실질금리가 금 가격 변동을 모두 설명한다면, 인플레이션을 반영한 실질금리 조정 금 가격은(고정 달러 기준) 완전히 정적이며 절대 움직이지 않을 것입니다. 즉, 인플레이션 조정 금 가격의 모든 변동은 오늘날의 금 가격과 실질금리 조정 금 가격을 연계하는 할인율의 변화로 설명할 수 있습니다. 차트 2에서 실질금리 조정 금 가격은 변동했지만, 인플레이션 조정 금 가격보다 대체로 좁은 범위에서 움직였습니다. 지난 몇 년은 각국 중앙은행의 금 매입 패턴에 변화가 있었던 예외적 시기였습니다(자세한 내용은 아래 참조). 따라서 실질금리가 금 가격 변동을 완전히 설명하지는 못하지만, 상당 부분을 설명하는 것으로 보입니다.
결국 금 가격 변동의 대부분은 금을 실질 듀레이션 18년의 실물자산으로 보는 관점에서 이해할 수 있습니다.
그러나 2005년에 금 가격이 크게 상승한 점을 주목할 필요가 있습니다. 2004년 말 미국 최초의 금 상장지수펀드가 출시되면서 2005년 금은 대규모 투자 수요의 새로운 원천을 확보했고, 이는 실질금리 조정 금 가격의 구조적 변화를 초래했습니다. 실질금리가 금 가격 변동의 주요 요인이지만, 시장의 큰 구조적 변화는 밸류에이션에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.
금이 "안전자산"이라는 인식도 금 가격에 어느 정도 영향을 줍니다. 신용위기와 리먼브라더스 파산 당시 많은 시장 참여자들은 금이 강세를 보일 것으로 예상했습니다. 하지만 신용위기가 심화되던 2008년 하반기에 금 가격은 오히려 하락했습니다. 왜일까요? 신용위기 당시 실질금리가 급등하면서 금 가격에 하락 압력이 작용했기 때문입니다. 하지만 리먼 파산 이후 실질금리 조정 금 가격은 오히려 급등했습니다. 이는 안전자산 선호로 자금이 유입되며 실질금리 조정 금 가격을 끌어올렸지만, 실질금리 상승의 영향이 더 컸음을 보여줍니다.
신용위기 이후 몇 년간 실질금리 조정 금값을 살펴보면, 2013년 금 가격은 금 명목가격이 50% 이상 상승했음에도 불구하고 2008년 이전 수준과 매우 유사했습니다. 이는 2008년 신용위기 이후 투자자들의 위험 회피 심리와 관련된 금 가격 프리미엄이 사라졌음을 시사합니다. 실질금리 및 금 보유의 기회비용을 반영한 실질금리 조정 금 가격은 다양한 경제 환경에서 다른 자산 대비 금의 밸류에이션을 평가하는 유용한 지표가 됩니다.
마찬가지로 금에 대한 "안전자산" 수요는 최근 몇 년간 뚜렷할 뿐만 아니라 더욱 보편화되었습니다. 예를 들어, 2022년 초 러시아의 우크라이나 침공 당시 금 가격은 실질금리 상승세에도 불구하고 급등했습니다. 이후 각국 중앙은행의 금 매입은 달러 비중 축소와 외환보유고 본국 송환 움직임에 힘입어 전례 없이 증가했습니다. 또한 개인투자자 수요도 증가했는데, ETF 자금유입 증가가(특히 2024년 미국 대선 이후) 이를 뒷받침합니다. 이러한 "지속적인" 안전자산 매수는 금 가격 급등을 견인했고, 결국 2025년 초 사상 최고치를 기록하면서 당분간 금 가격과 실질금리 간의 연관성이 약화되었습니다.
요약하면, 금에 투자할 수 있는 신규 상품(예: 금 ETF) 출시, 과거 금 수익률, 투자자의 위험선호도, 중앙은행 매입, 정부 정책(예: 인도의 금 수입 제한) 등 기타 요인들이 금 밸류에이션에 영향을 미칩니다. 또한 글로벌 실질금리와 기타 글로벌 통화 대비 미국 달러의 가치도 금 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 국가 간 실질금리 차이는 상대적 환율 레벨에도 영향을 미쳐 변수 간 상쇄 효과가 발생할 가능성이 있습니다.
그럼에도 불구하고, 당사는 실질금리가 금 가격에 영향을 미치는 가장 중요한 단일 요인이라고 봅니다. 금이 금융자산이 된 현재, 실질금리가 상승하면 투자자들의 다른 투자 기회 대비 일정 수준의 금융 수요를 유지하기 위해 금 가격은 하락해야 합니다. 마찬가지로, 실질금리가 하락하면 금 가격은 결국 상승할 것으로 예상합니다.
투자 시사점
투자자들은 금과 실질금리 간 관계를 이해해야 하며, 이는 포트폴리오에서의 자산 배분 및 리스크 관리 차원에서 금의 역할을 평가하는 데 중요한 의미를 갖습니다. 실질금리 수준을 통제하면 금의 근본적 가치를 더 명확하게 파악할 수 있고 투자자가 포트폴리오 내에서 금 비중을 더 정밀하게 결정할 수 있습니다.
또한 분산 투자 관점에서, 끊임없이 변화하는 경제·정치·투자 환경 속에서 투자자들은 고유 리스크를 완화할 잠재력을 지닌 금과 같은 다양한 자산군에 배분하는 것이 유리할 수 있습니다.
이 글은 2022년 1월에 PIMCO를 떠난 Nicholas Johnson이 2014년 1월에 발표한 Viewpoint 기사 "Demystifying Gold Prices" 를 각색한 것입니다.
1 Gold.org https://www.gold.org/goldhub/data/gold-etfs-holdings-and-flows#from-login=1 2025년 6월 내용으로 돌아가기
