지난주 중반까지 시장에서는 글로벌 금리와 위험자산 간 움직임 사이에 뚜렷한 괴리가 관찰되었습니다. 단기 금리가 급등하고 수익률곡선이 평탄화되었음에도 불구하고 외환, 주식, 특히 크레딧 시장 전반의 리스크 프리미엄 변화는 제한적이었습니다. 이는 시장이 실질적인 성장 충격보다는 인플레이션 리스크에 여전히 더 주목하고 있음을 시사합니다.
이러한 시장 태도는 지난해 ‘해방의 날(Liberation Day)’을 전후한 관세 관련 변동성 국면의 영향도 일부 반영된 것으로 보입니다. 당시 경험을 통해 투자자들은 정책 관련 노이즈는 일정 부분 감안하면서도, 현재처럼 지정학적 불확실성이 복잡한 환경에서도 하방 시나리오에 과도하게 베팅하는 것을 경계하게 되었습니다. 다만 지난 두 거래일의 가격 흐름을 보면, 시장의 관심이 점차 성장 둔화 리스크로 이동하면서 이러한 괴리가 점차 축소되고 있음을 시사합니다.
중동 분쟁의 향방은 여전히 불확실하지만, 전쟁 이전의 환경으로 복귀하는 데 시간이 더 걸릴수록 성장 리스크에 대한 재평가는 더욱 광범위하고 급격해질 가능성이 큽니다. 이러한 비대칭적 환경은 듀레이션 보유의 매력을 점점 높이고 있습니다. 특히 듀레이션은 장기 채권에서 금리 리스크가 더 크게 나타나는 특성을 지니고 있으며, 현재의 여건은 2022년 인플레이션 국면과는 분명한 차이를 보입니다. 즉, 노동시장은 보다 균형을 이루고 있는 반면 차입비용은 높아지고 총수요는 둔화되고 있다는 점에서 듀레이션의 상대적 매력이 더욱 부각되고 있습니다(자세한 내용은 최근 발간한 경기주기 전망, “불확실성의 중첩: 분쟁, 크레딧 스트레스 그리고 AI” 참조).
달러·채권·리스크: 더 어려워진 헤지, 그러나 아직은 국지적
최근 미국 국채는 지난 2월의 리스크 회피 국면에서는 효과적인 방어 수단이었지만, 이후에는 수익률 상승과 함께 성과가 엇갈리는 모습을 보였습니다. 이로 인해 인플레이션 중심의 환경에서 듀레이션과 미국 달러의 헤지 기능에 대한 논쟁이 다시 부각되고 있습니다.
현재까지 자산 간 상관관계는 대체로 과거 패턴과 일치하는 모습을 보였습니다. 연초 이후 약 60거래일 가운데, 10년물 미 국채 수익률 상승이 미국 달러 투자등급(USD IG) 스프레드 확대 및 달러 약세와 동시에 나타난 사례는 일별 기준이나 이동 구간 기준 모두에서 극히 드물었습니다(차트 1 참조). 2026년 들어 이러한 현상의 발생 빈도는 장기 중앙값을 여전히 하회하고 있습니다. 이러한 움직임이 보다 지속적으로 집중적으로 나타난 시점을 찾으려면 2025년 4월 "해방의 날" 직후로 거슬러 올라가야 합니다. 그 이후로는 이러한 현상이 지속된다는 증거가 거의 나타나지 않았습니다.
차트 1: 과거 패턴과 유사한 흐름을 보이는 자산 간 상관관계
USD IG 견조한 흐름 속 상대가치는 국지적 부담
3월 27일 기준으로 USD IG 스프레드는 이란 전쟁 이전 수준 대비 불과 5bp 확대되는 데 그쳤습니다. 이 같은 견조함은 다음과 같은 요인으로 설명할 수 있습니다.
- 첫째, USD IG 스프레드는 연초 1~2월 대규모 발행에 따른 기술적 압력을 반영해 이미 일정 수준의 리스크 프리미엄을 내재하고 있었고, 이는 완충 역할을 했습니다.
- 둘째, 수익률 반등은 우량 채권의 매력이 상대적으로 높아지면서 수요를 촉진했습니다.
- 셋째, 주요 시장 활동이 주춤하면서 기술적 부담이 완화되었습니다.
이러한 요인들의 조합과 무관하게 결론은 명확합니다. 현재 IG 현물 채권은 CDX IG 신용부도스왑(CDS) 지수 대비, 그리고 금리 변동성 확대로 스프레드가 계속 확대되고 있는 정부기관 모기지담보부증권(MBS) 대비 상대적으로 고평가돼 있는 상태입니다(차트 2 및 3 참조).
차트 2: 최근 몇 주 동안 정부기관 MBS 대비 초과성과를 기록한 IG 회사채
차트 3: 정부기관 MBS 성과에 부담으로 작용하는 금리 변동성 확대
주식과의 상관관계에서 벗어나는 크레딧
USD IG 채권의 강세 외에도, 최근 몇 주 동안 세 가지 광범위한 테마가 부각되었습니다.
