L’environnement d’investissement a beaucoup changé depuis notre Perspective cyclique de janvier, « Opportunité de capitalisation ». Le conflit au Moyen-Orient a perturbé la production et les transports pétroliers, poussant les marchés financiers à revaloriser les trajectoires attendues pour la croissance, l’inflation et la politique des banques centrales. Sur les marchés du crédit privé, des risques largement cachés – y compris l’illiquidité et la tarification opaque – sont passés au premier plan des intérêts des investisseurs. Alors que l’IA continue d’alimenter un boom d’investissement, elle bouleverse aussi les industries. Certains de ces chocs auront des répercussions à court terme tandis que d’autres semblent plus durables.
Perspectives économiques à retenir
- Le choc énergétique augmente les risques stagflationnaires et accentue les disparités
La croissance mondiale a été plus résiliente que prévu malgré une divergence croissante sous la surface. Le conflit au Moyen-Orient représente un choc majeur de l’approvisionnement énergétique mondial qui, s’il se maintient, risque d’être stagflationniste – poussant l’inflation à la hausse tout en pesant sur la croissance. La hausse des prix de l’énergie accentue les fossés existants entre gagnants et perdants – et en crée de nouveaux – entre pays, secteurs, entreprises et ménages. - Les gouvernements pourraient faire face à un paradoxe politique
Les banques centrales font face à un compromis difficile entre la montée des pressions inflationnistes et le ralentissement de la croissance, les marchés resserrant déjà leurs conditions financières en leur nom. Nous croyons que les banques centrales ont peu de chances d’égaler la récente réévaluation des attentes de taux directeur par le marché. Les risques de récession ont augmenté, tandis que des niveaux élevés de dette souveraine limitent la marge de manœuvre pour des réponses budgétaires, ce qui signifie que les chocs pourraient se transmettre plus directement aux ménages vulnérables, aux petites entreprises et aux marchés du crédit. - C’est un environnement différent de celui de 2022
En 2022, le choc énergétique de la guerre Russie-Ukraine s’est heurté à une économie post-pandémique façonnée par la demande refoulée, les relances gouvernementales et les marchés du travail serrés, amplifiant l’inflation. Aujourd’hui, la politique budgétaire est plus stricte, les marchés du travail plus souples, et les taux directeurs sont déjà neutres à restrictifs, réduisant le risque d’inflation soutenue.
Perspectives d’investissement à retenir
- Recherchez la résilience et la qualité
Une croissance résiliente des titres et une dispersion croissante renforcent l’argument en faveur d’un revenu fixe de haute qualité. Les investisseurs peuvent utiliser les obligations comme couverture contre les risques à la baisse et une gestion active pour gérer des résultats divergents. Les rendements de départ sont beaucoup plus élevés aujourd’hui qu’en 2022, offrant un coussin contre des scénarios de queue inflationniste. - Traitez la liquidité comme un actif
Dans le secteur du crédit privé, le prêt direct aux entreprises demeure illiquide et opaque. Les investisseurs ont l’occasion de rééquilibrer vers un revenu fixe public liquide et transparent à des rendements similaires. Les signes de stress sur le crédit en fin de cycle renforcent le besoin de sélectivité, d’examen des conditions de tarification et de liquidité, ainsi qu’une préférence pour des investissements de meilleure qualité, soutenus par des garanties. - Restez diversifié et sélectif
Nous privilégions la dispersion mondiale avec une diversification ciblée entre régions et devises afin de renforcer davantage les portefeuilles. De même, considérez des outils de couverture contre l’inflation comme les matières premières et les actifs réels.
Perspectives économiques : la résilience sous pression
La croissance globale résiliente continue de masquer l’élargissement des divergences entre pays, industries et ménages, alors que les investissements et la richesse alimentés par l’IA ont compensé les pressions liées aux tarifs. Ce qui a changé, c’est l’ajout d’une nouvelle source majeure de risque : le conflit au Moyen-Orient. Si cela s’avère être une perturbation à court terme, alors que les marchés sont actuellement en train de fixer les prix, alors les perspectives de base supposent toujours une croissance mondiale modérée. Cependant, une perturbation prolongée poserait des défis plus importants et augmenterait les risques de récession mondiale.
