。
圖 1：WTI 原油現貨價格走勢與 1990 年波斯灣戰爭初期高度相似
圖 2：六個月期原油期貨合約走勢亦相似
圖 3：本次衝突爆發以來，美元投資級別債券息差尚未出現明顯擴大
K 型分化可能進一步加深
隨著汽油價格上升對低收入美國家庭造成更大的負擔，有關「K 型經濟」的論述再度升溫。截至 2025 年底，紐約聯邦儲備銀行的數據顯示，即使失業率仍維持在低水平，且整體指標（如債務償付率與債務收入比率）看似健康，但信用卡與汽車貸款的違約率已接近二十年高位（見圖 4）。
圖 4：信用卡與汽車貸款違約率接近二十年高點
低收入得家庭已大致耗盡疫情期間累積的額外儲蓄，加上不成比例地受高昂租金、保險與醫療等基本支出的壓力；同時，較高的利率水平亦推高債務償還成本，並進一步收緊信貸條件。結果是，消費結構呈現明顯分化：高收入族群仍具韌性，而低收入族群的壓力則持續上升。
這種分化在汽車貸款市場中表現得尤為明顯。資產抵押證券相關數據顯示，近期違約率的上升幾乎由次級借款人所驅動（見圖 5）。年初時，市場普遍預期在經濟成長轉強、通脹降溫及貨幣政策利率下調的帶動下，次級借款人的壓力將有所紓緩；然而，當前的市場環境已對以上預期構成挑戰，使低收入家庭進一步受壓。
圖 5：汽車貸款違約率的上升幾乎完全由次級借款人所驅動
這種分化並不意味著美國高收入家庭能夠完全免於經濟放緩的影響。事實上，聯儲局數據顯示，與房地產市場、股市相關的家庭財富，包括住宅淨值與股票持有價值——自全球金融危機以來已增長約四倍，遠遠超過名義 GDP 的增長幅度（見圖 6）。
圖 6：與房地產市場、股市相關的美國家庭財富大幅攀升
若進一步從名義 GDP 的比重來看，家庭住宅淨值與股票資產的市值，已由 2009 年底約 120%，攀升至 2025 年底約 271%，創下歷史新高（見圖 7）。
圖 7：家庭房地產與股票資產市值佔 GDP 比重已倍增
證券化產品：緩衝充足，內部分化加劇
儘管低收入家庭的基本面持續惡化，資產抵押證券市場表面上仍顯得相對平靜。從表面觀察，主要資產抵押證券指標利差年初至今幾乎沒有明顯變化。這是否意味著市場過於自滿？未必如此。
位於資本結構最上層的優先債資產抵押證券，仍受惠於極為強勁的信貸增強機制，為潛在的信貸壓力提供了不少緩衝。然而，在新發行的初級市場中，則呈現細微的分化。優質與次級資產之間的差異已日益明顯，投資者對較低質素資產要求更高的風險補償。
當中啟示相當清楚：即使整體息差表現看似穩定，市場內部的分化仍有可能持續擴大。在此環境下，維持較高的資本結構順位，並聚焦於資產質素，仍是關鍵的風險管理策略。
本報告由Michael Puempel及Gabriel Cazaubieilh協助撰寫。
