Ruptura e Resiliência

Os investimentos (CAPEX) em data centers, capacidade de processamento e infraestrutura de energia estão remodelando os balanços corporativos e a dinâmica setorial. O ganho de produtividade pode chegar mais rapidamente, e se mostrar mais desinflacionário, do que muitos investidores esperam atualmente. Ao mesmo tempo, a IA está ampliando a dispersão entre empresas, setores e estruturas de capital.

Essas forças não são independentes. A fragmentação acelera o investimento em IA por meio do apoio a campeãs nacionais e da oferta de infraestrutura soberana. A IA, por sua vez, reforça a fragmentação ao transformar capacidade computacional e energia em ativos estratégicos. O risco geopolítico se sobrepõe a ambas, criando um ambiente secular em que os cenários-base precisam ser ponderados em relação a caudas cada vez mais gordas.

A geopolítica, a política doméstica e a política industrial já não são forças externas que ocasionalmente perturbam a economia. Elas se tornaram determinantes centrais do crescimento, da inflação, dos retornos de mercado e da volatilidade. Para os investidores, a implicação talvez não seja apenas uma volatilidade maior, mas também uma dispersão mais ampla dos retornos entre classes de ativos.

Energia e incerteza

A incerteza em torno do desfecho das alianças de segurança aumentou os riscos de queda para o crescimento. O comércio, os sistemas de pagamentos e os fluxos de energia se tornaram instrumentos de política de Estado. Como resultado, os choques podem se propagar mais rapidamente e com maior impacto sobre os mercados do que no passado.

A energia está no centro dessa incerteza. A segurança energética agora é inseparável da segurança econômica, da prontidão de defesa e da implantação de tecnologias intensivas em energia, como a inteligência artificial. Os resultados possíveis variam bastante: de preços mais altos por mais tempo, pressionando o crescimento e a inflação, a períodos de desinflação acentuada, caso as respostas pelo lado da oferta acelerem ou a demanda enfraqueça de forma abrupta. Independentemente da trajetória, os prêmios de risco geopolítico nos mercados de energia provavelmente permanecerão elevados ao longo do horizonte secular.

Em relação ao nosso cenário-base, os riscos para o crescimento global estão inclinados para baixo. Conflitos mais amplos ou prolongados, especialmente aqueles que afetam importantes gargalos energéticos, aumentariam a probabilidade de erros de política e de reações não lineares dos mercados. Nesse ambiente, a própria incerteza se torna uma variável macroeconômica, influenciando o comportamento dos investimentos e reforçando a necessidade de resiliência.

China: transição sob restrições

A China continua uma transição inevitável para um modelo de crescimento de longo prazo mais baixo, combinada a um esforço agressivo para dominar setores estratégicos, ao mesmo tempo que mantém uma meta anual de expansão. Embora as tensões comerciais com os EUA continuem acentuadas, a capacidade exportadora da China segue exercendo pressão desinflacionária sobre os preços globais de bens. Ao mesmo tempo, o aumento dos níveis de endividamento e o espaço fiscal limitado restringem a capacidade das autoridades econômicas de recorrer a estímulos pelo lado da demanda.

A China continua sendo um ator central na fragmentação global, uma fonte contínua de desinflação global e detém uma alavancagem estratégica e geoeconômica significativa, que é trazida para as discussões internacionais sobre comércio e segurança.

Mercados emergentes: um ponto de inflexão incomum

As mesmas forças que impulsionam a ruptura no mundo desenvolvido, como o rebalanceamento do dólar, a reconfiguração das cadeias de suprimentos, os investimentos em segurança energética e a expansão da infraestrutura de IA, estão criando oportunidades diferenciadas entre emissores de títulos soberanos e corporativos de mercados emergentes (ME). Países com bancos centrais confiáveis, capacidade de exportar commodities e escala para capturar parcelas maiores da cadeia global de valor da oferta estão vendo seus fundamentos convergirem para os de pares de mercados desenvolvidos (MD) com ratings mais baixos e, em alguns casos, superá-los.

A IA chegou

A IA já não é uma incógnita, mas se tornou um componente central da nossa perspectiva secular. O investimento já está remodelando a demanda, enquanto o aumento de produtividade pode chegar antes do que muitos esperam. Com o tempo, a IA provavelmente será desinflacionária em muitos setores, especialmente se comprimir os custos trabalhistas e melhorar a eficiência.

