Jusqu’au milieu de la semaine dernière, les marchés affichaient un écart notable entre le comportement des taux mondiaux et les actifs à risque. Dans les devises étrangères, les actions et surtout le crédit, les primes de risque n’avaient évolué que modestement, même si les rendements initiaux ont fortement augmenté et que les courbes se sont aplaties – suggérant un marché encore plus axé sur les risques d’inflation que sur un choc de croissance important.
Cette position a été en partie influencée par l’épisode de volatilité des tarifs « Jour de la libération » de l’an dernier, qui a conditionné les investisseurs à ignorer le bruit des politiques et à éviter de s’appuyer trop agressivement sur des scénarios à la baisse, malgré un contexte géopolitique plus complexe aujourd’hui. L’évolution des prix au cours des deux dernières séances suggère que cet écart pourrait maintenant se rétrécir, alors que les marchés commencent à se concentrer sur les risques à la baisse pour la croissance.
Bien que la trajectoire finale du conflit au Moyen-Orient demeure très incertaine, un retour plus prolongé aux conditions d’avant le conflit entraînerait probablement une réévaluation plus large et plus marquée du risque de croissance. Cette asymétrie continue de rendre la possession de la duration (un indicateur du risque de taux d’intérêt qui tend à être plus élevé dans les obligations à plus longue échéance) de plus en plus convaincante, surtout compte tenu des différences clés entre les conditions actuelles et l’épisode d’inflation de 2022, incluant un marché du travail plus équilibré, des coûts d’emprunt plus élevés et une demande globale plus faible (pour plus d’informations, voir notre dernière perspective cyclique, « Incertitude en couches : » Conflit, stress du crédit et IA »).
Le dollar, les obligations et le risque : une couverture plus stricte, mais seulement localement
Bien que les bons du Trésor aient offert une protection efficace lors des épisodes de réduction du risque en février, leur performance a depuis été plus mitigée, les rendements ayant augmenté même dans des périodes de sentiment de risque plus faible. Cela a ravivé le débat autour de la proposition de valeur de la durée et du dollar américain comme couvertures dans un régime dominé par l’inflation.
Jusqu’à présent, les corrélations inter-actifs demeurent globalement cohérentes avec les tendances historiques. Parmi les quelque 60 séances de négociation depuis le début de l’année, il y a eu très peu d’exemples – que ce soit sur une base quotidienne ou mobile – où des rendements plus élevés des obligations du Trésor à 10 ans ont coïncidé avec des écarts plus larges de la catégorie investissement en dollars américains (IG) et un dollar plus faible (voir Figure 1). La fréquence de ces épisodes en 2026 demeure inférieure à sa médiane à long terme. Pour constater un regroupement plus persistant de cette dynamique, il faut regarder immédiatement après la « Journée de la Libération » en avril 2025. Depuis, les preuves de sa persistance sont restées discrètes.
Figure 1 : Les corrélations croisées d’actifs demeurent globalement cohérentes avec les tendances historiques
Le IG du USD reste solide, mais la valeur relative semble localement étirée
Au 27 mars, les écarts IG du USD sont seulement 5 points de base (bps) plus larges par rapport à leur niveau avant le début du conflit iranien. Quelques facteurs expliquent probablement cette résilience :
- Premièrement, les spreads IG du USD sont entrés dans cet épisode avec une prime de risque intégrée, ce qui reflète en grande partie une pression technique antérieure due à une forte offre au cours des deux premiers mois de l’année et offrant un certain coussin.
- Deuxièmement, le soutien des rendements a rendu le crédit de haute qualité progressivement plus attractif, contribuant à stimuler la demande.
- Troisièmement, l’activité du marché principal s’est modérée, atténuant ainsi l’excès technique.
Quel que soit le mélange précis des moteurs, le résultat est clair : les obligations de liquidités IG affichent désormais localement riches par rapport à l’indice CDX IG de swap de défaillance de crédit et, de manière quelque peu surprenante, par rapport aux titres adossés à des hypothèques d’agences (MBS), où les écarts ont continué de s’élargir à mesure que la volatilité des taux augmente (voir Figures 2 et 3).
Figure 2 : Les obligations corporatives IG ont surperformé les MBS d’agences ces dernières semaines
Figure 3 : Une volatilité plus élevée des taux a pesé sur la performance des MBS d’agence
Coupures de crédit sur le lien d’équité
Outre la forte performance du USD IG, trois thèmes plus larges ont également émergé ces dernières semaines.