첫째, 이란 분쟁 이후 미국과 유럽의 크레딧은 주식에 대한 베타(일반적인 민감도) 관계를 상회하는 성과를 보였습니다(차트 4 및 5 참조). S&P 500 지수의 높은 종목 집중도만으로는 이 기간 미국 크레딧의 상대적 초과성과를 충분히 설명하기 어렵습니다. 실제로 동일가중 S&P 500(SPW)을 벤치마크로 사용하더라도, 크레딧의 상대적 초과성과는 여전히 유효합니다(차트 4).
차트 4: 분쟁 이후 시가총액 가중 및 동일가중 S&P 500 대비 베타를 상회하는 성과를 기록한 크레딧 성과
차트 5: 유럽 크레딧 시장에서도 동일하게 나타나는 패턴
둘째, 미국 크레딧 스프레드는 유럽 대비 초과성과를 보였는데, 이는 성장률, 인플레이션, 정책 조합이 유럽에서 보다 뚜렷하게 악화된 거시적 환경과 부합합니다. 셋째, 유럽에서는 IG 회사채가 국채 대비 우수한 성과를 보였습니다. 이는 BTP(이탈리아 10년물 국채 vs. 독일 국채) 및 OAT(프랑스 10년물 국채 vs. 독일 국채) 대비 스프레드 확대 폭이 상대적으로 제한적이었던 점에서 확인되며, 시장의 초점이 회사채 퀄리티보다는 재정 리스크에 더 맞춰져 있음을 시사합니다. 유가가 다시 하락하지 않는 한, 이러한 상대가치 구도가 반전될 가능성은 낮습니다.
이머징마켓(EM) 크레딧: 라틴아메리카의 비약
Bloomberg 이머징마켓 USD 경화 지수는 연초 대비 마이너스 토털리턴을 기록하고 있으나, 이란 분쟁 이후 지역별 성과 편차는 크게 벌어졌으며 그중에서도 라틴아메리카가 뚜렷한 초과성과를 보이며 다른 지역을 앞질렀습니다(차트 6 참조). 이러한 초과성과는 매력적인 시작 밸류에이션, 원자재 익스포저, 그리고 미국에 대한 라틴아메리카의 높은 연동성(베타)이라는 세 가지 요인에 의해 뒷받침되고 있습니다.
차트 6: 2월 말 이후 초과성과가 가속화된 라틴아메리카 경화 채권
첫째, 밸류에이션 측면에서 라틴아메리카 스프레드는 연초 기준 다른 지역 대비 가장 매력적인 수준으로 평가되었으며, 지수 대비 약 80bp의 추가 수익률을 제공했습니다. 또한 올해 들어 초과성과를 기록했음에도 불구하고, 현재도 지수 대비 약 60bp의 초과 스프레드를 유지하고 있습니다. 둘째, 라틴아메리카의 국가별 익스포저의 약 절반은 멕시코, 브라질, 아르헨티나에 집중되어 있습니다. 이로 인해 유가와 농산물 가격 상승은 이 지역에 호재로 작용해 왔으며, 라틴아메리카는 중동산 석유에 대한 의존도 또한 아시아보다 낮은 편입니다. 마지막으로, 라틴아메리카는 역사적으로 미국 성장률에 대한 베타가 높은 지역으로, 자체적인 경제적 부담 요인이 존재함에도 불구하고 미국은 다른 주요 선진국 대비 상대적으로 양호한 성과를 보일 가능성이 높습니다.
파급 효과 측정: BDC의 BSL 익스포저
기업 직접대출을 위한 투자 수단인 비상장 기업성장집합투자기구(BDC) 두 곳이 최근 투자자 환매를 사실상 제한하는 투자 수단 목록에 이름을 올렸습니다. 이에 따라 운용사가 유동성 확보를 위해 광범위 신디케이트론(BSL)과 같은 상대적으로 유동성이 높은 자산을 매각할 경우, 이러한 환매 압력이 인접한 상장시장에도 영향을 미칠 수 있다는 우려가 제기되고 있습니다.
이와 관련해 상장 및 비상장 BDC의 자산 보유 현황을 살펴보는 것은 유용한 시사점을 제공합니다. 지난해 3분기 말 기준, BDC가 보유한 BSL 규모는 약 210억 달러로 추정되며, 이 가운데 대부분은 비상장 BDC 포트폴리오에 집중되어 있습니다(차트 7). 이는 전체 미상환 BSL의 약 1.4%, 그리고 BDC 전체 순자산가치(NAV)의 약 6%가 채 되지 않는 수준입니다.
차트 7: 약 210억 달러 규모의 광범위 신디케이트론을 보유하고 있으며, 대부분이 비상장 BDC 포트폴리오에 집중된 BDC
이러한 익스포저 규모는 스트레스 상황에서도 BSL 시장에서 의미 있는 강제 매도를 초래할 정도는 아닙니다. 비상장 BDC 전반에서 환매 압력이 실제로 존재하고 점차 확산되고 있는 것은 사실이지만, 자금 흐름에 의해 BSL 시장으로 직접적인 파급이 발생할 위험은 여전히 제한적인 수준으로 판단됩니다.
