Perspectiva econômica: forças estruturais, implicações cíclicas
Forças seculares de longo prazo estão determinando a perspectiva cíclica para os próximos seis a 12 meses. Nossa Perspectiva Secular de junho de 2026, “Ruptura e resiliência”, analisou o enfraquecimento das alianças tradicionais comerciais, de segurança e financeiras que havíamos destacado pela primeira vez em nossa Perspectiva Secular de 2025, “A era da fragmentação”. Isso significa que a geopolítica influencia o crescimento e a inflação de forma mais direta.
À medida que a globalização recua, governos e empresas têm incentivos maiores para investir na construção de sociedades e cadeias de suprimentos mais resilientes. Esse imperativo coincidiu com o surgimento da inteligência artificial, criando uma poderosa interação entre inovação tecnológica e segurança econômica. O rápido investimento, desenvolvimento e implementação da IA são impulsionados tanto por prioridades corporativas quanto nacionais. O resultado é um ciclo de investimentos de capital comparável à expansão das telecomunicações e da internet da década de 1990, mas em um ritmo ainda mais acelerado (ver Figura 1). O paradoxo é que um "boom" de investimentos que impulsiona o crescimento também está gerando novas fontes de incerteza, em meio a preocupações de que as capacidades da IA possam evoluir mais rapidamente do que as políticas de governança e segurança ao seu redor.
Figura 1: Investimentos de capital em tecnologia nos EUA
Os preços da energia, fortemente impulsionados pelo conflito no Oriente Médio, elevaram a inflação cheia. Isso provocou uma mudança nas expectativas de política monetária desde o início do conflito, com os mercados precificando aumentos das taxas de juros e elevando os rendimentos dos títulos. Entre os efeitos indiretos estão taxas de hipotecas mais altas nos EUA e o aumento dos custos do serviço da dívida para empresas e governos, fatores que podem prejudicar o crescimento.
Ainda assim, a economia global tem se mostrado resiliente, inclusive nos países importadores de energia e entre os parceiros comerciais dos EUA que enfrentam tarifas mais elevadas. A principal exceção é a China, onde a prolongada desaceleração do setor imobiliário, a fraca demanda interna e a ampla capacidade industrial já instalada pesam sobre a atividade e a inflação.
O aumento dos custos da energia teve apenas efeitos moderados sobre o núcleo da inflação e o crescimento nominal dos salários. Os bancos centrais continuam focados nos riscos de inflação e em manter as expectativas inflacionárias bem ancoradas. O aperto monetário adicional esperado nas economias de mercados desenvolvidos (MD) e emergentes (ME) foi bem comunicado e, em grande parte, já está refletido nos preços de mercado. Nosso cenário-base é que o Federal Reserve (Fed) e outros grandes bancos centrais não precisarão, no fim das contas, implementar integralmente os aumentos das taxas de juros atualmente precificados pelos mercados.
Portanto, em nosso cenário-base, esperamos que o crescimento global permaneça estável, enquanto a inflação se modera à medida que o choque nos preços da energia perde força. Esse cenário-base relativamente benigno depende, em parte, da premissa de que os preços da energia cairão ao longo do tempo, em linha com as expectativas precificadas nos mercados futuros. No entanto, uma escalada ou resolução do conflito com o Irã poderia provocar oscilações significativas nos preços. Em termos de fundamentos, essa perspectiva benigna depende de três amortecedores econômicos:
- O ciclo global de investimentos de capital (capex) em IA continua sem gerar superaquecimento cíclico.A demanda relacionada à IA continua superando a oferta. Os maiores hyperscalers passaram de financiar a expansão da infraestrutura por meio do fluxo de caixa operacional e da capacidade de seus balanços para recorrer à emissão de dívida e a compromissos extrapatrimoniais. Os investimentos em infraestrutura de IA também estão acelerando globalmente, embora os EUA e a China continuem na liderança.
- As famílias e a China continuam a absorver o impacto global dos preços mais altos da energia. A solidez dos balanços das famílias permitiu que consumidores mantivessem seus gastos, recorrendo às suas economias. A China absorveu os custos mais elevados dos insumos por meio de margens menores, redução de estoques e mudanças da demanda interna em direção a fontes de energia renovável, limitando o repasse aos preços globais dos bens.
