Política monetária sob a ótica das condições financeiras

Na última década, o Fed tem frequentemente descrito sua postura de política monetária comparando as taxas de juros de curto prazo com a taxa neutra de equilíbrio – que os economistas chamam de r* ou r-star –, compatível com a atividade econômica em seu nível potencial e a inflação na meta de 2% do Fed. No entanto, como r* não é observável e as estimativas estão sujeitas a um alto grau de incerteza, há limitações práticas para seu uso como indicador em tempo real.

A taxa de juros de curto prazo controlada pelo Fed é apenas um dos componentes das condições financeiras, e a transmissão da política monetária depende, implicitamente, da maneira como as mudanças nas taxas de curto prazo influenciam os preços de diversos outros ativos.

Há muito tempo, o Fed reconhece esses canais de transmissão. Após a pandemia, os preços das ações e dos imóveis ganharam destaque nas discussões sobre consumo e efeito patrimonial. Os spreads de crédito estiveram no centro das atenções durante a crise financeira global e a pandemia de COVID-19, quando as autoridades econômicas tiveram de lidar com o “mecanismo do acelerador financeiro” – ou seja, quando deslocamentos nos preços dos ativos agravam uma crise econômica. A ênfase recente em condições financeiras mais amplas apenas torna mais explícito o papel que elas desempenham nas atuais decisões de política monetária.

Para sintetizar essas influências, pesquisadores desenvolveram índices de condições financeiras, ou FCIs, que combinam taxas de juros e preços de ativos, atribuindo pesos que buscam refletir sua importância relativa para a economia. Mas como esses pesos devem ser determinados?

Uma abordagem desenvolvida por economistas do Conselho da Reserva Federal é o índice de Impulso das Condições Financeiras sobre o Crescimento (Financial Conditions Impulse on Growth, ou FCI-G),^{nota de rodapé1,} que pondera sete variáveis financeiras de acordo com seus efeitos estimados sobre o crescimento do PIB. Essas sete variáveis são a taxa dos fed funds, o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA, a taxa de hipoteca fixa de 30 anos, o rendimento dos títulos corporativos BBB, os preços das ações, os preços dos imóveis e o índice amplo do dólar americano.

É importante destacar que o FCI-G mede o impulso das mudanças nas condições financeiras sobre o crescimento subsequente do PIB, e não se o nível absoluto das condições financeiras é acomodatício ou restritivo. Leituras positivas do FCI-G indicam fatores adversos ao crescimento: uma leitura de +1 indica que se estima que as condições financeiras reduzam em 1 ponto percentual (p.p.) o crescimento do PIB no ano seguinte. Por outro lado, leituras negativas representam ventos favoráveis ao crescimento.

A leitura mais recente do FCI-G, no segundo trimestre de 2026, é de −0,9, o que implica que, ao final do trimestre, as mudanças nas condições financeiras ocorridas nos últimos anos deveriam acrescentar, segundo as estimativas, 0,9 p.p. ao crescimento dos EUA no ano seguinte. Esse quadro é substancialmente mais favorável do que o observado em 2022–2023, quando agressivos aumentos da taxa de juros contribuíram para o aperto das condições financeiras, reduzindo o crescimento em cerca de 0,5 a 1 p.p., segundo as estimativas. Nossa decomposição do FCI-G na Figura 1 sugere que o desempenho do mercado acionário foi o fator que mais impulsionou o crescimento geral dos EUA no último ano.

Em nossa opinião, os comentários de Warsh em setembro sugerem que o Fed não pretende afrouxar ativamente as condições financeiras deixando de implementar um aumento da taxa de juros que já estava incorporado aos preços de mercado, pois isso poderia elevar involuntariamente as pressões inflacionárias. Mas isso levanta uma questão mais fundamental: qual grau de estímulo ou restrição proporcionado pelas condições financeiras é compatível com o retorno da inflação à meta de 2% do Fed?

O FCI-G, isoladamente, não pode responder a essa pergunta, pois não indica qual nível de condições financeiras é compatível com uma economia crescendo em seu potencial. Responder a essa pergunta exige uma meta para as condições financeiras que varie ao longo do tempo de acordo com os fundamentos econômicos.

Uma forma de construir essa meta é calcular a variação dos preços dos ativos subjacente aos indicadores de FCI necessários para fechar o hiato do produto. Esse hiato, por si só, é incerto: embora se considere amplamente que o mercado de trabalho dos EUA esteja operando em seu potencial, estimativas que também incorporam os efeitos do investimento e patrimoniais sugerem que o produto está atualmente cerca de 1 a 1,5 p.p. acima do potencial. Ao inserir essas estimativas na curva de Phillips – que traduz o hiato do produto em pressões inflacionárias –, chega-se a um impulso inflacionário relativamente pequeno, de aproximadamente 0,1 a 0,3 p.p.

Como a capacidade produtiva da economia está em expansão contínua e os gastos das famílias se ajustam apenas gradualmente, normalmente é necessário algum apoio das condições financeiras simplesmente para manter o crescimento da demanda em linha com a oferta. Em contrapartida, um choque negativo permanente de oferta implicaria a necessidade de condições financeiras mais restritivas para equilibrar melhor oferta e demanda. A IA é um fator complicador porque pode representar, ao mesmo tempo, um choque positivo de demanda por meio de maiores investimentos e um choque positivo de oferta decorrente do aumento da produtividade.

Recentemente, economistas do MIT e de Yale desenvolveram uma metodologia para estimar o nível da meta do FCI compatível com o fechamento do hiato^do produto. Ao adaptarmos essa metodologia, constatamos que as condições financeiras estavam moderadamente mais frouxas do que o ideal teórico ao final do segundo trimestre (veja a Figura 2).

Nossa análise continua indicando que o recente aumento da taxa de juros pelo Fed deve ser interpretado mais como uma recalibração da política monetária do que como o início de um ciclo prolongado de altas.

As condições financeiras nos EUA podem ter estado um pouco mais frouxas do que o ideal no segundo trimestre – sustentando uma economia que operava moderadamente acima do potencial –, o que justificaria a decisão do Fed de retirar “uma dose da acomodação”. Mas o ajuste necessário parece relativamente moderado, sobretudo em comparação com 2022. Além disso, a alta dos rendimentos dos títulos de 10 anos do Tesouro desde junho sugere que os mercados talvez já tenham promovido boa parte do aperto necessário.

Se o Fed estiver cada vez mais concentrado nas condições financeiras de forma mais ampla, em vez de na distância entre a taxa básica e uma estimativa incerta da taxa neutra, não precisará recorrer exclusivamente a sucessivos aumentos dos juros para reduzir o grau de acomodação. Rendimentos de longo prazo mais elevados, preços mais baixos das ações, spreads de crédito mais amplos ou um dólar mais forte podem fazer parte desse trabalho.

Por fim, sob a ótica das condições financeiras, a IA pode se tornar uma força transformadora para o marco de política monetária do Fed. A elevada demanda por investimentos – agora acompanhada de efeitos patrimoniais positivos que estão exigindo condições financeiras mais restritivas – pode, com o tempo, dar lugar a um impacto positivo sobre a oferta decorrente do maior crescimento da produtividade, permitindo condições financeiras mais frouxas sem implicações inflacionárias.