Les risques géopolitiques ont tendance à se transmettre à l’économie par des changements dans la confiance des consommateurs et des entreprises, les conditions financières et – surtout aujourd’hui – les prix de l’énergie. Le détroit d’Ormuz, une voie navigable cruciale pour les expéditions de pétrole et d’énergie, demeure effectivement bloqué. À l’instar de l’invasion russe de l’Ukraine en 2022, cela menace de déclencher un choc mondial de l’approvisionnement énergétique.
Les chocs d’approvisionnement énergétique sont stagflationnaires
Contrairement à 2025, où les tendances divergentes ont laissé la croissance mondiale globalement inchangée, le conflit au Moyen-Orient devrait être stagflationnaire, faisant grimper l’inflation tout en nuisant à la croissance. Nous voyons quatre principaux canaux de transmission :
- 1) Hausse des prix de l’énergie et de l’alimentation
- 2) Perturbations des chaînes d’approvisionnement et des échanges internationaux
- 3) Conditions financières favorables
- 4) Baisse de la confiance des consommateurs et des entreprises
Les chocs négatifs de l’offre pétrolière sont inflationnistes pour toutes les économies, tandis que les effets de croissance diffèrent. La hausse des prix de l’énergie est stagflationniste pour les importateurs nets de pétrole – transférant des revenus à l’étranger par des importations d’énergie plus coûteuses tout en réduisant le revenu réel des ménages (ajusté à l’inflation) et le profit réel des entreprises – et expansionniste pour les exportateurs nets de pétrole.
Sur les marchés développés (DM), l’Europe, le Royaume-Uni et le Japon sont des importateurs d’énergie et font face à des risques de croissance à la baisse plus importants. Le Canada et l’Australie devraient bénéficier de leur statut d’exportation nette d’énergie.
Deux décennies d’augmentation de la production de schiste ont transformé les États-Unis d’un importateur net d’énergie à un léger exportateur. Cependant, les États-Unis restent une grande économie avec un secteur énergétique plutôt qu’une économie de matières premières. Puisque l’énergie est un intrant important pour tous les biens qu’ils importent, les États-Unis continueront probablement à agir comme un importateur net d’énergie dans une certaine mesure.
Les États-Unis entrent aussi dans cette période avec des vulnérabilités. Le choc énergétique exacerbera les tendances économiques en forme de K pour les ménages – avec un potentiel de recul plus important de la consommation réelle. La hausse des prix de l’énergie agit comme un transfert des ménages (via des revenus réels plus faibles) vers les compagnies d’énergie et leurs propriétaires de capitaux. Les ménages à faible et moyen revenu, qui ont la plus forte propension à consommer par rapport à leur revenu réel, seront les plus affectés.
Au-delà de la pression mondiale due à la baisse de la production pétrolière, les effets indirects – la confiance et les conditions financières – peseront probablement aussi sur la croissance. Les marchés ont réagi en resserrant les conditions financières mondiales. Les taux d’intérêt à plus court terme sur les marchés dérivés se sont orientés vers la fixation des prix des hausses des taux des banques centrales, ainsi que des rendements réels généralement plus élevés et des prix boursiers plus bas.
Une fermeture prolongée du détroit d’Ormuz risque également de perturber la fabrication asiatique, le principal fournisseur de biens pour le reste du monde, qui dépend particulièrement du pétrole du Moyen-Orient. Les produits dans les secteurs chimique, plastique, automobile, électrique, matériaux de construction et autres risquent de perturber l’approvisionnement, pas seulement des coûts de fabrication plus élevés.
Les banques centrales font face à un tir à la corde – mais nous ne sommes pas en 2022
Le risque d’une inflation plus élevée combinée à une croissance plus faible place les banques centrales dans une position délicate. Traditionnellement, les banques centrales ont tendance à ignorer les chocs d’offre, surtout dans les économies qui importent nettement d’énergie. Après la période d’inflation post-pandémique élevée, cependant, les banques centrales resteront étroitement concentrées sur le risque qu’un important choc d’offre entraîne des pressions plus persistantes alors que les attentes d’inflation et les salaires s’ajustent également à la hausse.