- Uma abordagem gradual dos bancos centrais à política monetária e o apetite por risco relacionado à IA ajudam a manter as condições financeiras relativamente estáveis.O crescimento salarial e as pressões dos custos unitários do trabalho estão desacelerando, as expectativas de inflação de longo prazo permanecem ancoradas e grande parte da atual pressão inflacionária reflete custos da energia e outros custos não relacionados à mão de obra. Esperamos que o Fed, sob a presidência de Kevin Warsh, preserve seu amplo marco de política monetária e a meta de inflação de 2%, embora mudanças na comunicação do Fed possam gerar volatilidade nas taxas de curto prazo.
Por trás desses amortecedores, a IA está remodelando a composição do crescimento e da inflação. Os investimentos estão elevando os preços de alguns insumos necessários, enquanto as expectativas de ganhos de produtividade impulsionados pela IA sustentam os preços das ações e geram um efeito patrimonial.
A IA talvez já esteja contribuindo para mudanças estruturais no mercado de trabalho (para saber mais, consulte nosso Macro Signposts, de 19 de agosto de 2026, “Mudanças contraintuitivas no mercado de trabalho limitam o crescimento salarial medido nos EUA”). As contratações enfraqueceram de forma desproporcional em alguns empregos mais bem remunerados e mais expostos à tecnologia, enquanto as pressões salariais diminuíram. Se essas tendências se intensificarem, a IA poderá, ao mesmo tempo, elevar a produtividade e conter a inflação dos custos de mão de obra, com efeitos compensatórios sobre a inflação mais ampla.
Um cenário-base benigno, mas com caudas gordas
Se nosso cenário-base depende da durabilidade dos três amortecedores mencionados acima, os principais riscos de queda são que um ou mais deles possam falhar. Como os investimentos de capital em IA, o patrimônio das famílias e as condições financeiras estão cada vez mais interligados; a falha de um desses amortecedores poderia exercer pressão adicional sobre os demais. Vemos uma ampla gama de resultados possíveis em ambos os lados do cenário-base (ou seja, “caudas gordas”) em razão destes principais riscos:
Risco 1: Os investimentos em IA, principal motor do crescimento econômico, desaceleram ou encolhem
Em nossa opinião, um colapso dos investimentos de capital em IA parece improvável no horizonte cíclico. A expansão de data centers e da infraestrutura de geração de energia e comunicações ainda está em seus estágios iniciais, enquanto investimentos em chips, computadores e equipamentos relacionados permanecem robustos.
No entanto, os investimentos em IA não precisam diminuir para oferecer menos sustentação ao crescimento. Se o crescimento dos investimentos desacelerar, sua contribuição para o crescimento do PIB diminuirá. Preocupações com a segurança da IA, falhas de segurança, oposição política (especialmente antes das eleições de meio de mandato nos EUA) e restrições de infraestrutura podem desacelerar os investimentos, assim como condições de financiamento mais restritivas. A resiliência econômica passaria, então, a depender mais de os ganhos de produtividade impulsionados pela IA surgirem com rapidez suficiente para substituir o enfraquecimento do impulso dos investimentos de capital.
No horizonte secular de vários anos, um colapso da IA continua sendo um risco significativo, embora seja muito difícil prever quando poderia ocorrer. A adoção poderia continuar mesmo que a monetização e a utilização fiquem aquém das premissas. Uma reprecificação das ações relacionadas à IA poderia gerar um efeito patrimonial negativo significativo, mesmo que o crédito de IA de alta qualidade permaneça comparativamente isolado. Tanto famílias americanas quanto investidores privados estrangeiros têm agora uma exposição substancial às ações dos EUA.
Risco 2: O choque na oferta de energia se agrava e os preços superam as expectativas do mercado
As tensões no Oriente Médio estão afetando os fluxos de petróleo e reduzindo os estoques, embora relatórios do Departamento de Energia dos EUA indiquem que os fluxos pelo Estreito de Ormuz aumentaram nas últimas semanas. O El Niño pode criar riscos adicionais de inflação por meio dos canais de alimentos, fertilizantes e transporte marítimo. Um choque energético mais grave ou persistente – além de aumentar o risco de uma resposta de política monetária dos bancos centrais– poderia impor um ônus maior sobre a renda real das famílias e empresas e colocar à prova a capacidade da China de continuar absorvendo custos mais elevados dos insumos.
Risco 3: As condições financeiras se tornam abruptamente mais restritivas
Choques de oferta cumulativos estimulam simultaneamente a inflação e corroem a demanda. Isso poderia contribuir para condições financeiras globais mais restritivas, ou seja, taxas de juros mais altas, critérios de concessão de crédito mais rigorosos, spreads de crédito mais amplos e outros fatores que, em geral, tendem a dificultar o crescimento.
