儘管中國房地產產業大幅衰退，該國仍能維持相對穩健的經濟成長，但如今面臨新一波挑戰，包括全球貿易障礙升高與內需再度轉弱。展望未來，過剩的工業產能與持續累積的庫存可能加劇通縮壓力，迫使政策制定者必須進一步刺激內需，或接受更緩慢的成長步調。中國近期召開的四中全會已承認這項經濟現實。然而，中國能以多快的速度將成長模式轉向內需導向，仍是關鍵所在。
為何中國房市衰退並未重創整體經濟
中國近年因過度開發而導致房地產泡沫破裂，其情形類似於1990年代的日本及2008年的美國。根據美國與日本的官方統計，日本在1990年高點後的八年間，實質住宅投資約萎縮40%，導致長達十年的經濟停滯；美國則在2007年高點後的四年間，相關經濟活動收緊約60%，並引發全球金融風暴。
在許多方面，中國經濟似乎正朝向類似的軌跡發展。根據中國國家統計局資料，自2021年初高點以來，名目住宅施工活動已衰退約40%；考量建材生產者物價指數下跌約10%，實質收緊幅度約為30%。我們預期房地產仍將持續萎縮：許多「殭屍開發商」仍待重整，且大量房屋仍處於空置狀態。
然而，中國與日本、美國的相似之處大致止於此。儘管房市萎縮幅度相近，中國整體經濟仍維持約 4.5%–5% 的年成長率（根據中國國家統計局統計），且其資本帳相對封閉，限制了對全球金融市場的外溢效應。
這是如何辦到的？該國中央政府透過政策指導，刺激其他部門的抵消性成長，同時抑制房市衝擊的擴散。具體而言，政策制定者著重於擴大製造業產能（尤其是電動車、電池與太陽能電池）、加強基礎建設投資，以及推動出口成長。與此同時，他們試圖穩定房地產市場，但避免房價再度飆升；類似於將損失逐步攤平，而非快速強制地去槓桿。
在2024年，這套政策在很大程度上發揮了效果。原本供應中國房市的原物料（如鋼鐵與混凝土）轉而出口至多個新興市場；中國的綠能產品則積極拓展歐洲市場，以提升全球市占率。
事實上，儘管房地產在2024年占國內生產毛額 (GDP) 的比重由10%降至約6%，淨出口與投資分別對實質 GDP成長貢獻約2.3%與1.3%，其餘則由國內消費補足。隨著中國產業擴產並透過降價推動出口量，出口價格相對於全球其他地區下跌；然而國內激烈競爭壓縮了利差，使企業利潤偏低。
中國成長策略面臨的新風險
中國以供給與出口為主導的成長模式，雖然僅靠有限的財政支持，也在一定程度上延緩了房市崩盤的衝擊，但該模式如今已顯現瓶頸。
面對中國積極的價格折讓，許多新興市場經濟體已提高關稅並設置貿易障礙以限制中國商品進口。歐洲已啟動對中國產品傾銷的調查，並可能擴大配額的使用情境。美國則全面提高關稅，對中國商品尤甚，進一步限制中國廠商透過「轉口」國家在生產最後階段以較低關稅進入美國市場的能力。儘管在中美兩國元首會面前，市場對美中貿易談判略感樂觀，但兩大經濟體之間的關係仍可能持續波動。
2025年上半年，中國在美國新一波關稅公告前提前備貨，有助於刺激中國經濟活動，但第三季實質GDP數據顯示貿易挑戰正重新浮現。儘管GDP年增率與年初至今的GDP表現優於預期，但是若將季增率按支出類別（如消費、投資、貿易）拆解，仍可看出潛藏的經濟脆弱性。
官方GDP資料未直接顯示「民間內需」（即民間消費加民間投資），但我們可透過固定資產投資數據、中國國家統計局每季發布的家戶收入、消費支出與生活狀況調查，結合官方GDP資料進行估算。這項分析結果令人驚訝：民間內需出現自疫情以來最大幅度的季節性收緊，固定資產投資的萎縮已由房地產部門擴散至製造業與基礎建設投資。（即便過去數年相對穩定的國有企業投資，近期也出現衰退。）
第三季貿易對GDP的貢獻雖為正值，但此情形是繼第二季因美國關稅公告（後來有所緩和）暫時擾亂貿易流動而導致負貢獻之後出現的。更令人擔憂的是，庫存累積是在第二季已大量累積庫存之後持續發生的，且我們的計算意外顯示庫存累積占了大部分的第三季GDP。詳情請參見圖 1。
圖1：中國最新的季GDP資料顯示其成長模式存在風險
這項GDP拆解結果與我們從中國貿易夥伴彙整的貿易與庫存衡量，以及中國自身的詳細產業數據相互印證。事實上，貿易夥伴表示，中國出口成長自去年以來已大幅放緩。名目成長率可能大約持平，物價調整後成長率僅小幅上升；同時，根據詳細產業資料計算的存貨銷售比則持續上升。
整體而言，最新數據顯示：儘管報告的實質GDP成長優於預期，中國內需近期已走疲，且貿易成長放緩（與非洲的貿易為例外）。即便面臨這些困境，中國生產仍保持強勁步伐，原物料與成品庫存持續累積。
中國前景的重點：內部挑戰與貿易障礙
展望未來，若中國希望對抗通縮趨勢並維持經濟穩定，庫存不可能無止盡地堆積。中國政策制定者近期強調「反內卷」運動：透過更細緻的作法應對企業利潤空間壓縮的激烈競爭，並強調更高品質的成長與提升獲利能力，以降低通縮壓力為目標。
然而，除非中國政策制定者願意加強刺激內需的力道，或接受較慢的生產成長，否則為了減少庫存，中國商品將不得不持續以更大的價格折價出口。
財政刺激正以更強的力道推進。然而，我們觀察到基礎建設投資有所增加，這引發了中國是否真正願意脫離生產與出口導向的成長模式的疑問。那些較小且具針對性的財政支持，例如汰舊換新節能家電信貸補助，以及透過推升股價來營造財富效應的做法，成效似乎有限。地方政府增加債券發行的部分已被仍處高檔的家戶儲蓄率吸收，導致家戶消費與地方政府債券殖利率持續低迷。
總體而言，中國經濟必須透過刺激國內民間活動來消化過剩的產能，或是將成長目標設定在能嚴格限制生產的較低水準。除非中國在這些面向取得更明顯的進展，否則該國國內的通縮現象很可能持續外溢到全球經濟，對那些仍保有較低貿易障礙的國家而言衝擊最大。