Pourtant, les économies sont dans une situation bien différente de celle qu’elles étaient en 2022, lorsque l’invasion russe de l’Ukraine a fait flamber les prix de l’énergie et que les banques centrales ont fortement relevé les taux. À cette époque, le monde faisait encore face à la demande refoulée liée à la pandémie, et les gouvernements avaient injecté des billions de dollars dans le secteur privé. Le résultat a été un choc important de la demande en plus d’un choc important de l’offre. Les marchés du travail étaient également extrêmement serrés, la pandémie provoquant des retraits anticipés et des pauses d’emploi, provoquant l’un des plus grands déséquilibres jamais enregistrés entre l’offre et la demande de main-d’œuvre. Dans toutes les économies, les offres d’emploi par rapport au nombre de chômeurs se sont accélérées, faisant monter à la fois les salaires nominaux et les prix.
Aujourd’hui, en revanche, la politique budgétaire est stricte dans de nombreuses régions, alors que la dette souveraine post-pandémique impose une retenue. L’économie mondiale ne dispose pas d’un stock similaire d’économies provenant des transferts fiscaux. Les marchés du travail sont beaucoup plus souples. La politique monétaire est déjà neutre à légèrement restrictive dans la plupart des économies de gestion numérique. Dans les marchés émergents (ME), les taux réels sont restés élevés malgré une inflation modérée. En conséquence, les économies sont beaucoup plus susceptibles de s’ajuster au choc actuel par des revenus réels plus faibles, des ajustements de salaires nominaux plus faibles et des risques de récession accrus.
En pratique, la réaction instinctive du marché face à des conditions financières plus strictes et à une politique monétaire plus agressive fait déjà une grande partie du travail belliciste pour les décideurs politiques. En fin de compte, si l’inflation s’avère temporaire alors que les risques de croissance à la baisse se matérialisent, les banques centrales pourraient devoir assouplir plus agressivement.
La Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne ont été au centre de la tempête en ce qui concerne la réévaluation des attentes des banques centrales (voir Figure 1). Mais il y a eu un mouvement général dans le marché des DM, y compris la réduction des prix des baisses de taux précédemment attendues par la Réserve fédérale.
Figure 1 : Les taux changeants et les anticipations d’inflation affectent le plus les importateurs d’énergie
Source : PIMCO et Bloomberg au 19 mars 2026. Les performances passées ne garantissent ni ne sont un indicateur fiable des résultats futurs. Note : Le Mexique est un exportateur de pétrole brut et un importateur net de produits pétroliers raffinés.
De même, dans les économies des marchés émergents, l’assouplissement prospectif a surtout été exclu – encore une fois avec une plus grande différenciation entre importateurs et exportateurs d’énergie. Les banques centrales des marchés émergents auront une tâche encore plus difficile que leurs homologues des marchés publics pour examiner les impacts inflationnistes du premier cycle du choc énergétique, mais la plupart ont aussi commencé avec un tampon réel de rendement plus important en raison de la hausse des taux directeurs avant le choc.
Dans un scénario de référence au cours duquel les marchés énergétiques évoluent de façon comparable aux contrats à terme, nous anticipons un renversement significatif de la correction des titres à échéance courte sur les marchés développés et émergents. Toutefois, si l’on se fie aux commentaires des banques centrales à l’issue des réunions de mars, les perspectives à court terme comportent beaucoup d’incertitudes.
Perspectives d’investissement : repositionnement des portefeuilles vers la qualité et la liquidité
Ce n’est pas un environnement conçu pour récompenser des prévisions audacieuses ou des paris étroits. Au contraire, les conditions actuelles favorisent des portefeuilles plus liquides et de haute qualité, conçus pour résister aux changements de sentiment du marché et à une gamme de résultats potentiels.
Les marchés évaluent rarement bien le risque géopolitique. Lorsqu’il y a un choc mondial, la liquidité du portefeuille permet aux investisseurs de profiter des inefficacités du marché et des écarts de valorisation qui apparaissent. À l’instar de la volatilité qui a suivi les annonces des tarifs américains en avril 2025, la réévaluation rapide des attentes des banques centrales en réponse au conflit au Moyen-Orient a créé une volatilité localisée et des occasions d’investir contre le récit dominant.
