Los mercados emergentes en la era de la transformación

Aceleradas por la pandemia de COVID-19, las tendencias seculares están perturbando el entorno macroeconómico mundial. En consecuencia, hemos actualizado nuestro marco para estimar los riesgos y oportunidades en los mercados emergentes (ME).

Durante las dos últimas décadas, los mercados emergentes normalmente han sido "tomadores de condiciones", pues cada país tiene cierto grado de sensibilidad al crecimiento económico chino y a las tasas de interés estadounidenses. Sin embargo, creemos que estos factores externos tradicionales perderán importancia. De hecho, prevemos que un menor crecimiento del PIB de China reducirá su influencia en los ciclos económicos de los mercados emergentes. Y en nuestra opinión, el contexto de tasas de interés estadounidenses "bajas durante más tiempo" reducirá la influencia de la Reserva Federal de EE.UU. en los flujos de capital hacia los mercados emergentes.

De cara al futuro, creemos que los mercados emergentes se enfrentarán a un conjunto más complejo de factores externos, como la rivalidad entre Estados Unidos y China, el cambio climático y los esfuerzos de mitigación del mismo, la rápida difusión de la tecnología y el populismo político. Analizamos esos factores en nuestro Foro Secular de septiembre, en el que participaron el equipo global de gestores de portafolios de PIMCO y ponentes invitados de renombre por sus conocimientos y experiencia en materia de economía y políticas públicas (lea sobre los mercados desarrollados en nuestras Perspectivas seculares, “La era de la transformación”). Prevemos que cada vez será más importante evaluar la sensibilidad de los países emergentes a cada uno de estos disruptores.

El resultado debería de ser un crecimiento económico mundial volátil y menos sincronizado, con oportunidades de inversión más diferenciadas entre países. Creemos que la última década seguramente será una mala guía para las valoraciones y los rendimientos futuros. En nuestra opinión, los gestores activos que entienden cómo afectan estos disruptores a las diferentes economías y clases de activos de los mercados emergentes estará en una mejor posición para evaluar las primas de riesgo. De hecho, nuestros conferencistas argentinos y brasileños del Foro Secular consideraron atractivos los activos de sus países.

Condiciones iniciales

En ellos, como en casi todos los demás países emergentes, el nivel de la deuda pública alcanzó máximos históricos durante la pandemia. No obstante, la pandemia no supuso un cambio significativo en los balances de dichos mercados en su conjunto. La mayor parte de la deuda sigue estando denominada en moneda local (no en moneda extranjera, un catalizador de muchas crisis pasadas), el endeudamiento del sector privado no repuntó y la inflación aparentemente permaneció moderada. De cara al futuro, se estima que las bajas tasas de interés en todo el mundo ayudarán a contener el costo del servicio de la deuda de los países emergentes, pese al incremento de esta. Por ende, suponemos que la mayoría de estos países seguirán siendo solventes.

Los mayores interrogantes seculares giran en torno al riesgo de las perspectivas de crecimiento futuras.

A primera vista, parece que no han cambiado mucho, al menos en relación con la experiencia a largo plazo definida a partir de la década de 1980. Sobre la base de un "índice de riesgo macroeconómico de los mercados emergentes" que reúne las principales variables económicas y financieras de 40 países, no observamos ningún cambio sustancial en las perspectivas de crecimiento medio de los mercados emergentes con respecto a los últimos 20 años, incluido el periodo de COVID-19.

Sin embargo, frente a esta muestra de resiliencia, identificamos dos posibles complicaciones. En primer lugar, las diferencias regionales se han hecho más extremas: creemos que los riesgos para el crecimiento futuro han aumentado en América Latina, China y África, mientras que las perspectivas de crecimiento han mejorado en los países emergentes de Europa y Asia, excluida China.