Uma política monetária mais restritiva dos bancos centrais é um possível catalisador. Após vários anos de inflação acima da meta e choques de oferta, os bancos centrais podem atribuir maior importância ao risco de que outro choque temporário se incorpore às expectativas de inflação. Nesse cenário, as autoridades monetárias implementariam um aperto maior do que o atualmente precificado pelos mercados.
As condições financeiras também podem se tornar mais restritivas por outros motivos. Investidores podem exigir uma remuneração maior em uma ampla variedade de ativos à medida que a incerteza aumenta, especialmente se a confiança no ciclo de investimentos em IA enfraquecer enquanto os preços da energia permanecerem elevados. Taxas mais altas podem revelar vulnerabilidades e aumentar o risco de turbulências nos mercados financeiros.
Déficits fiscais continuam sendo um desafio
Os preços mais altos da energia, que têm elevado os rendimentos globais, estão aumentando os custos de financiamento dos governos em um momento em que as relações dívida/PIB estão próximas de máximas históricas na maioria das economias e o espaço fiscal é limitado. No entanto, em nossa opinião, a dívida soberana continua sustentável na maioria dos países de mercados desenvolvidos, apesar da alta global dos rendimentos. Reino Unido, Itália e Japão continuam vulneráveis — e o Japão cada vez mais, dadas as recentes políticas que aumentam os déficits —, mas suas trajetórias da dívida parecem sustentáveis sob os atuais planos fiscais.
Dois países se destacam por apresentarem trajetórias da dívida mais desafiadoras: EUA e França. Embora um conflito prolongado entre EUA e Irã possa exigir gastos adicionais ao longo de nosso horizonte cíclico, os EUA mantêm vantagens importantes. O país emite a moeda de reserva global. Além disso, sua carga tributária é menor que a da maioria das outras economias desenvolvidas, o que lhe confere capacidade para aumentar a arrecadação caso haja vontade política para isso. Sua posição fiscal também parece consideravelmente mais sólida quando avaliada pela relação dívida/patrimônio, em vez das métricas convencionais de dívida/renda.
A França pode ter menos margem de manobra. Ao contrário dos EUA, sua carga tributária já elevada deixa menos espaço para aumentar a arrecadação. A política fiscal terá, em algum momento, de se tornar mais restritiva para estabilizar a trajetória da dívida, mas uma solução no curto prazo parece difícil diante das incertezas em torno da eleição presidencial e limitada disposição para reformas difíceis.
Nossa expectativa é que as preocupações fiscais continuem a impulsionar momentos de volatilidade em todos os mercados globais. No entanto, investidores agora obtêm rendimentos mais altos em títulos soberanos do que há um ano, o que ajuda a compensar esses riscos. Além disso, se os governos de fato implementarem as reformas fiscais necessárias — o aperto orçamentário planejado no Reino Unido é um bom exemplo —, há espaço para queda dos rendimentos.
Análise de investimentos: o que a alta dos rendimentos significa para os títulos
Em nossa Perspectiva Secular de 2024, “Yield Advantage”, analisamos como o choque inflacionário pós-pandemia e o ciclo de alta das taxas de juros haviam provocado uma mudança geracional para patamares mais elevados nos rendimentos dos títulos. Neste ano, o conflito no Oriente Médio provocou um novo choque inflacionário que elevou ainda mais os rendimentos. Os rendimentos mais elevados de hoje podem gerar renda que ajude a compensar quedas de preços em uma magnitude que não era possível em 2022. Ainda assim, a trajetória de alta tem sido desafiadora para os investidores.
Para entender para onde os rendimentos podem caminhar a partir daqui, é útil analisar por que subiram. Vários fatores contribuíram, alguns mais do que outros:
- Os preços mais altos da energia e seu impacto sobre as expectativas de política monetária têm sido o principal fator de alta dos rendimentos reais. Tanto os rendimentos reais (ajustados pela inflação) quanto os nominais subiram significativamente no período pós-pandemia. Os ganhos mais recentes dos rendimentos refletem o aumento dos preços da energia, que ofuscou tendências desinflacionárias mais amplas e levou os mercados a precificarem mais altas das taxas de juros pelos bancos centrais do que anteriormente. É importante observar que os rendimentos reais, e não as expectativas de inflação, têm sido o principal fator de alta dos rendimentos nominais nos últimos meses, enquanto os rendimentos implícitos (breakeven) de 10 anos mostram que as expectativas inflacionárias permanecem praticamente inalteradas. Um conflito prolongado no Oriente Médio poderia acabar provocando um aperto substancial das condições financeiras globais por meio de uma gama mais ampla de mudanças nos preços dos ativos — e não apenas por meio de taxas de juros mais altas —, o que poderia afetar o crescimento, especialmente nos países importadores de energia.