Considérez la liquidité comme un actif
Après une décennie de solides retours de crédit privé soutenus par une croissance rapide (voir Figure 2), des déséquilibres commencent à apparaître. Des signes de conditions de fin de cycle sont déjà visibles dans le secteur des prêts directs aux entreprises, notamment des taux de défaut ombragés élevés et une plus grande dépendance aux modalités de paiement en nature. Les petites et moyennes entreprises, principaux emprunteurs sur ce marché, sont vulnérables à la hausse des coûts d’entrée énergétique, aux pressions tarifaires et aux perturbations technologiques, y compris à cause de l’IA.
Figure 2 : Des ruées massives, comme celles que l’on observe dans le crédit privé, peuvent exposer des vulnérabilités
Pour les investisseurs, le compromis semble beaucoup moins convaincant dans le prêt direct, le segment qui a stimulé une grande partie de la croissance du crédit privé, alors que les conditions financières se resserrent. Il n’y a rien d’intrinsèquement mauvais à posséder des actifs privés – à condition que les investisseurs soient adéquatement rémunérés pour leur illiquidité. Mais dans le prêt direct, cette prime d’illiquidité s’est comprimée, tout comme le risque de refinancement, le glissement de la souscription et les questions sur la transparence des prix sont devenus plus prononcés. Les stratégies de prêt direct reposent sur la stabilité des prix rapportée plutôt que sur la découverte des prix basée sur le marché et peuvent sembler résilientes jusqu’à ce que le stress survienne – comme c’est le cas récemment.
Alors que les investisseurs reconsidèrent le risque d’illiquidité, le décalage entre les valorisations des marchés publics et privés s’est creusé. Les sociétés de développement d’affaires cotées en bourse (BDC) – véhicules d’investissement pour le prêt direct privé – se négocient à des rabais importants par rapport à leur valeur nette des actifs (voir Figure 3). C’est un problème de prêt direct, à notre avis, et non une condamnation du crédit privé dans son ensemble, qui englobe toujours des stratégies où l’illiquidité est mieux compensée et les risques sont plus explicitement évalués.
Figure 3 : Les BDC négociés accordent des rabais importants au NAV
Source : PIMCO et Bloomberg au 20 mars 2026. Les performances passées ne garantissent ni ne sont un indicateur fiable des résultats futurs.
D’un point de vue de la valeur relative, cela favorise un passage du prêt direct vers un revenu fixe public de haute qualité. De nombreux investissements avec des profils de liquidité attrayants et des prix transparents offrent maintenant des rendements comparables à ceux du crédit privé. À mesure que la volatilité augmente et que la dispersion s’élargit, la capacité à gérer le risque à la baisse et à redéployer le capital à mesure que les conditions évoluent compte plus que de tenter de capturer un rendement incrémental en perdant la liquidité.
Le crédit privé ne représente pas un risque systémique, à notre avis, et de nombreux secteurs du marché demeurent attrayants (pour en savoir plus, voir notre publication de mars, « Les autres voies du crédit privé offrent encore de la valeur »). Cependant, la pression sur le crédit privé pourrait contribuer à des conditions financières plus serrées et peser sur l’embauche et l’investissement.
À mesure que le cycle avance, les marchés du crédit – privés et publics – récompensent de plus en plus l’analyse ascendante et la différenciation. La solidité du bilan, les flux de trésorerie durables et les garanties de haute qualité comptent plus que le rendement global, particulièrement dans les secteurs en période de changement structurel. Il est essentiel de se concentrer sur la maximisation des résultats d’investissement plutôt que de simplement déployer du capital dans le domaine d’intervention d’un gestionnaire d’actifs.
Chez PIMCO, nous gérons des cycles de crédit depuis plus de cinq décennies. En regardant le continuum du crédit public et privé aujourd’hui, nous constatons la plus grande valeur dans des domaines tels que les titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) par les agences américaines, les émetteurs de qualité investissement avec des flux de trésorerie stables et prévisibles, ainsi que le crédit titrisé de haute qualité.
