지난 15년 중 상당 기간 동안 투자자들은 주식보다 채권을 선호할 만한 이유를 거의 찾지 못했습니다. 금리는 낮았고 수익률은 부진했으며, 특히 패시브 전략에서 그러한 경향이 두드러졌습니다. 주식은 장기적인 자본 증식으로 가는 훨씬 더 분명한 경로를 제공하는 것으로 보였습니다. 많은 투자자에게 채권은 기껏해야 광범위한 포트폴리오 내에서 지루하지만 대체로 안정적인 평형추 역할에 불과했습니다. 그러나 2022년의 경험은 투자자들로 하여금 그러한 인식마저 의심하게 만들었습니다. 우량 채권 부문에서 주식과 맞먹는 수준의 손실이 발생하며 지난 10년간의 실질 수익 상당 부분이 잠식됐기 때문입니다.
하지만 이제 출발점이 달라졌습니다. 2022년의 사태는 수년간 지속된 역사적 저금리 환경이 낳은 결과였습니다. 현재 채권 금리는 주식의 이익수익률과 대체로 비슷한 수준이며, 매력적인 인컴, 다시금 강화된 분산 투자 효과, 그리고 미래 수익 잠재력에 대한 높은 예측 가능성을 제공하고 있습니다. 최근 글로벌 금리 상승 기조 속에서도, 채권은 관련 가격 하락을 상쇄할 만큼 충분한 인컴을 제공할 가능성이 있으며, 채권시장 전반의 성과 역시 견조한 모습을 유지하고 있습니다.
하지만 많은 포트폴리오는 여전히 2010~2022년 투자 환경에 기반한 자산배분 방식을 유지하고 있습니다. 오늘날의 투자 환경을 고려할 때, 당사는 주식 시장과 주식 위험에 과도하게 노출된 포트폴리오의 균형을 회복하고 채권 비중을 확대해야 할 강력한 근거가 있다고 판단합니다. 채권 금리가 20년 만에 최고 수준에 근접한 지금, 채권은 경제 강세가 지속될 경우 포트폴리오에 인컴을 제공할 수 있으며 성장세가 둔화될 경우에는 충격 흡수 장치 역할을 할 수 있습니다.
이 글에서는 자산배분형 포트폴리오에 대해 투자자들이 가장 자주 제기하는 질문을 살펴보고자 합니다.
지금 자산배분형 포트폴리오를 다시 살펴봐야 하는 이유는 무엇일까요?
주식 대비 채권의 상대 밸류에이션 매력이 달라졌기 때문입니다. 채권 금리가 더 높은 수준으로 재조정되면서 미래 수익 잠재력에 대한 예측 가능성이 뚜렷해진 반면, 추가적인 주식 위험을 감수하는 데 따른 프리미엄은 이례적으로 축소되었습니다.
채권 금리는 20년이 넘는 기간 동안 주식의 이익수익률을 밑돌았으나, 이제 다시 비슷한 수준에 도달했습니다(차트 1 참조). 이러한 변화는 주식 대비 채권의 상대적 투자 매력을 높이는 데 그치지 않고, 투자자에게 향후 수익 잠재력에 대한 예측 가능성을 한층 더 높여줍니다. 우량 채권의 경우 역사적으로 시작 수익률은 중기 수익률을 예측하는 가장 좋은 지표이며, 이 추세선은 차트 2에서 명확히 확인할 수 있습니다. 이는 2026년 9월 3일 기준 Bloomberg 미국 종합 지수(Bloomberg US Aggregate Index)의 5.03% 금리가 장기적으로 대체로 이와 비슷한 수준의 연율 기준 수익률로 이어질 수 있음을 의미합니다.
반면 주식은 이러한 기준점 역할을 하는 지표가 없으며, 과거 추세를 기준으로 볼 때 향후 수익에 대한 예측 가능성도 떨어집니다(차트 3 참조). 주식의 일반적인 밸류에이션 지표 다수가 수십 년 만의 고점 부근에 있는 만큼, 향후 수익률은 글로벌 금융위기(GFC) 이후 10여 년 동안 나타났던 수익률보다 낮을 가능성이 높습니다. 이러한 추세 변화가 언제 나타날지는 불확실하지만, 방향성은 분명해 보입니다.