En segundo lugar, hay signos de tensión abajo de la superficie de estas medidas de riesgo (véase el Gráfico 1). El malestar social y el aumento del desempleo provocados por las elevadas tasas de infección de COVID-19 y el retraso de los programas de vacunación parecen haber pesado sobre el crecimiento de la productividad y reducido los ingresos de los hogares al encarecerse los alimentos y la energía. En nuestra opinión, es necesario que evolucionen los modelos de crecimiento de muchos. Aunque algunos pueden hacerlo y otros no.

Vectores seculares

Adoptamos un enfoque modesto al perfilar los riesgos y oportunidades potenciales de las diversas fuentes de perturbación que vislumbramos en el horizonte secular. A continuación esbozamos los riesgos y oportunidades que prevemos que generará cada uno de estos disruptores seculares: i) ralentización del crecimiento chino, ii) populismo político, iii) cambio climático y esfuerzos de mitigación del mismo, y iv) rápida difusión de la tecnología. Creemos que este marco debe aplicarse país por país para identificar las posibles oportunidades de inversión en el horizonte secular.

Mayor fragilidad de China a medida que se desacelere el crecimiento

Algunas de las implicaciones seculares de la evolución de la rivalidad entre Estados Unidos y China se se hicieron más claras en el último año. Probablemente motivado, al menos en parte, por la preocupación en torno a las políticas de contención estadounidenses, el gobierno chino parece estar abandonando el esquema de rápido crecimiento impulsado por la deuda y la inversión en favor de un crecimiento más lento pero más equitativo. Creemos que esto pesará sobre los países más dependientes de la demanda de China, ya sea directamente a través de las exportaciones o indirectamente a través de los precios de los commodities, lo cual afectará en mayor medida a los exportadores de commodities ajenos a la energía.

Los esfuerzos de China para contener la deuda y la inversión inmobiliaria quizá entrañen importantes riesgos para las perspectivas mundiales. Si llegaran a provocar una recesión clásica, probablemente se utilizaría la depreciación de la moneda como estímulo interno. La depreciación transmitiría ondas deflacionarias al resto de la economía mundial y ejercería una presión a la baja sobre el conjunto de divisas de los mercados emergentes.

Por otra parte, así como el cambio de Japón a un crecimiento más lento en la década de los 1990 condujo a un reequilibrio del crecimiento interno y una reducción del superávit comercial, no descartaríamos una tendencia similar en el caso de China. Japón representaba el 24% del crecimiento mundial al final de su fase de auge en 1990. Esta cifra bajó al 1% en el transcurso de la década.^{Nota al pie1} Sin embargo, las tasas de crecimiento mundial no se vieron afectadas en gran medida, pues hubo una aceleración compensatoria en Estados Unidos y Europa. Si China exporta menos e importa más, dado su mayor énfasis en el consumo que en la inversión, podría arraigarse una dinámica similar.

También hay que tener en cuenta el lado de la oferta en la economía mundial. Ante la creciente respuesta negativa de Occidente contra las políticas industriales de China, las empresas chinas podrían recurrir a cadenas de suministro orientadas a la región, creando barreras al comercio de tecnología que podrían amenazar el crecimiento de los sectores de mayor crecimiento en muchas economías.

Aún no está claro cuáles serán los ganadores y perdedores relativos, pero se supone que este cambio también será una fuente importante de diferenciación secular entre países. Pensemos en el caso de Vietnam, que ya ha tenido más éxito que otros a la hora de atraer partes de la cadena de suministro mundial. Otros países están tratando de emularlo. Esperamos ver más de estos avances en Asia, y también estamos atentos a los países de América Latina en busca de signos de éxito.

Desigualdad de ingresos y ramificaciones del populismo

Nuestra sesión secular sobre mercados emergentes se centró principalmente en las perturbaciones que podría causar el populismo. Nuestras conclusiones fueron pesimistas. Si bien China y Estados Unidos están empezando a abordar la creciente desigualdad de ingresos, prevemos que durante la próxima década empeorará la desigualdad dentro de la mayoría de los países emergentes, y entre éstos y los mercados desarrollados.