Premièrement, tant aux États-Unis qu’en Europe, le crédit a surpassé sa relation bêta – ou son degré typique de sensibilité – aux actions depuis le début du conflit iranien (voir Figures 4 et 5). Nous notons que la forte concentration du S&P 500 n’explique pas entièrement la surperformance du crédit américain depuis le début du conflit. Même en prenant le S&P 500 (SPW) pondéré comme référence, la surperformance reste valable, comme on le voit à la Figure 4.
Figure 4 : Bêta excédentaire des instruments de crédit relativement à l’indice S&P 500 (pondéré par rapport à la capitalisation boursière ou équipondéré) depuis le début du conflit.
Figure 5 : Le même schéma a prévalu en Europe
Deuxièmement, les écarts de crédit américains ont surperformé leurs pairs européens, ce qui correspond à un contexte macroéconomique où la croissance, l’inflation et la répartition des politiques se sont détériorées de façon plus significative en Europe. Troisièmement, en Europe, le crédit IG d’entreprise a surperformé le crédit souverain, comme en témoigne l’élargissement plus modeste des écarts par rapport au BTP (italien contre allemand à 10 ans) et à l’OAT (français contre allemand à 10 ans), ce qui indique un marché plus axé sur les risques fiscaux que sur la qualité du crédit des entreprises. En l’absence d’un renversement des prix du pétrole, il est difficile de voir cette dynamique relative de la valeur s’inverser.
Crédit pour les marchés émergents (EM) : l’Amérique latine brille
Bien que l’indice Bloomberg EM USD en devises fortes ait offert des rendements totaux négatifs depuis le début de l’année, sous la surface, on observe un fort degré de dispersion entre les régions à la suite du conflit iranien, l’Amérique latine surperformant nettement (voir Figure 6). Cette surperformance a été soutenue par trois ingrédients clés : les valorisations de départ, l’exposition aux matières premières et le bêta de la région par rapport aux États-Unis.
Figure 6 : La surperformance de la devise forte latino-américaine s’est accélérée depuis la fin février
Premièrement, concernant les valorisations, par rapport aux autres régions, les spreads de la Amérique latine ont été présentés comme les plus attractifs au début de l’année, offrant près de 80 points de base de reprise par rapport à l’indice. Et malgré la surperformance de cette année, la région offre toujours un écart excédentaire de 60 points de base par rapport à l’indice. Deuxièmement, environ la moitié de l’exposition des pays latino-américains est concentrée au Mexique, au Brésil et en Argentine. Ainsi, la hausse des prix du pétrole et des matières premières agricoles a été un vent favorable à la région, tandis que la Amérique latine dépend aussi moins que l’Asie du pétrole du Moyen-Orient. Enfin, la région a historiquement connu un bêta élevé pour la croissance américaine et, malgré ses propres vents économiques contraires, les États-Unis devraient toujours surpasser le reste de leurs pairs de l’économie avancée.
Dimensionner le débordement : l’exposition au BSL dans le BDC dans son contexte
Deux autres sociétés de développement d’affaires non cotées (BDC) – véhicules d’investissement pour le prêt direct aux entreprises – se sont jointes à la liste des véhicules plafonnant effectivement les rachats des investisseurs. Une question fréquemment posée est de savoir si ces pressions de rachat pourraient déborder sur les marchés publics adjacents si les gestionnaires sont contraints d’augmenter leur liquidité en vendant des actifs plus liquides, comme les prêts largement syndiqués (BSL).
Les avoirs des BDC publics et non cotés fournissent un contexte utile. À la fin du troisième trimestre de l’année dernière, nous estimons que les BDC détenaient environ 21 milliards de dollars de BSL, dont la majeure partie réside dans des portefeuilles non négociés de BDC (voir Figure 7). Cela représente environ 1,4% du montant total des BSL en circulation et un peu moins de 6% de la valeur nette (NAV) totale des BDC.
Figure 7 : Nous estimons que les BDC détenaient environ 21 milliards de dollars de prêts largement syndiqués, dont la majeure partie réside dans des portefeuilles non négociés de BDC
Même sous pression, cette exposition est trop faible pour générer une vente forcée significative sur le marché des BSL. Pour être clair, la pression de rachat est réelle – et de plus en plus répandue chez les BDC non cotées – mais le risque d’un débordement direct du flux sur le marché des BSL demeure modeste.