차트 1: 2023년 말 이후 주식 이익수익률과 비슷한 수준의 채권 금리
차트 2: 역사적으로 미래 기대 수익률의 강력한 지표였던 채권 시작 수익률
출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 8월 27일 기준. 데이터(현재 금리 및 향후 5년간 연율 기준 수익률)의 분석 기간은 1990년 2월부터 2026년 7월까지입니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
차트 3: 주식 밸류에이션과 미래 수익률 간의 약한 관계
출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 8월 27일 기준. 데이터(1년 선행 이익수익률 및 향후 5개년 연평균 수익률)의 분석 기간은 1990년 2월부터 2026년 8월까지입니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
미국 주식 시장의 이례적으로 높은 집중 현상은 이러한 어려움을 더욱 가중시키고 있습니다. 지수 성과가 소수 기업에 좌우되고 있으며, 이들 기업 자체도 기술 섹터의 리스크에 크게 노출되어 있어 대표 지수 중심의 주식 익스포저는 겉으로 보이는 것만큼 분산되어 있지 않을 수 있습니다. 결과적으로 투자자들은 우량 채권 대비 상대적으로 제한적인 추가 기대수익률을 얻기 위해, 주식 시장의 하락 리스크와 집중 투자 리스크를 온전히 감수하고 있는 셈입니다.
분명히 말씀드리자면, 채권이 반드시 주식보다 높은 수익률을 기록할 것이라는 의미는 아닙니다. 핵심은 이제 채권과 주식의 기대수익률이 보다 비슷한 수준이 된 반면, 리스크 분포와 수익률의 예측 가능성은 서로 다른 양상을 보인다는 점입니다.
채권은 더 이상 멀티에셋 포트폴리오를 보호하지 못하는 것일까요?
그렇지 않습니다. 다만 헤지 효과는 신용 리스크가 혼재된 광범위한 채권 벤치마크가 아니라 우량 듀레이션을 기준으로 평가해야 합니다.
최근 일각에서는 코로나19 충격이나 2022년 사태와 같은 주식시장 하락 국면에서 채권이 포트폴리오를 보호하는 데 실패했다고 주장합니다. 하지만 이러한 주장 중 상당수는 투자등급 회사채를 헤지 자산에 포함시키는 범주 오류를 범하고 있습니다. 고전적인 주식/채권 상관관계 가설은 "주식이 하락하면 모든 채권이 상승한다"는 단순한 논리로 설명할 수 있는 것이 아닙니다. 성장세가 둔화되고 위험회피 성향이 높아질 때 포트폴리오 위험을 완화하는 데 가장 적합한 것은 우량 듀레이션, 즉 금리 익스포저이며 특히 국채 비중이 이에 해당합니다.
투자등급 회사채의 수익률은 크게 두 가지 요소에 의해 결정됩니다. 하나는 국채 금리이고, 다른 하나는 투자자가 부도 리스크와 유동성 리스크를 감수하는 대가로 받는 스프레드입니다. 국채 금리 요소는 성장세가 둔화되고 위험선호가 약화될 때 긍정적으로 작용합니다. 하지만 스프레드 요소는 다릅니다. 경기 여건이 악화되면 투자자들은 리스크 부담에 대한 더 큰 보상을 요구하게 되고, 이에 따라 스프레드가 확대됩니다. 바로 이러한 점 때문에 회사채는 위험자산으로 분류됩니다.
이러한 논리는 하이일드 채권, 레버리지론, 직접대출, 기타 사모 크레딧 등 크레딧 시장 전반에 동일하게 적용됩니다. 이들 자산은 구조나 변동성 면에서 저마다 차이가 있을 수 있지만, 모두 부도 및 유동성 리스크에 대한 보상을 내포합니다. 사모 자산은 밸류에이션이 더 드물게 업데이트되고 시장 거래를 통해 지속적으로 가격이 검증되지 않기 때문에 더 안정적으로 보일 수 있습니다. 그러나 더 완만한 가격 평가는 측정되는 변동성을 낮출 뿐, 해당 리스크에 대한 익스포저 자체를 없애지는 않습니다.