Se considera que la fragmentación política —distinta del populismo— probablemente es endémica y tiende a reducir la capacidad de los gobiernos para lograr un consenso sobre las reformas estructurales, tan necesarias. Nuestros ponentes expresaron la opinión de que, al menos en América Latina, la reversión media de los extremos políticos al centrismo solo se da cuando el populismo se topa con un muro. Es probable que esto tarde más en los países emergentes que se endeudan mayoritariamente en moneda local.

Una variable a tener en cuenta es la demografía. Algunas partes de Asia y de la Europa emergente están enfrentando desafíos similares a los de los países en desarrollo, como el envejecimiento de la población. En cambio, las poblaciones de América Latina, África y el sur de Asia, más jóvenes suelen asociarse a un crecimiento más rápido. Pero en medio del creciente proteccionismo de los mercados desarrollador y la mayor automatización de la manufactura, estos indicadores demográficos favorables también pueden estar correlacionados con un creciente malestar social. Incluso países como Chile y Perú, que consideramos modelos de mercados emergentes, están padeciendo sus propias cepas de populismo. Así que, en el mejor de los casos, es probable que se trate de una situación mixta, incluso para los países con poblaciones más jóvenes. Parece ser que en todo el mundo ha aumentado el riesgo de regreso a políticas heterodoxas desacreditadas.

En consecuencia, creemos que será aún más importante incorporar a nuestro análisis indicadores de alerta temprana sobre los mercados fronterizos de menor calidad que puedan correr un mayor riesgo de incumplimiento grave de la deuda. Asimismo, será importante entender el comportamiento del FMI y otras instituciones oficiales de financiamiento, especialmente lo que parece ser una mayor tolerancia a la reestructuración preventiva de la deuda soberana y un mayor uso de controles de capital.

Cambio climático y transición de la economía contaminante a la economía verde

Los mercados emergentes, que consideramos los más afectados por el calentamiento global, pueden ser los que más se beneficien de una transición rápida de la economía contaminante a la verde. Dado el actual aumento de los mandatos enfocados en los factores ambientales, sociales y de gobernanza, estaremos atentos a frases como la de "una transición justa". Esta frase recoge la idea, que creemos que se impondrá cada vez más entre los inversionistas, de que los flujos de capital hacia los mercados emergentes deben estar vinculados a la provisión de apoyo a los países, sectores y personas que pueden sufrir las pérdidas económicas más grandes, y donde los beneficios ecológicos pueden ser mayores.

Hay que tener en cuenta que estamos saliendo de una década de subinversión en la mayoría de los países emergentes. Por lo tanto, prevemos que una mayor inversión privada y pública en fuentes de energía limpia se convierta en un importante factor de dinamismo. Para algunos, la magnitud de la transición a la economía verde puede considerarse análoga a la conmoción positiva de la demanda de principios de la década de 2000 que motivó el auge de China. Sin embargo, es probable que este auge sea más duradero y de mucho menor alcance. Las tecnologías ecológicas, como las energías renovables, los vehículos eléctricos, el hidrógeno y la captura de carbono, tienden a ser más intensivas en metales que sus equivalentes basados en combustibles fósiles. En consecuencia, es probable que dicha transición intensifique la demanda de los principales metales, como el cobre, el níquel, el cobalto y el litio. Una vez más, buscaremos los países y las empresas que posiblemente sean los más beneficiados (véase el Gráfico 2).

Es importante destacar que la transición podría beneficiar incluso a algunos de los productores de energía de menor costo.. La reacción contraria a las nuevas inversiones en energía contaminante dentro de los mercados desarrollados ha contribuido a que el suministro de energía de carbono sea menos elástico ante las aceleraciones de la demanda. El aumento de los precios del petróleo implica la probabilidad de resultados de crecimiento y fiscales más fuertes para el subconjunto de mercados emergentes productores de energía de menor costo.

Aunque la mitigación del cambio climático puede funcionar también en sentido contrario y perjudicar a los fabricantes más intensivos en combustibles fósiles, esto no nos preocupa en exceso. Basándonos en los calendarios actuales, parece ser que estos riesgos sólo están empezando a acumularse y es probable que todavía estén mucho más allá de nuestro horizonte secular.

