在過去約十五年裏，投資者並沒有理由為債券而放棄股票。在債券的範𤴆裏，孳息偏低、回報一般，尤其是被動式策略。相反，股票更能提供長線資本增值的明確路徑。對許多投資者而言，債券在投資組合中是相對乏味但大致穩定的配置。但2022年的經歷令投資者開始質疑這點：部分優質固定收益出現了近似股票的跌幅，損失了前十年大半的實質回報。
但如今的起點已經不同。2022年所發生的情況，是過去多年孳息水平低積累下來的結果。現在債券孳息與股票盈餘孳息大致相若，提供相對具吸引力的收益、重置分散風險，以及提高未來回報潛力的能見度。即使近期全球孳息上升，債券仍能提供足夠的收益來抵銷價格下跌，使整體債券市場的表現也維持韌性。
然而，許多投資組合仍以2010至2022年期間的市場環境假設為依據。在當前的投資環境下，我們認為有充分理由提高債券配置，讓那些大幅暴露於股市、承擔股票風險的投資組合重新取得平衡。孳息接近二十年來最高水平，債券因而具備雙重潛力：經濟維持強勁時為投資組合創造收益，增長放緩時則發揮緩衝作用。
本文將針對投資者對平衡型投資組合最常提出的問題逐一說明。
為何此時重新檢視平衡型投資組合？
因為相對估值的情況已有改變：債券孳息重設至較高水平，更具回報潛力；而承受股票多一分風險的溢價，則顯得相當微薄。
在落後股票盈利孳息二十多年之後，債券孳息再度追上看齋（見圖1）。這轉變不只改善了債券相對於股票的估值優勢，也讓投資者更易掌握未來回報潛力。就優質債券而言，初始孳息歷來都是中期回報相對可靠的預測指標—圖2的趨勢線清楚呈現了這一點。例如，彭博美國綜合債券指數截至2026年9月3日的5.03%孳息率，長線可解讀為差不多的年率化回報。
另邊廂，股票並無類似的參考基準；從歷史趨勢來看，未來回報的能見度也較低（見圖3）。由於多項常用的股票估值指標已接近幾十年來的高位，未來回報可能低於全球金融危機後十多年來的水平。這趨勢轉折的時間點難以預料，但方向相當明確。
圖1：2023年底以來，債券孳息與股票盈利孳息大致相若
圖2：固定收益的初始孳息一直以來是未來預期回報的重要指標
資料來源：彭博、品浩，截至2026年8月27日。收集數據期（目前孳息與其後5年之年率化回報）為1990年2月至2026年7月。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
圖3：股票估值與未來回報之間的相關性不算穩定
資料來源：彭博、品浩，截至2026年8月27日。收集數據期（未來1年預估盈利孳息與其後5年之年率化回報）為1990年2月至2026年8月。過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
美國股市風險集中度偏高，增加挑戰。指數表現繫於少數幾家企業，而這些企業本身又大幅暴露於科技業的風險；因此表面上的股票配置，分散程度可能不如想像中有效。換言之，投資者承擔了股票完整的下跌風險與風險集中，換得的預期回報卻僅略高於優質債券。
須說明的是，重點並非債券必然勝過股票，而是兩者的預期回報如今較為接近，但風險分布與回報能見度並不相同。
債券是否已失去保護多元資產投資組合的能力？
沒有。但檢視避險效果時，對象應是優質債券，而非混入信貸風險的廣義債券指標。
近期有論點認為，在新冠疫情衝擊或2022年那類股沽賣壓中，債券未能保護投資組合。但這類論點多半犯了歸類上的錯誤：把投資級別企業債券也算進避險配置。經典的股債相關性假設，並非「股票下跌時每一種債券都會上升」這麼簡單。真正能在增長轉弱、避險情緒升溫時降低投資組合風險的，是優質存續期（即利率配置），尤其是政府債券的配置。
投資級別企業債券的回報來自兩大部分：一是政府債券的基礎孳息，二是息差；簡單來說，息差是對投資者承擔違約風險與流動性風險的補償。當增長放緩、風險偏好轉弱時，政府債券孳息的配置會刺激回報。但息差的配置則有所不同：在市況不佳時，投資者會要求更高的風險補償，息差因而擴大。這正是企業債券屬於風險性資產的原因。