Para os investidores, a principal implicação não é simplesmente identificar beneficiários, mas reconhecer que a dispersão está aumentando e que empresas mal posicionadas e altamente alavancadas estão cada vez mais expostas.

Espaço de políticas: monetária e fiscal

Esperamos que os bancos centrais façam o que for necessário para manter as expectativas de inflação ancoradas. Dito isso, os bancos centrais hoje têm muito mais espaço de política convencional do que na década anterior à pandemia, e esperamos que usem esse espaço e cortem as taxas de juros em uma recessão futura. Por esse motivo, os títulos soberanos oferecem renda, além de potencial de ganhos de capital em uma desaceleração futura, um ponto importante dada a frequência histórica das recessões (ver Figura 2).

Em contraste, o espaço fiscal é limitado em quase todas as economias avançadas. Nos EUA, a dívida elevada e os déficits persistentes também limitam o espaço fiscal, mas, em nosso cenário-base, não implicam que uma crise fiscal nos EUA seja iminente. Além disso, o dólar deve continuar sendo a moeda global dominante, embora seu valuation possa se ajustar gradualmente à medida que as carteiras globais sejam rebalanceadas e a demanda por ativos reais aumente.

O status do dólar como moeda de reserva dá aos EUA mais flexibilidade do que outros emissores soberanos. Embora a dívida permaneça sustentável no curto e médio prazo na maioria das economias de mercados desenvolvidos, os EUA continuam em uma trajetória insustentável sob a política atual, que segue postergando o problema. Déficits elevados precisarão ser enfrentados em algum momento. Enquanto isso, um contexto fiscal mais frágil tende a levar a taxas de juros reais mais altas, o que deve beneficiar investidores.

Esse “colchão” maior de rendimento ("yield cushion") pode dar aos títulos uma vantagem secular, com oportunidade de desempenho sólido em uma ampla variedade de cenários potenciais:

• Pressões deflacionárias decorrentes de ganhos de eficiência relacionados à IA
• Uma possível decepção com os ganhos de eficiência relacionados à IA, desacelerando os avanços econômicos liderados pelas ações
• Choques de crescimento que levem os bancos centrais a cortar as taxas de juros

No passado, investidores de renda fixa muitas vezes precisavam escolher entre características desejáveis, como rendimento atraente, alta qualidade de crédito e benefícios de diversificação. Atualmente, os investidores podem conseguir obter esses atributos conjuntamente.

A principal implicação de investimento da nossa perspectiva secular não é que o risco deva ser evitado, mas que os investidores devem ser remunerados pelo risco, e que não precisam mais se esforçar tanto para alcançar retornos razoáveis de longo prazo. A renda fixa de alta qualidade pode voltar a oferecer níveis de renda competitivos com os retornos das ações no longo prazo, com volatilidade significativamente menor e forte potencial em uma variedade de cenários, particularmente em uma desaceleração. Em um ambiente de caudas mais gordas, isso importa.

Proposta de valor da renda fixa, em termos absolutos e relativos

Em horizontes de vários anos, historicamente os retornos da renda fixa foram em grande parte ancorados pelos rendimentos iniciais. Atualmente, esses rendimentos iniciais parecem atraentes. Os rendimentos dos índices Bloomberg U.S. Aggregate e Global Aggregate (com hedge em dólar americano) - dois benchmarks comuns para títulos de alta qualidade - estavam em cerca de 4,71% e 4,75%, respectivamente, em 4 de junho de 2026.

Usando isso como cenário-base, gestores com mandatos globais podem construir carteiras diversificadas com rendimentos de 5% a 7% em moeda local sem necessariamente comprometer qualidade ou liquidez. Os rendimentos dos títulos ainda parecem mais atraentes em relação ao cash, por um aumento modesto de risco.

A comparação com as ações é cada vez mais marcante. Os valuations das ações permanecem elevados em relação ao histórico, e o prêmio de risco das ações, particularmente nos EUA, está próximo da extremidade inferior de sua faixa pós-Segunda Guerra Mundial (ver Figura 4).