Sin embargo, es probable que los costos de transición antes mencionados impliquen un aumento de precios de la energía y (dada la importancia de los insumos energéticos para la producción de alimentos) de los alimentos en muchos mercados emergentes. Por consiguiente, prevemos una mayor volatilidad de la inflación y una tensión más aguda entre los objetivos clave típicos de la política monetaria, a saber, una inflación estable y el pleno empleo. Las tasas de inflación de los mercados emergentes podrían resultar menos sincrónicas, lo que representa una importante fuente potencial de desempeño diferenciado para los gestores activos.

Adopción acelerada de nuevas tecnologías

Es probable que la aceleración de la automatización incida en gran medida en la producción de menor valor añadido y en el empleo poco calificado, y que el aumento del desempleo agrave el malestar social cuando los gobiernos se muestren incapaces de ayudar a reasignar mano de obra a otros sectores. Parece ser que antes de la pandemia el sol de las reformas de estabilización macroeconómicas de muchos países emergentes ya se estaba poniendo. Y es probable que su aprobación en un contexto de alto desempleo y aumento de costos debido a la transición a la economía verde sea doblemente difícil.

Sin embargo, creemos que la digitalización acelerada promete beneficios sustanciales para los mercados emergentes. Ya sea como herramienta para la prestación de servicios públicos o para la inclusión financiera mediante la ampliación del acceso de las sociedades al crédito, consideramos que la difusión acelerada de tecnología es un factor positivo neto para la mayoría de estos mercados. Probablemente el principal desafío será ofrecer oportunidades a los desplazados por el cambio.

Conclusiones de inversión

Puede que nos estemos embarcando en un nuevo régimen de inversión en los mercados emergentes.

Desde luego, es improbable que todo cambie. A pesar del aumento de la deuda soberana relacionado con la COVID-19, creemos que el crédito externo en general se mantendrá intacto, aunque con una mayor bifurcación entre los países con posibilidades remotas de incumplimiento y un pequeño subconjunto de países altamente vulnerables.

Creemos que los mercados locales de los países emergentes siguen ofreciendo una amplia gama de oportunidades. Ahí es donde se encontrarán las mayores primas de riesgo, porque los modelos de crecimiento tradicionales están experimentando perturbaciones y ya no puede darse por sentada una inflación baja.

Seguimos previendo que los tipos de cambio sean las principales válvulas de escape para los países que se endeudan principalmente en moneda local.

Pero a corto plazo, el peso de una política monetaria más estricta para compensar los riesgos fiscales puede ser un fuerte catalizador de la apreciación de los tipos de cambio, aunque su función sea frenar el crecimiento.

Los países fronterizos de menor calidad probablemente actúen de un modo diferente. En nuestra opinión, es probable que esos países recurran a programas respaldados por financiamiento multilateral y, en algunos casos, a impagos de la deuda externa Para ellos, la válvula de escape serán lo programas respaldados por financiamiento multilateral y, en algunos casos, impagos de la deuda externa. Nuestro marco de inversión incorpora ese "riesgo de agujeros negros". Sin embargo, también creemos que se debe dar más importancia a los riesgos de liquidez y de políticas conforme se vuelvan a incorporar varias formas de controles de capital e intervenciones de mercado no convencionales al conjunto de herramientas de los responsables de formular políticas en los mercados emergentes.

A pesar de la relativa falta de primas de riesgo, es probable que Asia ofrezca un conjunto más diverso de oportunidades en el futuro, como un reflejo de esfuerzos simultáneos para reorientar las cadenas de suministro, mejorar la capacidad de fabricación con valor añadido y frenar las áreas de exceso de inversión en China.

En general, consideramos que las primas de riesgo de los mercados emergentes son favorables, aunque cabe esperar mucha volatilidad en el camino. De hecho, aunque nuestros oradores del Foro Secular opinaron que las condiciones en América Latina empeorarían antes de mejorar, también consideraron atractivas las primas de riesgo actuales integradas en la deuda local y externa.