Principais conclusões —
- A divisão da economia em "forma de K" persiste, mesmo com as mudanças em sua dinâmica. Famílias de renda mais alta continuam se beneficiando dos ganhos no mercado acionário, da valorização dos imóveis e de lucros sólidos, enquanto famílias de renda mais baixa enfrentam pressões crescentes decorrentes dos custos elevados e das condições de crédito mais restritivas. No entanto, dados recentes sugerem que esse cenário está se tornando mais complexo.
- Para investidores, o estresse atual do crédito ao consumidor parece idiossincrático, e não sistêmico. A fragilidade do segmento subprime está relacionada principalmente aos critérios de concessão de crédito adotados em determinadas safras de 2022 a 2024, e não a uma deterioração generalizada da qualidade dos tomadores. Diferentemente de 2008, não parece representar riscos sistêmicos.
- Investidores devem priorizar uma abordagem disciplinada no crédito ao consumidor e em outros investimentos em ativos com garantias reais vinculados às famílias. Acreditamos que investidores interessados em ABF atualmente devem priorizar alta qualidade, senioridade, qualidade das safras e a flexibilidade entre diferentes tipos de garantias, em vez de adotar um entusiasmo indiscriminado pela classe de ativos ou uma postura de cautela generalizada.
Nem todos os consumidores dos EUA estão vivenciando o atual cenário econômico da mesma forma. Famílias de renda mais alta continuam se beneficiando da valorização dos ativos e do crescimento sólido dos lucros, enquanto famílias de renda mais baixa ainda enfrentam os efeitos de anos de custos elevados e critérios mais rigorosos para a concessão de crédito.
Para investidores que atuam no segmento de crédito ao consumidor e em outros investimentos vinculados às famílias, especialmente ativos com garantias reais (asset-based finance, ou ABF), é importante compreender este cenário econômico desigual e sua evolução. O atual cenário econômico nos leva a priorizar investimentos selecionados de maior qualidade, lastreados em créditos a consumidores com situação financeira sólida, em vez de exposições ao segmento subprime e a outras áreas potencialmente vulneráveis.
O ABF – uma modalidade de crédito privado na qual os investimentos são respaldados por garantias específicas – também abrange setores não relacionados ao consumo, oferecendo oportunidades que podem ajudar investidores a diversificar e mitigar riscos específicos relacionados ao consumidor.
Uma divisão conhecida, mas com novas nuances
A ideia de uma economia em forma de K, ou de duas velocidades, na qual as famílias de renda mais alta avançam enquanto as de renda mais baixa enfrentam dificuldades para acompanhar esse ritmo, tem caracterizado grande parte da expansão econômica pós-pandemia. No entanto, os dados mais recentes sugerem que esse cenário está se tornando mais complexo.
De modo geral, as famílias de renda mais alta continuam se beneficiando dos fatores que sustentaram sua resiliência ao longo deste ciclo: mercados acionários robustos, patrimônio acumulado, valorização dos imóveis e situação financeira sólida. O patrimônio líquido das famílias, como percentual da renda pessoal disponível, está próximo dos níveis mais altos já registrados (veja a Figura 1). As famílias de maior renda continuam respondendo por uma parcela desproporcional do crescimento do consumo e permanecem como um importante pilar da força econômica geral.
Figura 1: O patrimônio líquido das famílias aumentou como percentual da renda pessoal disponível
Enquanto isso, a metade inferior da distribuição de renda continua sob pressão, embora já não esteja se deteriorando de maneira uniforme. Dados recentes sobre empregos no setor privado e contas de depósito sugerem que o crescimento dos salários entre aqueles com renda mais baixa se acelerou ligeiramente no último ano, reduzindo a diferença que havia surgido em relação a pessoas de renda mais alta. Ao mesmo tempo, a geração de empregos ganhou força em determinados setores de remuneração mais baixa, incluindo segmentos beneficiados pelo aumento expressivo dos investimentos em infraestrutura relacionada à IA.
O resultado é uma economia que continua dividida, mas com uma separação talvez menos nítida do que antes. Em vez de uma simples divisão entre consumidores em situação financeira sólida e vulnerável, o mercado de trabalho parece apresentar cada vez mais segmentos de força e de fragilidade coexistindo. As contratações em geral continuam moderadas em comparação com os padrões históricos, mas trabalhadores de determinados setores seguem se beneficiando de aumentos salariais sólidos e oportunidades de emprego.
Isso cria uma dinâmica incomum. As famílias de renda mais baixa estão se beneficiando de certa melhora na renda do trabalho, mas muitas continuam enfrentando os efeitos acumulados de vários anos de preços elevados, esgotamento da poupança excedente e condições de crédito mais restritivas. Enquanto isso, as famílias de renda mais alta permanecem financeiramente seguras, mas podem estar mais expostas aos riscos emergentes associados à disrupção causada pela IA no emprego de profissionais qualificados.