同樣的邏輯適用於各類信貸市場，包括高收益債券、槓桿貸款、直接款款與其他私募信貸。這些資產的結構與波動性或有所不同，但同樣包含違約風險與流動性風險的補償。儘管私募資產因估值更新頻率較低，且未受過持續市場出清交易的考驗，表現顯得更為穩定；但其平穩的估值雖然降低了量度波幅，卻未能消除相關風險。
須說明的是，這並不代表投資級別債券在不利的經濟環境下無法展現具韌性的總回報。原因在於目前的孳息獲強力支持：初始孳息較高，緩衝空間也優於低孳息時期。在典型的增長衝擊中，國債孳息下滑可望至少抵銷息差擴大的部分影響，從而降低投資組合風險。關鍵在於，這份韌性來自存續期與收益，而非息差本身。
債券能否繼續對沖股市風險？
從歷史經驗來看是可以的，但兩者的關係並非線性。
評估避險工具時，應看它在所要抵禦的風險真正發生時的表現，也就是它實際發揮避險功能的時候。不適合用各種環境下的平均相關性來評斷避險效果。
如圖4所示，當股票回報為正時，與政府債券回報幾乎沒有相關性。但當標普500指數單季跌幅達5%以上時，兩者的相關性就明顯增強。
圖4：數十年來，美國國庫券通常能在較長期的股市沽壓中發揮避險作用
資料來源：彭博及品浩，截至2026年6月30日，採用彭博美國國庫券總回報指數（未對沖美元）。已排除全球金融危機期間的2008與2009年。觀察值為季度資料，由1990年至2026年第二季。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
換言之，債券的分散效果在市場明顯下時最為顯著，而非在每一次波動中都會出現。若股票只是短暫下跌，並未改變市場對增長或貨幣政策的預期，便無法充分說明債券有否避險能力。
債券市場為何在2022年表現疲軟？
因為初始孳息極低，面對重大通脹衝擊與貨幣政策突然緊縮時，幾乎沒有緩衝空間。
圖4顯示債券在2022年未能保護投資組合；但這樣的負回報反映的是兩項特殊條件，而非長期機制失靈：一是初始孳息極低，二是政策擺脫長達十年近乎零息與極低通脹，市場正重新反映通脹溢價與期限溢價。由於孳息支持薄弱難以提供緩衝，股票與政府債券價格同步下跌，抹去固定收益十年以來的升幅。即使如此，國債在2022年第2季錄得約3.78%跌幅，仍遠低於股票下跌16.45%。
目前的起點則不同。政府債券孳息當然可能繼續走高，但目前的水平已足以對價格下跌提供實質緩衝，並降低總回報跌至深度負數的風險。
若初始孳息既能有效預測債券未來的回報潛力，也是防禦能力的關鍵決定因素，那麼2022年並不是合適的比較基準。1990年代與2000年代初期孳息較高，其初始孳息與今日相近，是更貼切的參考（見圖5）。
圖5：初始孳息較高時，平衡型投資組合的風險調整後表現較佳
資料來源：彭博及品浩，截至2026年7月31日。股票以標普500指數為代表，債券以彭博美國國債總回報指數為代表。（未有對沖美元）過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
類似2022年的情況並非不可能重演，但需要多項趨勢同時到位；而在那樣的情境下，名義孳息4.5%的債券，表現將與孳息2%的債券大相逕庭。實際孳息的起點也比當時健康得多。2022年聯儲局啟動加息週期時，10年期國庫券的實際孳息（即經通脹調整後）為負數，約在-1%左右；目前則接近過去20年區間的高位，約為2.4%。
孳息長期受壓，會否令債券在下一次跌市時失去應有作用？
未必：孳息的長期水平或許會落在較高的位置，但在增長轉弱、通脹降溫的衰退期，仍可能跟隨週期下滑。
財政赤字持續、債務攀升，加上AI基礎建設等領域舉債投資，都可能對孳息形成結構性的上行壓力。近幾週全球主權債券孳息確實在相關疑慮下走高。這些力量確實存在；而美國目前的財政軌跡，對一個處於和平時期、接近充分就業的經濟體而言並不尋常。（詳見 PIMCO 觀點《長期債券孳息為何上揚？》，2026年8月21日）
但孳息水平所承受的長期壓力，與下跌週期中的週期性變動，應分開來看。結構性力量可能推升期限溢價、使孳息在經濟擴張期維持較高水平，並讓孳息難以回到全球金融危機後的低位。但這並不代表增長轉弱時孳息就不會下滑。