Não estamos prevendo uma correção iminente das ações. Mas acreditamos que o índice de Sharpe prospectivo da renda fixa de alta qualidade — uma medida de retorno ajustado ao risco — agora se compara favoravelmente ao das ações pela primeira vez em muitos anos. Isso aponta para a necessidade de reconsiderar alocações de carteira moldadas durante a década de rendimentos baixos e pouca volatilidade que se seguiu à crise financeira global.

Continuamos a acreditar que a estrutura tradicional 60/40 de ações/títulos merece novamente atenção, visto que a exposição a ações de muitos investidores aumentou. A renda fixa pode voltar a cumprir mais plenamente o papel que sempre lhe coube: gerar renda, reduzir a volatilidade e oferecer estabilidade durante períodos de aversão ao risco.

Renda fixa de alta qualidade: onde estão as oportunidades

Dentro da renda fixa de alta qualidade, nossas oportunidades de maior convicção continuam concentradas em algumas áreas.

Primeiro, os títulos de duration intermediáriocontinuam oferecendo um equilíbrio atraente entre rendimento, rolagem ("roll-down") e risco. O segmento de cinco a 10 anos das curvas de juros globais parece bem remunerado em relação tanto ao cash de prazo mais curto quanto à ponta longa, onde a dinâmica fiscal e a incerteza sobre o prêmio de prazo recomendam cautela.

Segundo, os títulos hipotecários emitidos por agências se destacam. Esses títulos são negociados em um mercado profundo e líquido. Os spreads permanecem amplos em relação ao histórico, a qualidade do crédito é alta e a dinâmica de oferta e demanda está melhorando à medida que os balanços dos bancos se estabilizam e a presença do Federal Reserve diminui. Em nossa opinião, essa combinação pode oferecer uma fonte atraente de renda e diversificação.

Terceiro, os títulos públicos globais merecem atenção renovada. Os ciclos econômicos estão cada vez mais dessincronizados, e as trajetórias da política monetária divergem entre os países. Uma alocação global em renda fixa pode buscar os benefícios potenciais da diversificação global e retornos ajustados ao risco mais sólidos ao longo do tempo. Pode criar oportunidades para seleção ativa de países – incluindo países de mercados emergentes com políticas confiáveis e fundamentos sólidos – e posicionamento na curva, que estiveram em grande parte ausentes durante a era de acomodação global sincronizada. Diante dos rendimentos iniciais atuais, a exposição a títulos globais deve ajudar a proporcionar diversificação, além do potencial de renda mais elevada. Com os EUA em uma trajetória de dívida insustentável no longo prazo, manter dívida não americana. pode ser uma forma prudente de diversificar.

Por fim, títulos de renda fixa vinculados à inflação e alguns ativos reais costumam desempenhar um papel importante em carteiras resilientes. Com caudas de inflação mais gordas e riscos geopolíticos elevados para energia, rendimentos reais (ajustados pela inflação) positivos em relação aos padrões históricos podem ajudar a oferecer um amortecedor significativo contra a volatilidade. O ouro, em particular, continuou servindo como reserva neutra de valor em um mundo de confiança parcial nas moedas fiduciárias.

Crédito: a dispersão é a oportunidade

Os mercados de crédito, em termos agregados, continuam precificando um resultado benigno. Os spreads de crédito em investment grade, high yield e crédito privado permanecem próximos do limite inferior das distribuições históricas, apesar da elevada incerteza secular. Interpretamos isso como complacência, e não como força.

Anos de capital abundante e comportamento de “comprar na queda” incentivaram subscrições agressivas, alta alavancagem e uso disseminado de estruturas de taxa flutuante. Agora, o ciclo de perdas de crédito chegou. Estamos particularmente cautelosos em relação ao crédito corporativo de menor qualidade e sensível à economia. Mesmo em uma economia forte, a IA vai causar disrupção em empresas da velha economia, especialmente as altamente alavancadas.

À medida que o crescimento se desacelera e os custos de refinanciamento permanecem elevados, tensões estão surgindo - mais visivelmente em segmentos do crédito corporativo privado e do empréstimo direto ao middle market. Estamos observando um aumento nos casos de extensão de maturidades e estruturas payment-in-kind, que permitem aos tomadores pagar dívida com mais dívida. Em nossa opinião, um ciclo de inadimplência mais genuíno está se desenrolando, e os investidores não devem esperar que os padrões anteriores de recuperação rápida se repitam com a mesma confiabilidade.