- Os rendimentos reais refletem dois componentes: a taxa neutra real, que subiu, e o prêmio a termo, que não aumentou. As estimativas para a taxa de juros neutra real (conhecida como r* ou r-star) nos EUA aumentaram. O ponto médio de vários indicadores nos EUA sugere que a r* — a taxa de juros de referência ajustada pela inflação que não estimula nem restringe a economia — pode ter subido de cerca de 0,5% antes da pandemia para aproximadamente 1,5% atualmente (para saber mais, consulte nosso Macro Signposts, de 23 de setembro de 2026, “A Recalibration, Not a Rate-Hike Cycle"). O maior crescimento potencial dos EUA, sustentado por ganhos de produtividade e investimentos mais robustos, parece explicar grande parte dessa alta. As estimativas para a taxa média esperada de juros de curto prazo embutida na taxa a termo de 5 anos, para daqui a 5 anos, também subiram (ver Figura 2). Em contrapartida, o modelo Adrian, Crump e Moench (ACM) do Fed de Nova York indica que o prêmio a termo (ou seja, a compensação aos investidores pelo risco de manter títulos de prazo mais longo) permaneceu mais estável.
Figura 2: As estimativas para a taxa esperada de juros de curto prazo embutida na taxa a termo de 5 anos, para daqui a 5 anos, também subiram
Fonte: Cálculos da PIMCO em 30 de junho de 2026, com base em pesquisas de D’Amico, Kim e Wei (DKW, 2018); Adrian, Crump e Moench (ACM, 2013); Kim e Wright (KW, 2005); e Christensen, Diebold e Rudebusch (CDR, 2011). Exclusivamente para fins ilustrativos.
- Preocupações fiscais não têm sido um fator relevante para a recente alta dos rendimentos. Os desafios fiscais não são novos e já parecem estar incorporados nos preços de mercado. Os rendimentos subiram em diferentes maturidades, e não principalmente nos títulos de prazo mais longo, que tendem a ser mais sensíveis às questões fiscais. Os rendimentos também subiram globalmente, inclusive em países com perspectivas fiscais mais sólidas que as dos EUA. O principal risco fiscal capaz de elevar ainda mais os rendimentos dos títulos e aumentar a inclinação das curvas é um maior afrouxamento fiscal.
- A escala de emissões de dívida corporativa associada à expansão da IA pode ser um do fator que contribui. O elevado volume de empréstimos dos hyperscalers em um momento de grande oferta de títulos do Tesouro dos EUA pode explicar parte da alta dos rendimentos, embora os dados revelem um quadro mais complexo (para saber mais, consulte nosso artigo de 28 de setembro de 2026, “The Credit Market Lens: Hyperscalers Are Repricing, Not Displacing (So Far)”).
Olhando à frente, nosso cenário-base é que os bancos centrais continuarão demonstrando um compromisso crível com o controle da inflação. Isso pode criar um ambiente favorável para os títulos, ajudando a reduzir a incerteza dos investidores em relação às perspectivas de médio prazo para os rendimentos. Em última análise, isso pode ajudar a restabelecer a correlação negativa entre títulos e ações que torna a duration um hedge eficaz para as carteiras. Essas correlações negativas tendem a se restabelecer ao longo do tempo.
Atualmente, investidores estão sendo compensados por taxas neutras mais altas. Os rendimentos iniciais — historicamente muito correlacionados aos retornos nos cinco anos seguintes — são o que tornam os títulos uma fonte de renda potencialmente atraente, além de um hedge possivelmente eficaz diante de perspectivas mais incertas.
Mesmo após a alta recente, os rendimentos dos títulos voltaram a níveis próximos de suas médias históricas de longo prazo — patamares vistos pela última vez na década de 1990 e no início dos anos 2000, antes da era de rendimentos comprimidos que se seguiu à crise financeira global. Embora os rendimentos reais ainda possam subir, os níveis atuais oferecem renda capaz de proporcionar sustentação em diversos cenários. A renda fixa não precisa de uma queda dos rendimentos para gerar retornos absolutos e relativos sólidos, mas também há cenários otimistas caso eles recuem — por exemplo, se uma desinflação impulsionada pela IA se concretizar.
Como aumentar a resiliência das carteiras
Em um mundo no qual o cenário central é benigno, mas as caudas são gordas, investidores devem buscar construir carteiras capazes de se manter resilientes em diversos cenários.