Uma questão ainda em aberto é se a IA acabará reduzindo ou ampliando essas diferenças. Até o momento, a disrupção no mercado de trabalho tem se concentrado em ocupações profissionais de nível inicial e voltadas para a tecnologia, enquanto o crescimento do emprego na construção civil especializada se acelerou.
Avaliando riscos e resultados potenciais
Para investidores, o sinal mais claro de pressão continua concentrado no crédito ao consumidor subprime. Por exemplo, taxas de inadimplência de 90 dias nos financiamentos subprime de veículos aumentaram significativamente nos últimos anos, enquanto a taxa correspondente aos financiamentos prime permaneceu relativamente estável (veja Figura 2).
Figura 2: As taxas de inadimplência nos financiamentos subprime de veículos aumentaram acentuadamente em relação às dos financiamentos prime
Como observado nos títulos lastreados em ativos (ABS) de financiamento subprime de veículos, uma parcela significativa do aumento na inadimplência de consumidores subprime nos últimos anos se deve à qualidade da análise de crédito em safras específicas de 2022 a 2024 – empréstimos originados quando a competição por volume era intensa – e não a um declínio mais amplo na qualidade de crédito dos tomadores. Desde então, os critérios de concessão de crédito se tornaram mais rigorosos e, fora do subprime, o desempenho tem sido relativamente estável.
Vale considerar se a atual fragilidade do subprime é um indicador antecedente de pressões mais amplas no futuro ou se, para que essas pressões se materializem, seria necessário um fator externo– como um choque significativo no mercado de trabalho ou o fim abrupto do ciclo de gastos de capital em IA.
Não acreditamos que a atual fragilidade do crédito subprime represente para a economia um risco semelhante ao provocado pela crise das hipotecas subprime em 2008. Não esperamos que este ciclo repita aquele período, quando a própria fragilidade dos balanços patrimoniais desencadeou a crise. Os atuais focos de pressão parecem mais restritos e associados a fatores idiossincráticos.
No entanto, essa avaliação precisa ser colocada à prova. Nossa preocupação aumentaria se o enfraquecimento do mercado de trabalho deixasse de se concentrar nos cargos de nível inicial e nas funções mais expostas à IA, resultando em perdas de emprego mais persistentes entre diferentes faixas de renda, ou se a situação financeira das famílias de renda mais alta — segmento que atualmente compensa a fragilidade da parte inferior do K — começasse a sofrer pressão.
A oportunidade de investimento
A resiliência geral da economia esconde divergências e nuances importantes. Isso reforça a necessidade de maior seletividade na alocação de capital em crédito ao consumidor e ABF, especialmente diante dos questionamentos de alguns investidores sobre a possibilidade de os spreads atualmente comprimidos indicarem complacência do mercado.
A boa notícia é que as operações atuais contam com mecanismos estruturais robustos, concebidos para ajudar a mitigar os riscos de perdas. Mesmo com os spreads comprimidos atuais, seria necessária uma crise econômica muito mais severa do que esperamos para que as tranches seniores sofressem perdas.
A PIMCO prefere focar na parte superior da economia em forma de K, em vez de abranger todo o universo de crédito ao consumidor. Priorizamos segmentos específicos de alta qualidade, nos quais o acesso a análises de crédito diferenciadas e a dados sobre os consumidores pode proporcionar vantagens aos investidores.
Tomadores prime e super-prime continuam a apresentar bom desempenho, com tendências de crédito amplamente estáveis ou em melhoria. Após as quebras de bancos regionais em 2023, muitas instituições bancárias se tornaram mais seletivas na concessão de crédito ao consumidor, criando lacunas de financiamento até mesmo entre tomadores de melhor qualidade. Os spreads nesse segmento continuam mais amplos do que os fundamentos históricos sugeririam, principalmente devido à menor presença dos bancos.
Como as pressões estão concentradas nos grupos de renda mais baixa, mais sensíveis ao peso das prestações, preferimos evitar o crédito ao consumidor subprime, limitando a exposição aos tomadores mais vulneráveis.
Além disso, o ABF oferece oportunidades que vão além do crédito ao consumidor. O financiamento de aeronaves, o financiamento de litígios e os royalties musicais são alguns exemplos de segmentos nos quais os ativos tangíveis e os fluxos de caixa contratuais definidos antecipadamente tornam os retornos menos dependentes do ciclo de negócios do que no crédito corporativo ou nos empréstimos a consumidores de menor qualidade. A diversificação entre esses segmentos ajuda investidores a evitar uma dependência excessiva do crédito ao consumidor ou de um único tipo de garantia.