Por outro lado, continuamos vendo oportunidades ajustadas ao risco mais atraentes em ativos com garantias reais. Áreas como financiamento de equipamentos, crédito ao consumidor, hipotecas residenciais, crédito imobiliário e financiamento de infraestrutura selecionado se beneficiam de garantias sólidas, diversificação granular e fluxos de caixa menos diretamente vinculados aos lucros corporativos. Nos valuations atuais, essas características podem oferecer o que consideramos um equilíbrio superior entre renda e fonte de proteção contra perdas.

Atenção aos engenheiros financeiros

À medida que o capital se torna mais escasso e os balanços buscam crescimento, esperamos uma aceleração da engenharia financeira. Isso é mais evidente no crédito privado, em estruturas adjacentes ao private equity e nos balanços de seguradoras, onde os incentivos para originar ativos com rendimentos mais altos são fortes. Também vemos isso se manifestando em ETFs mais especializados, como exposições passivas e alavancadas a áreas menos estabelecidas do mercado. Não vemos isso como sistêmico, nem enxergamos paralelos com o acúmulo de risco que antecedeu a crise financeira global. Mas isso merece atenção.

A seleção de crédito é importante, e os investidores devem ser remunerados por fornecer liquidez. Um rótulo investment grade nem sempre implica risco investment grade, especialmente quando as notas de crédito dependem fortemente da estrutura, e não da resiliência dos ativos subjacentes. Financiamentos altamente estruturados relacionados à IA ou a veículos de resseguro exigem uma análise especialmente cuidadosa.

Ao mesmo tempo, a expansão da IA também está impulsionando necessidades significativas de financiamento de infraestrutura, particularmente em títulos de renda fixa e empréstimos, criando oportunidades para credores com disciplina e escala. O foco em operações com direito sobre ativos reais e documentação sólida pode ajudar investidores a buscar retornos estáveis enquanto mitigam riscos (para saber mais, veja nosso comentário de 29 de maio, “Disciplina de investimento em meio ao boom da infraestrutura de IA”).

Oportunidades em mercados emergentes

Os rendimentos iniciais disponíveis atualmente nos mercados de moeda local e moeda forte de mercados emergentes estão entre os mais atraentes em mais de uma década. Também há potencial de enfraquecimento secular do dólar, historicamente um dos ventos favoráveis mais poderosos para retornos em moeda local de mercados emergentes.

Mercados emergentes se tornaram uma ferramenta subestimada de gestão de risco A intuição é simples: mercados emergentes muitas vezes podem oferecer rendimentos significativamente superiores aos de instrumentos de mercados desenvolvidos com duration comparável. A percepção mais profunda no contexto macroeconômico atual é que mercados emergentes agora também oferecem diversificação importante às carteiras contra as próprias disrupções originadas no mundo desenvolvido. Em um regime no qual a dinâmica fiscal dos EUA, o rebalanceamento do dólar e a incerteza sobre as políticas dos mercados desenvolvidos são as principais fontes de risco para as carteiras, a exposição a mercados emergentes pode oferecer hedge genuíno, em vez de simplesmente uma fonte adicional de rendimento.

Em moeda forte, crédito soberano e semi-soberano selecionado — particularmente entre emissores de fronteira exportadores de commodities e investment grade — pode oferecer uma compensação em spread que muitas vezes mais do que compensa o risco idiossincrático. Além dos mercados públicos, o crédito privado e as finanças estruturadas em mercados emergentes, incluindo financiamento de infraestrutura, empréstimos com garantias reais e estruturas em parceria com instituições de financiamento ao desenvolvimento (IFDs), representam oportunidades em expansão que podem combinar esses benefícios potenciais de rendimento dos mercados emergentes com a disciplina de colateral dos ativos com garantias reais.

Conclusão

Em um mundo pós-ruptura, o erro de investimento mais relevante é buscar risco quando esse risco é mal remunerado. Acreditamos que o atual ambiente de rendimentos oferece uma alternativa atraente.

Acreditamos que carteiras resilientes hoje são construídas em torno de renda fixa líquida e de alta qualidade, de um viés de maior qualidade em crédito, de ampla diversificação global e de exposição seletiva a ativos reais e ativos com garantias reais. Nos próximos cinco anos, é provável que a disciplina importe mais do que a ousadia – e a resiliência mais do que o alcance.