사모 자산을 유통시장에 더 적극적으로 참여시키자는 제안은, 공모 시장 유동성을 적극 비판해온 이들의 주장에 힘입어 다시 주목받고 있습니다. 일각에서는 사모 포트폴리오에서 실시간 가치 평가가 어렵다는 점에서 비롯된 불안을 해소하기 위한 방안으로, 자산의 거래 편의성 제고를 하나의 대안으로 보고 있습니다. 반면 다른 시각에서는 대출이 겉으로는 원가로 유지되다가 펀더멘털이 악화되는 순간 갑작스럽게 가치가 떨어지는 "점프 리스크"를 줄이기 위해 2차 시장 거래가 필요하다고 보고 있습니다.
이러한 논쟁은 현재 특히 중요한 국면에서 전개되고 있습니다. 현재 공모 크레딧 시장의 유동성은 글로벌 금융위기 이후 가장 강한 수준이며, 직접대출 대비 공모 시장의 유동성 차이에 따른 스프레드는 최근 몇 년간 크게 축소되었습니다.
이에 따라 투자자들은 “사모 시장에서 감수하는 비유동성에 대해 충분한 보상을 받고 있는가?”라는 근본적 질문을 던지게 됩니다. 우리의 관점에서 그 답은 특히 회사채 영역에서는 ‘아니오’인 경우가 많습니다. 사모 자산의 유통시장 유동성을 확대하겠다는 약속은, 일부 경우 공모 시장 대비 직접대출의 비유동성 프리미엄이 크게 약화되는 상황을 정당화하는 데 활용되고 있습니다. 그러나 이러한 흐름은 실제로 투자자 성과를 개선하려는 본래의 목적과는 거리가 있습니다.
보다 구조적인 측면에서 볼 때, 사모 크레딧 시장에서 실질적인 유동성을 확보하는 데에는 여러 핵심 장애물이 존재합니다.
- 대출 양도 동의: 공모 시장과 달리, 많은 사모 크레딧 계약서는 기록상 대주가 보유한 대출을 매각하거나 양도하기 위해 차주의 동의를 요구합니다.
- 정보 비대칭: 사모 크레딧 시장에서는 매수자가 대출계약서, 수정 내역, 담보 패키지, 표준화된 재무 문서 등에 접근하지 못하는 경우가 흔합니다. 이러한 정보는 공모 시장에서 신뢰와 유동성을 구축하는 데 핵심적이었지만, 현재의 사모 크레딧 시장에서는 완전히 개별적으로, 임시적인 방식으로 제공되고 있습니다.
- 기밀 유지: 잠재적 대출 매수자에게 정보를 제공하기 위해서는 종종 비밀유지계약(NDA)을 체결해야 하며, 이는 정보 비대칭성을 더욱 심화시킵니다.
- 거래 인프라 부족: 사모 크레딧 시장에는 공모 시장의 탄탄한 유동성을 뒷받침해온 중앙화된 보고·체결·결제 인프라가 사실상 갖춰져 있지 않습니다. 공모 시장과 144A 사모발행 거래는 비교적 원활하게 체결되지만, 많은 사모 투자등급 및 직접대출 거래는 실물 결제라는 추가 부담이 있어 매수자와 매도자 모두에게 상당한 어려움을 초래합니다.
- 인센티브: 사모 시장 참여자라고 해서 모두 유동성 확대를 동일하게 원하는 것은 아닙니다. 일부는 사모 시장의 특유의 불투명성을 선호하고, 다른 일부는 공모 시장과 비슷하게 나타나는 시가평가 변동성을 피하고자 합니다.
뿐만 아니라 이러한 장애 요인이 일부 해소되더라도, 사모 시장이 존재하는 이유는 변하지 않습니다. 많은 자산이 개별적으로 협상되고 특수성이 강해 지속적인 가격 발견이 어렵고, 이로 인해 경제적 비효율이 발생하는 경우가 많습니다. 이러한 시장에 인위적으로 유동성을 주입하려는 시도는 거래량 부족, 넓은 매수-매도 호가 스프레드, 신뢰하기 어려운 가격 신호를 초래하는 경향이 있습니다. 투명성을 개선하기보다는, 산발적으로 이루어지는 2차 거래가 종종 펀더멘털이 아니라 유동성 수요를 반영하는 노이즈를 만들어내곤 합니다.