분명히 말씀드리자면, 이는 투자등급 크레딧이 비우호적인 경제 환경에서 견조한 토털리턴을 제공할 수 없다는 의미는 아닙니다. 그 이유는 현재 더 높은 수익률이 이를 뒷받침하고 있기 때문입니다. 높은 시작 수익률은 과거 저금리 시대에 투자자가 누렸던 수준보다 훨씬 더 강력한 완충 장치를 제공합니다. 전형적인 경기 충격이 발생할 경우, 국채 금리 하락이 스프레드 확대의 영향을 적어도 부분적으로 상쇄하면서 포트폴리오 리스크를 완화할 가능성이 높습니다. 여기서 핵심은 이러한 회복탄력성이 스프레드 자체가 아니라 듀레이션과 인컴에서 비롯된다는 점입니다.
듀레이션은 여전히 주식시장 하락에 대한 헤지 역할을 할 수 있을까요?
역사적으로는 그렇습니다. 다만 그 관계는 비선형적입니다.
헤지는 본래 상쇄하도록 설계된 리스크가 실제로 발생했을 때, 즉 헤지 역할을 수행할 때의 성과를 기준으로 평가하는 것이 중요합니다. 헤지 효과는 모든 시장 환경에서의 평균 상관관계를 기준으로 판단해서는 안 됩니다.
차트 4에서 볼 수 있듯이, 주식 수익률이 플러스일 때 국채 수익률과의 상관관계는 거의 없었습니다. 하지만 S&P 500 지수가 한 분기 동안 5% 이상 하락했을 때는 그 관계가 훨씬 더 강하게 나타났습니다.
차트 4: 수십 년간 장기 주식 매도세 국면에서 헤지 역할을 해온 미국 국채
출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 6월 30일 기준. Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index 기준. 2008년과 2009년 글로벌 금융위기 기간은 제외되었습니다. 관측치는 1990년부터 2026년 2분기까지의 분기별 데이터입니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
달리 말하면, 듀레이션의 분산투자 효과는 모든 변동성 국면이 아니라 의미 있는 하락 국면에서 가장 뚜렷하게 나타납니다. 성장 전망이나 통화정책 전망을 바꾸지 않는 일시적인 주식시장 하락만으로는 듀레이션의 헤지 능력을 판단하기 어렵습니다.
2022년 채권시장은 왜 부진했을까요?
시작 수익률이 너무 낮았던 탓에, 거대한 인플레이션 충격과 급격한 통화정책 긴축에 맞설 만한 완충 장치가 거의 없었기 때문입니다.
차트 4를 보면 2022년에는 듀레이션이 포트폴리오를 보호하지 못한 것으로 보이지만, 이러한 마이너스 수익률은 장기적인 기능 상실이 아니라 두 가지 이례적인 조건에 따른 결과였습니다. 첫째, 시작 수익률이 예외적으로 낮았고, 둘째, 정책이 10년 넘게 이어진 제로금리 수준의 금리와 매우 낮은 인플레이션 환경에서 벗어나면서 시장이 인플레이션 프리미엄과 기간 프리미엄을 다시 반영하는 과정에 있었습니다. 충격을 흡수할 만한 금리 여력이 거의 없는 상황에서 주식과 국채 가격은 함께 하락했고, 그 결과 지난 10년간의 채권 수익이 대부분 사라졌습니다. 그럼에도 불구하고 2022년 2분기 국채 수익률은 약 3.78% 하락하는 데 그쳐, 16.45% 하락한 주식보다 낙폭이 훨씬 작았습니다.
현재의 상황은 당시와 다릅니다. 물론 국채 금리가 더 상승할 수도 있지만, 현재 금리 수준은 가격 하락에 대한 의미 있는 완충 장치를 제공하고 심각한 마이너스 토털리턴의 리스크를 낮출 만큼 충분히 높습니다.
시작 수익률이 미래 채권 수익 잠재력을 예측하는 효과적인 지표이면서 방어력을 결정하는 핵심 요인이라면, 2022년은 적절한 비교 기준이 아닙니다. 오히려 현재와 비슷한 시작 수익률 수준을 보였던 1990년대와 2000년대 초반의 고금리 시기가 더 적절한 비교 대상입니다(차트 5 참조).
