Principais conclusões —
- A liquidez dos títulos corporativos se fortaleceu à medida que a estrutura de mercado evoluiu, com os dados mostrando negociações mais profundas, participação mais ampla e redução dos custos de transação.
- As posições dos bancos em renda fixa se tornaram um indicador menos eficaz após uma mudança na forma como são calculadas e à medida que a liquidez se torna mais baseada em rede.
- Ao comparar liquidez, é essencial fazer distinções claras entre mercados públicos, colocações privadas e o verdadeiro crédito privado.
A liquidez passou a dominar as conversas sobre investimentos nos últimos meses. O empréstimo direto corporativo, um subconjunto do crédito privado, tem atraído escrutínio, pois os veículos de investimento muitas vezes prometem liquidez mensal ou trimestral enquanto possuem ativos que são, na prática, difíceis de alienar. As manchetes sobre limites de resgate em fundos de crédito privado reforçam que este não é mais um risco teórico.
Nesse contexto, tem havido um debate persistente e paralelo sobre a liquidez nos mercados de crédito público, onde títulos corporativos são comprados e vendidos. Os críticos – muitas vezes gestores que promovem o crédito privado – argumentam que os dealers detêm menos títulos corporativos do que antes, e que a negociação está concentrada em um subconjunto de títulos mais recentes. Os defensores contra-argumentam que os avanços na tecnologia de negociação e na estrutura de mercado continuam a melhorar a liquidez.
Os dados apoiam fortemente esta última visão. Em várias medidas complementares de profundidade, abrangência e custos de transação, os mercados públicos de títulos corporativos parecem mais saudáveis hoje do que em qualquer momento desde a crise financeira global (GFC).
Usando as métricas corretas
Não existe uma definição única de liquidez de mercado, mas ela é comumente entendida como a capacidade de comprar ou vender um ativo rapidamente, em volume, e a preços que reflitam os valores fundamentais. Existem três componentes principais:
- Profundidade: O mercado consegue absorver negociações sem grandes oscilações de preços?
- Abrangência: A atividade de negociação está dispersa entre os valores mobiliários?
- Custos de transação: Qual é o preço da execução imediata?
Podemos quantificar esses componentes usando dados de nível de transação do banco de dados TRACE1. Primeiro, para capturar a profundidade, usamos a medida de iliquidez de Amihud2. Em termos simples, ela mostra a variação média de preço associada a um dólar de volume de negociação. Embora oscile com a volatilidade, essa medida tem se mantido comportada — tanto nos mercados de investment grade (IG) quanto de high yield (HY) — e está próxima do limite inferior de sua faixa histórica (ver Figura 1).
Figura 1: A profundidade do mercado permanece ancorada em níveis saudáveis
Figura 2: Medidas de turnover de IG mostram uma melhoria significativa na atividade de negociação
Figura 3: Os custos de transação diminuíram.
Por que os estoques dos dealers podem medir incorretamente a liquidez
Um argumento comum é que os estoques dos dealers diminuíram drasticamente desde a crise financeira global, mesmo com o mercado de títulos corporativos tendo mais que triplicado de tamanho. A implicação é que, embora a demanda por liquidez tenha aumentado, seu fornecedor tradicional encolheu. No entanto, esse argumento ignora uma mudança fundamental na medição.
Antes de 2013, a pesquisa com "primary dealers" do Federal Reserve combinava títulos corporativos com produtos securitizados, principalmente títulos lastreados em hipotecas de marca privada – ativos que inflaram em valor antes da crise financeira global e depois colapsaram. A introdução de uma distinção prospectiva entre títulos corporativos e produtos securitizados em 2013 – sem recomposição histórica da série – criou uma ruptura estrutural que é frequentemente ignorada (ver Figura 4).
Figura 4: A antiga série de estoques de dealers do Fed mostra uma ruptura estrutural.
Durante esse período, inovações como negociação de carteiras, ETFs e plataformas eletrônicas também tornaram a liquidez menos dependente do balanço patrimonial e mais baseada em rede.
Uma crítica relacionada sustenta que apenas uma pequena parcela "on-the-run" de títulos emitidos recentemente é negociada ativamente. De fato, os dados do TRACE mostram que o índice de turnover em títulos mais antigos e "off-the-run" aumentou consideravelmente, tanto em HY (ver Figura 5) quanto em IG.
Figura 5: A melhoria no índice de turnover de títulos HY off-the-run
E à medida que a liquidez em títulos off-the-run aumentou, títulos de emissores menores – historicamente entre os segmentos menos líquidos do mercado – também passaram a ser negociados com frequência significativamente maior.
A Figura 6 ilustra este ponto ao comparar a parcela de títulos que não são negociados em um determinado mês para emissores "pequenos" – aqueles classificados na metade inferior pelo total de títulos em circulação – com os emissores "grandes" na metade superior. Isso mostra que emissores com estruturas de capital menores agora se beneficiam de um processo de formação de preços comparável ao de grandes emissores no mercado de alto rendimento. O mesmo se aplica, em menor grau, ao investment grade (IG).
Figura 6: Turnover aumentou para pequenos emissores de HY
Colocações privadas versus mercados privados
Em meio ao debate sobre liquidez, os críticos às vezes confundem o verdadeiro crédito privado – que é persistentemente ilíquido – com títulos de colocação privada emitidos sob a Regra 144A da Lei de Valores Mobiliários de 1933.
Os títulos da Regra 144A permitem que emissores dispensem o registro na SEC e vendam títulos a compradores institucionais qualificados, oferecendo execução mais rápida e menores custos de emissão. Desde meados de 2014, quando os títulos 144A passaram a ser divulgados via TRACE, a transparência e a liquidez aumentaram de forma relevante. Atualmente, os títulos 144A representam cerca de 80% do mercado de high yield e são negociados regularmente em volumes significativos (ver Figura 7).
Figura 7: Títulos 144A são líquidos e ativamente negociados, particularmente em HY
A liquidez do crédito público evoluiu – e melhorou
Em resumo, a profundidade, a abrangência e os custos de execução do mercado público são mais robustos do que em qualquer momento da história recente. Reconhecer como a estrutura do mercado realmente funciona é essencial para investidores que avaliam o risco de liquidez e as compensações entre o crédito público e o privado.
Gabriel Cazaubieilh contribuiu para este relatório.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) é um sistema de reporte de transações operado pela FINRA para os mercados de títulos corporativos dos EUA, introduzido em 2002. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Iliquidez e retornos das ações: efeitos transversais e em séries temporais. Journal of Financial Markets, 5 (1), 31-56. ↩