비유동성 프리미엄이 핵심
여기에는 더 깊은 경제적 갈등도 존재합니다. 사모 자산의 핵심 매력은 자본을 장기간 묶어둘 의사가 있는 장기 투자자들이 얻는 비유동성 프리미엄에 있습니다. 만약 사모 자산이 유통시장에서 빈번하고 안정적으로 거래될 수 있게 된다면 이 프리미엄은 필연적으로 약화될 것이며, 이는 투자자들이 애초에 사모 자산에 자금을 배분하는 주요 이유 중 하나를 훼손하게 됩니다.
또한, 사모 크레딧 시장의 “유동성 증가”를 둘러싼 논쟁 중 상당수는 진정한 사모 자산과, 20년 넘게 높은 유동성을 유지해온 144A 사모 발행을 혼동하고 있습니다. 최근 메타(Meta)의 270억 달러 규모 데이터센터 금융 조달을 포함한 소수의 대형 거래가 헤드라인을 장식하고 있지만, 이는 사모 크레딧 시장의 유동성이 구조적으로 개선되었음을 의미하는 것이 아니라 144A 시장의 깊이를 보여주는 사례에 가깝습니다.
참고로 144A 증권은 미국 달러 투자등급(IG) 시장의 약 18%, 하이일드(HY) 시장의 약 82%를 차지하며, 월간 거래량은 투자등급 시장의 경우 약 2,000억 달러, 하이일드 시장의 경우 약 1,000억 달러 수준입니다(차트 1 참조). 따라서 144A 시장에서 이미 확립된 유동성과, 투자등급 여부와 관계없이 사모 크레딧이 지닌 지속적인 비유동성은 명확히 구분할 필요가 있습니다.
차트 1: 유동성이 높은 144A 사모 발행 시장
신디케이트 론의 성공 사례가 통용되지 않는 이유
마지막으로, 대규모 신디케이트론 시장의 성장 사례는 한때 사모 자산군에 속했던 자산도 비교적 유동적이고 거래 가능한 형태로 발전할 수 있다는 근거로 자주 인용됩니다. 하지만 이러한 비교는 핵심적인 차이를 간과하고 있습니다. 대규모 신디케이트론 시장이 유동성을 확보할 수 있었던 이유는 높은 수준의 표준화와 대출채권담보부증권(CLO) 및 최근의 ETF와 같은 전용 투자수단의 등장으로 지속적인 유통시장 수요가 형성되었기 때문입니다.
사모 크레딧이 동일한 경로를 따를 수 있을지, 또는 따라야 할지는 여전히 불확실합니다. 그리고 그러한 경로를 따른다면, 실행의 확실성이나 맞춤형 자본 솔루션 제공 등 차입자가 사모 크레딧에서 매력을 느끼는 요소 상당수가 약화될 가능성이 큽니다.
리스크와 보상의 문제
사모 자산에 지속적인 시가평가 (mark‑to‑market)가 이루어지지 않는다는 점을 구조적 결함으로 간주해서는 안 됩니다. 이는 단지 다른 형태의 리스크 프로필을 반영하는 것이며, 투자자는 이러한 리스크에 대해 명확하고 충분한 보상을 받아야 합니다.
중요한 점은, 이 리스크가 고정적이지 않다는 것입니다. 투자자의 유동성 니즈, 제약, 선호도는 시간이 지나면서 변화할 수 있습니다. 따라서 이러한 역동적인 유동성 리스크를 관리하기 위해 비용이 들지만 성숙한 솔루션 생태계가 발전해 왔습니다. 여기에는 유한책임사원(LP) 지분 양도, 무한책임사원(GP) 지분 거래, 존속 기구, 그리고 보다 광범위한 포트폴리오 수준의 전략들이 포함되며, 모두 변화하는 유동성 수요에 대응하고 유연성을 제공하기 위해 설계된 것들입니다.
Jason Mandinach가 이 보고서 작성에 기여했습니다.