차트 5: 역사적으로 자산배분형 포트폴리오의 위험조정성과를 개선한 높은 시작 수익률
출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 7월 31일 기준. 주식은 S&P 500 지수로, 채권은 Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD 지수로 나타냈습니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
2022년과 같은 상황이 다시 발생할 가능성은 있지만, 그러한 상황이 나타나려면 여러 요인이 동시에 맞아떨어져야 합니다. 또한 그러한 시나리오에서 명목 금리 4.5%의 채권은 명목 금리 2%의 채권과 매우 다른 모습을 보일 것입니다. 현재는 실질금리 측면에서도 출발점이 훨씬 더 양호합니다. 연준이 2022년 금리 인상을 시작했을 당시 10년 만기 국채의 실질금리(인플레이션 조정)는 약 -1%였습니다. 반면 현재는 약 2.4%로, 지난 20년간 범위의 상단에 근접해 있습니다.
금리를 끌어올리는 구조적 요인이 있더라도, 다음 경기 침체기에 듀레이션은 여전히 본연의 역할을 할 수 있을까요?
반드시 그런 것은 아닙니다. 채권 금리가 장기적으로 더 높은 수준에 머무를 수는 있지만, 성장세가 둔화되고 디스인플레이션이 나타나는 경기 침체기에는 여전히 경기주기적으로 하락할 수 있습니다.
지속적인 재정 적자, 부채 증가, 그리고 AI 인프라와 같은 분야에 대한 부채 기반 투자는 금리에 구조적인 상승 압력을 가할 수 있습니다. 실제로 최근 몇 주간 이러한 우려로 인해 글로벌 국채 금리가 상승했습니다. 이러한 요인들은 실재하며, 현재 미국의 재정 적자 추세는 완전 고용에 가까운 평시 경제 상황을 감안할 때 이례적인 수준입니다(자세한 내용은 2026년 8월 21일자 PIMCO 관점, "장기채 금리 상승의 배경"을 참조하십시오).
하지만 금리 수준에 대한 구조적 압력과 경기 침체기에 나타나는 금리의 경기주기적 움직임은 구분해서 볼 필요가 있습니다. 구조적 요인은 기간 프리미엄을 높이고, 경기 확장기 동안 금리를 더 높은 수준에 머물게 하며, 글로벌 금융위기 이후의 저점 수준으로 금리가 되돌아가는 것을 막을 수 있습니다. 그러나 이러한 요인이 성장세 둔화 시 금리 하락까지 반드시 막는 것은 아닙니다.
예를 들어 1970년대부터 1983년까지 미국의 연방 재정 적자는 꾸준히 확대돼 GDP의 5.9%에 이르렀습니다(차트 6 참조). 그럼에도 미국 10년 만기 국채로 대표되는 듀레이션은 1980년과 1981~1982년 경기 침체기에 상대적으로 양호한 위험조정성과를 제공했습니다. 경기 침체와 디스인플레이션, 그리고 정책금리 인하 기대가 국채 금리 하락을 이끌었기 때문입니다.
차트 6: 재정 상황 악화에도 불구하고 1980년대 초 경기 침체기에 포트폴리오를 헤지한 듀레이션
여기서 얻을 수 있는 핵심 시사점은 재정 위험이 여전히 채권 투자와 자산 시장 전반에 중요한 변수라는 점입니다. 다만 경기 하강 국면이 뚜렷해지는 시기에는 재정 악화가 거시경제 리스크를 헤지하는 듀레이션 본연의 역할을 방해할 필요는 없습니다. 경기 침체기에는 수요 약화, 산출 갭 확대, 디스인플레이션으로 인해 금리가 하락할 가능성이 높습니다. 따라서 장기적인 균형 금리 수준이 더 높게 유지되더라도 우량 듀레이션 자산의 가치는 상승할 수 있습니다.
다시 말해, 구조적 요인과 경기순환적 요인은 모두 동시에 작용할 수 있습니다. 향후 10년간 평균 채권 금리는 지난 10년보다 높을 수 있지만, 경기 침체기에는 여전히 포트폴리오 헤지 역할을 할 만큼 충분히 하락할 수 있습니다.
투자 기회는 미국 듀레이션을 넘어 확장될까요?
그렇습니다. 금리 수준이 높아졌고 국가별 경제 여건과 정책 경로의 동조화가 약해지면서 글로벌 채권시장의 투자 기회는 더욱 개선된 것으로 보입니다.
2022년에는 중앙은행들이 공통된 인플레이션 충격에 대응하면서 대부분의 선진국 시장에서 금리가 동반 상승했습니다. 이러한 동기화 현상은 국가 간 분산 투자 효과를 제한했고, 글로벌 채권시장의 동반 매도세를 초래했습니다(차트 7 참조).