Cela dit, le marché des prêts fait face à ses propres défis fondamentaux – notamment son exposition importante au secteur des logiciels – qui ont pesé sur la performance indépendamment de tout flux lié au crédit privé.
B3E : Soutien marginal pour les produits titrisés de haute qualité; Implications mitigées pour l’offre d’obligations bancaires
Le Bureau du contrôleur de la monnaie (OCC), la Réserve fédérale américaine et la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ont publié leur proposition de capital révisée, largement conforme aux attentes, remplaçant la « fin de partie » plus punitive de Bâle III (B3E) par un cadre plus simple et plus sensible au risque. Bien que ces changements soient bien loin d’un retour aux normes d’avant la crise financière mondiale (GFC), ils offrent un soulagement modeste, mais tangible, du capital grâce à des pondérations de risque plus faibles et plus granulaires.
Pour les hypothèques en particulier, une définition plus généreuse du prêt-valeur réduit encore davantage l’intensité du capital. Pris ensemble, ces ajustements devraient libérer la capacité du bilan, permettant aux banques de conserver plus d’actifs de haute qualité – en particulier les hypothèques résidentielles et les produits titrisés seniors.
Sur la marge, cela favorise les marchés titrisés de haute qualité, car cela pourrait libérer une demande incrémentale tout en réduisant les coûts d’emprunt. En revanche, le prêt à l’endettement d’entreprise est peu susceptible d’apporter un retour significatif sur les bilans bancaires.
Les implications pour l’émission d’obligations bancaires sont plus nuancées : bien qu’un allègement réglementaire pourrait, en principe, soutenir l’expansion du bilan et une augmentation de l’offre, la dynamique récente suggère que cet effet pourrait être limité. Pour situer le contexte, les banques ne représentaient que 5% de l’émission nette d’IG l’an dernier – la deuxième part la plus basse depuis la crise financière financière – tandis que les obligations bancaires senior ont légèrement sous-performé par rapport à l’indice IG plus large depuis le début de l’année (Figures 8 et 9).
Figure 8 : Les banques ne représentaient que 5% de l’émission nette d’IG l’an dernier – la deuxième part la plus basse depuis la GFC
Figure 9 : Les obligations bancaires seniors ont sous-performé à l’indice IG plus large depuis le début de l’année
Liens banque–marchés privés : un contraste transatlantique intéressant
Les gros titres récents suggèrent que la BCE examine de plus près l’exposition des banques européennes au crédit privé. Des questions similaires font l’objet de débats depuis longtemps aux États-Unis, mais le degré d’interconnexion des banques avec le secteur semble varier de manière significative selon les régions.
Les données directes et granulaires sont facilement disponibles aux États-Unis, mais elles sont plus limitées en Europe. Par conséquent, la comparaison repose nécessairement sur deux ensembles de données différents qui ne sont pas entièrement cohérents en interne. Dans la zone euro, les données de la Banque centrale européenne (BCE) sur les prêts à d’autres intermédiaires financiers (y compris les fonds d’investissement) servent de proxy approximatif à l’activité de financement de fonds, tandis que les chiffres américains reposent sur des classifications plus détaillées.
Avec cette mise en garde à l’esprit, le contraste reste instructif. Comme le montre la Figure 10, les prêts accordés aux institutions financières non déposaires en proportion des actifs bancaires totaux aux États-Unis ont presque doublé au cours de la dernière décennie, atteignant environ 8%. En revanche, le ratio correspondant dans la zone euro est resté globalement stable autour de 3,5%.
Figure 10 : En proportion des actifs totaux, les prêts aux institutions financières non dépositaires ont connu une croissance beaucoup plus forte aux États-Unis par rapport à la zone euro
Cette divergence reflète à la fois la croissance plus rapide du crédit privé et des marchés privés en général aux États-Unis, ainsi que le rôle plus central que les banques européennes continuent de jouer dans le prêt direct aux sociétés non financières. Autrement dit, bien que les banques soient devenues une source de plus en plus importante de liquidités et d’effet de levier pour les gestionnaires privés de crédit aux États-Unis, ce lien est resté plus discret en Europe.
Michael Puempel et Gabriel Cazaubieilh ont contribué à ce reportage.