다만 대출 시장은 사모 크레딧과 무관하게, 특히 소프트웨어 섹터에 대한 상당한 익스포저 등 자체적인 펀더멘털 문제에 직면해 있으며, 이러한 요인이 성과에 부담으로 작용해 왔습니다.
B3E: 우량 유동화 상품에는 소폭 긍정적, 은행채 공급에는 복합적 영향
미국 통화감독청(OCC), 연준(Fed), 연방예금보험공사(FDIC)는 기존의 보다 엄격했던 바젤 III "엔드게임"(B3E)을 대체하는 수정 자본 규제를 발표했습니다. 이는 대체로 예상에 부합하며, 비교적 단순하면서도 리스크 민감도가 높은 체계로 전환된 내용입니다. 이러한 변화는 글로벌 금융위기(GFC) 이전 수준으로의 회귀에는 미치지 못하지만, 더 낮고 세분화된 리스크 가중치를 통해 제한적이지만 실질적인 자본 부담 완화 효과를 제공합니다.
특히 모기지의 경우 보다 관대한 LTV 기준 적용으로 자본 집약도가 추가로 낮아졌습니다. 이로 인해 은행의 대차대조표 여력도 일부 확대되며, 주택담보대출과 선순위 유동화 상품과 같은 우량 자산을 더 많이 보유할 수 있을 것으로 보입니다.
이는 차입 비용을 낮추면서 수요 확대를 유도할 수 있어, 우량 유동화 시장에는 제한적으로 긍정적인 영향을 미칠 것입니다. 반면, 기업 레버리지 대출이 은행 대차대조표에서 다시 유의미한 비중을 차지할 가능성은 낮습니다.
은행채 발행에 미치는 영향은 다소 복합적입니다. 규제 완화가 이론적으로는 대차대조표 확대와 공급 증가로 이어질 수 있으나, 최근 추세를 감안하면 그 효과는 제한적일 가능성이 큽니다. 실제로 지난해 은행들은 IG 채권 순발행량의 5%만을 차지했는데, 이는 글로벌 금융위기 이후 두 번째로 낮은 수준입니다. 또한 연초 이후 선순위 은행채는 전체 IG 지수 대비 소폭 부진한 성과를 보였습니다(차트 8 및 9 참조).
차트 8: 글로벌 금융위기 이후 두 번째로 낮은 수준을 기록한 은행의 IG 순발행 비중(5%)
차트 9: 연초 이후 현재까지 전체 IG 지수 대비 부진한 성과를 보인 선순위 은행채
은행과 사모시장의 연계성: 미국과 유럽의 뚜렷한 대비
최근 보도에 따르면 유럽중앙은행은 유럽 은행들의 사모 크레딧 익스포저를 면밀히 검토하고 있습니다. 미국에서도 이와 유사한 논의는 오래전부터 이어져 왔지만, 은행과 상기 섹터 간의 지역별 연계성의 정도에는 유의미한 차이가 존재합니다.
미국에서는 직접적이고 세분화된 데이터가 비교적 잘 확보돼 있는 반면, 유럽에서는 가용 데이터가 제한적입니다. 이로 인해 비교에는 완전히 일관되지 않은 두 개의 상이한 데이터세트가 사용될 수밖에 없습니다. 유로 지역에서는 유럽중앙은행이 집계한 기타 금융중개기관(투자펀드 포함)에 대한 대출이 펀드 자금조달 활동을 가늠하는 대략적 지표로 활용되는 반면, 미국 수치는 보다 세분화된 분류를 기반으로 합니다.
이러한 한계를 감안하더라도, 양 지역 간 대비는 여전히 시사하는 바가 큽니다. 차트 10에서 볼 수 있듯이, 미국에서는 비예금 금융기관 대출이 전체 은행 자산에서 차지하는 비중이 지난 10년간 거의 두 배로 증가해 약 8%에 이르렀습니다. 반면, 유로 지역에서는 해당 비율이 약 3.5% 수준에서 대체로 안정적으로 유지되었습니다.
차트 10: 총자산 대비 비중 기준으로 유로 지역보다 미국에서 훨씬 빠르게 증가한 비예금 금융기관 대출
이러한 괴리는 미국에서 사모 크레딧과 사모시장 전반이 빠르게 성장해 온 점, 그리고 유럽에서는 은행들이 비금융기업에 대한 직접대출에서 여전히 중심적인 역할을 유지하고 있다는 점을 반영합니다. 즉, 미국에서는 은행이 사모 크레딧 운용사들에게 유동성과 레버리지를 제공하는 중요한 축으로 부상한 반면, 유럽에서는 이 같은 연결성이 상대적으로 미미한 수준에 그쳤습니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