차트 7: 낮은 시작 수익률과 동기화된 인플레이션 충격이 촉발한 2022년 글로벌 채권 매도세
출처: Bloomberg, Haver, PIMCO. 2026년 8월 기준. 해당 수치는 각국의 온더런 국채를 기준으로 수익률곡선의 10년물 구간에서 측정한 국채 토털리턴을 보여줍니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
오늘날의 환경은 국가별 차이가 훨씬 더 커졌습니다. 성장, 인플레이션, 재정정책, 그리고 중앙은행의 반응 함수 차이로 인해 국가 선택, 수익률곡선 포지셔닝, 상대가치 측면에서 더 많은 기회가 창출되고 있습니다(차트 8 참조). 투자자들은 이제 2022년의 동조화된 조정 국면 때보다 듀레이션 보유에 대해 더 큰 보상을 받고 있으며, 듀레이션에 대한 견해를 적극적으로 표현할 수 있는 방법도 더 다양해졌습니다.
차트 8: 거시경제적 차별화 심화로 인한 액티브 듀레이션 관리의 투자 기회 확대
출처: Bloomberg, Haver, PIMCO. 2026년 8월 31일 기준. 해당 수치는 각국의 온더런 국채를 기준으로 수익률곡선의 10년물 구간에서 측정한 국채 토털리턴을 보여줍니다. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
채권 투자 기회가 이렇게 매력적인데도, 왜 포지션 조정은 더딘 것일까요?
오래된 습관은 쉽게 바뀌지 않습니다.
지난 16년의 대부분 기간 동안 주식 대신 채권을 선택한 투자자들은 특히 호황을 누린 주식 시장의 누적 수익률을 고려할 때 불이익을 받았다고 느꼈습니다(차트 9 참조). 2010년부터 2026년 8월까지 S&P 500 지수는 명목 기준으로 8배 이상, 실질 기준(인플레이션 조정)으로는 거의 5배 성장한 반면, Bloomberg 미국 종합 지수는 연평균 2%를 조금 넘는 수익률을 기록했습니다. 코로나19 이후 몇 년 동안 이러한 낮은 채권 수익률은 구매력을 유지하기에도 충분하지 않았습니다. 가장 두드러진 해는 2022년이었습니다. 당시 미국 종합 지수는 약 13% 하락했고, 투자자들은 수익률이 약 1.5%인 10년 만기 미국 국채도 두 자릿수 손실을 볼 수 있다는 사실을 알게 되었습니다(차트 9 참조).
수년 전 그러한 손실을 겪은 많은 투자자들은 아직도 채권시장으로 돌아오지 않았습니다. 그 경험은 오늘날에도 멀티에셋 포트폴리오의 상대적 자산 배분에 영향을 미치고 있습니다. 미국 가계는 금융 자산 중 주식 비중을 사상 최고치로 보유하고 있으며, 공공 및 민간 연금 자산 배분 또한 여전히 주식에 크게 치우쳐 있습니다(차트 10 및 11 참조).
차트 9: 2022년에 사라진 지난 10년간의 채권 실질수익
출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 7월 31일 기준. Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index 기준. 과거 실적은 미래 성과를 보장하거나 신뢰할 만한 지표가 아닙니다.
차트 10: 사상 최고 수준에 도달한 미국 가계의 주식 비중
출처: Bloomberg, Haver, 연준 자금순환 데이터, PIMCO. 2026년 7월 31일 기준. 채권 자산에는 국채, 회사채, 지방채, 정부채가 포함됩니다. 기업 주식에는 폐쇄형 펀드, 상장지수펀드, 부동산투자신탁 지분을 포함한 직접 보유 주식이 포함됩니다.
차트 11: 여전히 주식 비중이 높은 미국 연금 포트폴리오
멀티에셋 투자자가 주목해야 할 핵심은 무엇일까요?
당사는 경제 주기의 현 단계에서 보다 균형 잡힌 자산배분이 필요하다고 판단합니다. 오늘날 채권을 보유해야 하는 이유는 채권의 수익률이 주식을 상회할 것이기 때문이 아닙니다. 지난 10년이 넘는 기간 동안 낮은 금리로 인해 상실되었던 의미 있는 인컴 잠재력과 실질적인 낙폭 완화라는 두 가지 기능을 채권이 다시 제공할 수 있게 되었기 때문입니다.
본 보고서는 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