舉例來說，1970年代至1983年間，美國聯儲局赤字持續擴大，一度達美國GDP的5.9%（見圖6）。但在1980年與1981至1982年的下跌週期，以10年期美國國庫券為代表的債券存續期，仍提供了相對良好的風險調整後回報—因為衰退、通脹降溫與政策利率預期下降，共同帶動孳息走低。
圖6：儘管財政狀況惡化，存續期在1980年代初期仍為投資組合抵禦了下行週期
重點在於：財政風險對債券投資（乃至整體市場）仍然重要，但當週期性疲弱主導時，財政惡化不一定使存續期失去避險作用。在經濟下行期間，需求轉弱、產出差距擴大與通脹降溫，通常會帶動利率走低。因此即使孳息的長期均衡水平維持在較高位置，優質存續期仍可能升值。
換言之，長期與週期兩種論點可以同時成立。未來十年孳息的平均水平可能高於過去十年，但在衰退期間仍足以為投資組合提供有效避險效果。
機會是否不限於美國的存續期？
是的。孳息走高，加上各國經濟與政策路徑的減少同步，全球的投資機會已有所改善。
2022年，各國央行為應付通脹衝擊，大多數已開發市場的孳息一起走高。這種一致性限制了地區性分散風險的效果，也造成固定收益市場同步被拋售（見圖7）。
圖7：初始孳息偏低加上通脹衝擊同時發生，帶動2022年全球固定收益被拋售
資料來源：彭博、Haver與品浩，截至2026年8月。圖中為各國指標主權債券孳息曲線10年期位置的主權債券總回報。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
當前的環境則較為分散各國在增長、通脹、財政政策與央行反應函數上的差異，為國家選擇、孳息曲線布局與相對價值操作提供了更大的空間（見圖8）。相較於2022年同步調整的時期，投資者如今持有存續期可獲得更高的回報，主動表達存續期觀點的方式也更多。
圖8：整體經濟的分歧擴大，主動式存續期管理的機遇隨之增加
資料來源：彭博、Haver與品浩，截至2026年8月31日。圖中為各國指標主權債券孳息曲線10年期位置的主權債券總回報。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
既然債券的機會如此可觀，為何資產配置的調整速度仍然緩慢？
舊習難改。
過去16年，大多數時間選擇債券而非股票的投資者如同被罰，尤其在股市持續表現強勁，其累積回報對比之下更為可觀（見圖9）。自2010年至2026年8月間，標普500指數以名義計算增長超過8倍，以實質（經通脹調整後）計算也接近5倍；同期彭博美國綜合債券指數的年均回報則僅略高於2%。在新冠疫情之後的那幾年，這樣的債券回報甚至不足以維持購買力。最令人印象深刻的是2022年：美國綜合債券指數下跌約13%，投資者才發現孳息僅約1.5%的10年期美國國庫券，同樣可以出現兩位數的虧損（同見圖9）。
當年經歷過虧損的投資者，許多至今仍未重返債券市場。那段經歷至今仍影響著多元資產投資組合的相對配置。美國家庭金融資產中股票的比例創下新高，公共與私人退休金的配置也明顯傾向股票（見圖10與圖11）。
圖9：2022年間，固定收益前十年累積的實質回報被抵銷
資料來源：彭博、品浩。截至2026年7月31日，採用彭博美國國庫券總回報指數（美元未有對沖）。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
圖10：美國家庭的股票配置比重創下新高
資料來源：彭博、Haver、聯儲局資金流量統計與品浩，截至2026年7月31日。固定收益包含政府債券、企業債券、市政債券與機構債券。企業股票包含直接持有的企業股票，並含封閉型基金、交易所買賣基金（ETF）與房地產投資信託（REIT）。
圖11：美國退休金投資組合仍明顯偏向股票
對多元資產投資者而言，結論是什麼？
我們認為在目前的經濟週期，有必要採取更平衡的配置。如今持有債券的理由，並不在於它會跑贏股票，而在於它能再度提供實質的收益潛力與真正的下行緩衝—這兩大功能在低收益年代已消失十多年，今日再次重回市場。
Gabriel Cazaubieilh協助撰寫本報告，特此嗚謝。