En crédit privé, nous privilégions le financement basé sur des actifs (ABF) et la dette immobilière commerciale pour aînés. Bien que la concurrence dans l’ABF ait augmenté, il demeure un marché vaste et attrayant qui offre un soutien en garantie et est moins corrélé au cycle des bénéfices des entreprises que le prêt direct. Parce que l’immobilier mondial a déjà connu un ralentissement cyclique, les investisseurs peuvent prêter contre des actifs pouvant être inférieurs de 15% à 40% en dessous des valeurs maximales.
En revanche, nous sommes prudents envers les prêts directs et les prêts bancaires avec des clauses faibles, des émetteurs de rendement élevé de moindre qualité, et de nombreuses structures de véhicules offrant une liquidité qui ne correspond pas aux actifs sous-jacents.
Sur les marchés du crédit, le risque n’a été que modestement réévalué à la suite du conflit au Moyen-Orient. Notre accent est mis sur l’ajout d’atténuation des baisses, étant donné que les risques ont augmenté plus que ce que la tarification du marché pourrait refléter.
Le revenu fixe est de retour au cœur de la construction de portefeuille
Les obligations de haute qualité jouent à nouveau un rôle important dans les portefeuilles et paraissent attrayantes dans divers scénarios économiques. Pour les portefeuilles qui se sont fortement orientés vers les actions (voir Figure 4), c’est un moment pratique pour envisager un rééquilibrage. Les rendements des titres à revenu fixe plus liquide demeurent attractifs, posant une base solide pour un revenu et un rendement axés sur le marché. Lorsque vous superposez des opportunités découlant de la volatilité et de la mauvaise valorisation, cela crée un environnement exceptionnel pour que la direction active cherche un alpha, ou surperforme, face au marché en général.
Figure 4 : Les actions représentent une part historiquement élevée des actifs financiers des ménages
Les obligations de haute qualité peuvent servir de générateur de rendement, protéger contre la volatilité des actions, offrir une diversification précieuse si la croissance déçoit ou si le sentiment de risque se détériore, et fournir une liquidité pouvant être redéployée lorsque les marchés se déplacent.
Nous préférons un surpoids modéré à la durée. Aux États-Unis, le marché des bons du Trésor demeure une source perçue de rendement comme « refuge sûr » et d’avantages pour la diversification de portefeuille. Nous préférons une exposition plus équilibrée à la courbe, car les rendements paraissent attrayants sur une plage d’échéances.
L’argument en faveur de la diversification mondiale demeure également solide. Les différences entre les pays s’élargissent, créant à la fois des risques et des opportunités. Plutôt que de supposer des résultats mondiaux corrélés, les investisseurs peuvent potentiellement bénéficier d’expositions ciblées à certains pays DM et EM avec des rendements réels attrayants et des cadres politiques crédibles.
Le positionnement monétaire est plus important dans ce contexte, surtout compte tenu de la divergence croissante entre exportateurs et importateurs d’énergie. Les actifs sensibles à l’inflation méritent aussi aujourd’hui un rôle plus délibéré dans les portefeuilles. Les matières premières, les actifs réels et les titres protégés contre l’inflation du Trésor (TIPS) peuvent aider à couvrir le pouvoir d’achat réel et à diversifier les rendements lorsque les relations traditionnelles avec les actifs deviennent moins fiables. Ces expositions peuvent aider à améliorer la résilience du portefeuille.
Conclusion
C’est un marché qui récompense la préparation à un ensemble incertain de résultats. Des rendements plus élevés, une dispersion plus large et une plus grande volatilité créent, selon nous, un contexte favorable à la gestion active, lorsque les portefeuilles sont construits en pensant à la liquidité et à la flexibilité.
Pour les investisseurs, nous croyons que c’est un moment important pour envisager de recentrer les portefeuilles vers le revenu fixe, d’utiliser intentionnellement les outils de diversification mondiale et d’inflation, de considérer la liquidité comme un actif, et de mettre l’accent sur la qualité et les garanties du crédit.
En résumé, c’est un moment pour envisager un rééquilibrage vers la résilience – positionner les portefeuilles pour naviguer la dispersion tout en restant prêts à agir lorsque des opportunités se présentent.
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