Tenha uma carteira global e diversificada com duration de alta qualidade
Rendimentos iniciais atrativos – e a renda que podem proporcionar – oferecem um mitigador significativo contra riscos de cauda inflacionários, ao mesmo tempo em que preservam o potencial dos títulos como hedge contra um impulso de investimento em IA que esteja arrefecendo ou contra um choque no crescimento. Uma alocação global em títulos de mercados desenvolvidos e emergentes pode ajudar a diversificar fatores específicos de cada país, inclusive os riscos fiscais.
Nossa visão sobre a curva de juros está se tornando mais equilibrada, já que investidores agora podem encontrar rendimentos atraentes em diversas maturidades. Ainda consideramos atraentes títulos do Tesouro dos EUA de prazo intermediário (cinco a sete anos) e estamos adotando uma visão mais favorável para títulos de prazo mais longo à medida que os rendimentos sobem. Vemos valor para investidores pacientes com um horizonte intermediário.
Dados mostram que as famílias podem continuar com alocação excessiva em ações e em cash em relação ao histórico, e subalocadas em títulos de renda fixa, mesmo que os rendimentos dos títulos hoje possam ser comparáveis aos rendimentos dos lucros das ações.
Seja seletivo no crédito e no universo da IA
A expansão da IA está no centro das oportunidades de investimento em crédito. Grande parte dos investimentos de capital em IA previstos foi antecipada para o horizonte cíclico. Dito isso, os spreads de crédito estão apertados e as correlações relacionadas à IA estão aumentando à medida que cresce a emissão de dívida no setor (para saber mais, consulte nossa publicação de 14 de setembro de 2026, “The Credit Market Lens: One AI Trade for Now, Many Trades Later”).
Nosso foco está na seletividade, no valor relativo e na mitigação de perdas, buscando assegurar uma compensação adequada pelo risco. No crédito relacionado à IA, isso pode significar buscar uma compensação maior pelos riscos regulatórios e jurídicos e pelas questões políticas ligadas às eleições de meio de mandato nos EUA.
Em um momento de disrupção provocada pela IA, a diversificação é cada vez mais importante. Investidores devem manter a mente aberta quanto aos setores que podem sofrer disrupções. O setor de software é um candidato óbvio, mas as possibilidades são mais amplas, e empresas que ficarem para trás na corrida pela implementação da IA correm o risco de perder terreno. Em algumas áreas, o aumento da concorrência viabilizada pela IA pode não tirar empresas do mercado, mas pode pressionar suas margens.
Taxas de juros mais altas afetarão um ciclo de inadimplência de crédito que já estava bastante avançado. Em empréstimo direto corporativo, investidores estão desapontados em relação aos retornos dos últimos anos. O impacto pode ser ampliado em alguns dos veículos sujeitos às maiores restrições de classificação de risco e liquidez, que foram estruturados principalmente para ambientes benignos de crédito e taxas de juros. Muitos desses veículos apresentaram crescimento significativo nos últimos anos e agora enfrentam desafios decorrentes tanto de taxas de juros mais altas quanto da deterioração do crédito.
Buscamos manter flexibilidade nas alocações em crédito, usando o valor relativo como referência entre os setores. Ainda encontramos valor atrativo no financiamento de ativos reais e empréstimos lastreados em ativos, mesmo que o desempenho superior recente tenha feito com que a vantagem relativa de valuation diminuísse em algumas áreas.
Considere commodities e ativos reais para se proteger contra riscos do lado da oferta
Em uma era de choques geopolíticos, energéticos e de oferta mais frequentes, as carteiras precisam de mitigação contra cenários em que a inflação sobe ao mesmo tempo que o crescimento enfraquece. Commodities e determinados ativos reais podem complementar a duration ao proporcionar exposição justamente à escassez e às pressões de oferta que podem representar desafios tanto para o crescimento econômico quanto para ativos financeiros convencionais.
Conclusão
O cenário-base para este ciclo continua favorável. Mas parte dessa resiliência depende de um "boom" de investimentos impulsionado por uma combinação atípica de oportunidades comerciais e urgência estratégica, que pode estar avançando mais rapidamente do que as salvaguardas ao seu redor. Essa combinação cria potencial de alta para a produtividade e o crescimento, mas também gera riscos de cauda excepcionalmente elevados.
Em nossa opinião, as carteiras devem estar posicionadas para participar do cenário-base e resistir a esses riscos de cauda. Nos níveis de rendimentos iniciais atuais, isso continua sendo um poderoso argumento a favor dos títulos.
