Immobilien: Von der Neubewertung zur Relevanz

Die entscheidende Frage für Immobilien ist nicht mehr, ob die Werte ihren Tiefpunkt erreicht haben, sondern was die Erträge in einer Welt antreiben wird, in der die Kapitalisierungsraten wahrscheinlich über längere Zeit höher bleiben.

Investoren sollten überlegen, wo in der Kapitalstruktur sie am besten für Risiken entschädigt werden. Eigenkapital kann Erträge mit Aufwärtspotenzial aus aktivem Asset Management bieten, während Fremdkapitalinvestments Erträge bei gleichzeitiger Risikoreduktion generieren können.

Gewerbliche Immobilien finden ein Gleichgewicht. Die operativen Fundamentaldaten haben sich weitgehend stabilisiert, und die Kapitalisierungsraten haben sich bis auf Weiteres in einem höheren Bereich eingependelt. Neue Angebote sind in den meisten Segmenten nur limitiert vorhanden.

Dennoch sehen wir, dass dieses Gleichgewicht einer neuen Phase im Immobilienbereich weicht. Künstliche Intelligenz (KI) und Geopolitik könnten verändern, wie Immobilienflächen genutzt und bewertet werden. KI ist dabei der folgenreichste Faktor. Es kann Jahre dauern, bis sich ihre Auswirkungen auf Produktivität, Mieterverhalten und Flächennutzung herauskristallisieren. Die geopolitischen Kräfte sind weniger neu, aber nicht weniger wichtig. (PIMCO-Kollegen analysieren im Langfristigen Ausblick „Bruch und Belastbarkeit“, wie sich der Investitionsboom, angeführt von Ausgaben für KI-Infrastruktur, und geopolitische Entwicklungen voraussichtlich auf die Weltwirtschaft auswirken werden.)

Der Markt hat einen Großteil der vergangenen zwei Jahre damit verbracht, zu diskutieren, ob die Bewertungen ihren Tiefpunkt erreicht haben. Wir halten das für die falsche Frage. Investoren sollten stattdessen fragen, was die Erträge antreibt, wenn die Kompression der Kapitalisierungsraten nicht mehr den Großteil der Arbeit leistet. Manager müssen beurteilen, ob die Assets, die sie besitzen, beleihen oder kaufen, weiterhin relevant bleiben, wenn Nutzer, Kapitalgeber und Regierungen die Rolle von Immobilienflächen neu bewerten.

Unsicherheit ist nicht länger ein nur vorübergehendes Phänomen. Sie wird zunehmend zu einem strukturellen Merkmal des Markts. Wir erwarten, dass sich die Divergenz innerhalb traditioneller Sektoren verstärkt, insbesondere wenn Kapital, das in Rechenzentren und andere KI-bezogene Assets fließt, aus traditionellen Sektoren abgezogen wird.

Unsicherheit muss jedoch nicht Untätigkeit bedeuten. Wir glauben, dass Flexibilität der entscheidende Vorteil dieser Phase sein wird: Flexibilität bei Nutzung, Nutzermix, Business Plan, Halteperiode, Kapitalstruktur und Geografie. In vielen Sektoren ist diese Flexibilität am besten an unersetzbare Standorte oder betriebskritische Nutzungsprofile gekoppelt, auch wenn „betriebskritisch“ in verschiedenen Märkten Unterschiedliches bedeuten kann.

Der Reset der Bewertungen sowie die verringerte Neubautätigkeit haben auch den Einstiegszeitpunkt für Investoren verbessert, die dauerhafte, resiliente Erträge und objektbezogenes Alpha suchen. Dies ist jedoch kein Aufruf, den gesamten Markt zu kaufen. Es ist ein Aufruf zu aktivem Management, flexiblem Kapitaleinsatz und diszipliniertem Underwriting.

Künstliche Intelligenz verändert die Nachfrage und sorgt für Unsicherheit.

KI dürfte die Divergenz innerhalb der Sektoren weiter verstärken, wenn Kapital, das für den Ausbau der KI-Infrastruktur (einschließlich Rechenzentren) vorgesehen ist, von anderen Assets abgezogen wird. Allein der Ausbau KI-fähiger Rechenzentren wird voraussichtlich bis 2030 5,2 Billionen Dollar an Investitionsausgaben erfordern.¹ Diese Verschiebung von Kapitalflüssen könnte im Lauf der Zeit Druck auf Kapitalisierungsraten ausüben.

Darüber hinaus könnte KI die operative Divergenz innerhalb traditioneller Sektoren verstärken, wobei gut gemanagte Assets an unersetzbaren Standorten oder mit betriebskritischen Nutzungsprofilen eine Outperformance erzielen können. Nach unserer Erfahrung weiten sich Kapitalisierungsraten bei auseinanderlaufender operativer Performance innerhalb eines Sektors häufig zunächst im gesamten Sektor aus, bevor die Kapitalmärkte Gewinner und Nachzügler vollständig unterscheiden können. Outperformance braucht Zeit, um sich zu beweisen.

KI könnte die Produktivität auch so weit steigern, dass sich der Flächenbedarf in verschiedenen Branchen verändert. Dieser Effekt ist jedoch schwierig vorherzusagen. Laut einer Studie könnte KI 25 Prozent aller aktuellen Arbeitsaufgaben in den USA automatisieren. Dieselbe Studie geht jedoch auch davon aus, dass es ein Jahrzehnt dauern könnte, bis KI von Unternehmen in den USA breit eingesetzt wird, und dass sechs bis sieben Prozent der Beschäftigten in diesem Zeitraum verdrängt werden könnten.²

Das sind fundierte Schätzungen, jedoch keine Gewissheiten. Dennoch ist die Richtung klar. KI wird den Bedarf an Immobilienflächen voraussichtlich nicht beseitigen; sie dürfte jedoch verändern, wie diese Flächen genutzt werden. Für Immobilieninvestoren wird daher Relevanz – nicht bloß die Vermietungsquote – zum entscheidenden Prüfstein.

Asset Manager sollten KI einsetzen, um ihre eigenen Prozesse zu verbessern. Die größere Aufgabe besteht jedoch darin, Assets in einer KI-geprägten Wirtschaft relevant zu halten. Zudem sollten sie vermeiden, jedes Asset innerhalb eines Sektors gleich zu behandeln. Traditionelle Immobiliengrundsätze, insbesondere die unersetzbare Lage, sollten wichtiger werden – nicht weniger wichtig.

In dieser Phase könnten Assets mit alternativem Nutzungspotenzial widerstandsfähiger sein als Immobilien mit nur einer Nutzungsart, die an lange und unflexible Business Pläne gebunden sind. Flexibilität wird zu einem wichtigen Werttreiber: bei Business Plänen, Nutzungsart, Halteperiode, Kapitalstruktur und Geografie.

Die Grenze zwischen Infrastruktur und Immobilien verwischt immer weiter. Die Infrastrukturbranche spricht schon seit Langem Investoren an, die langfristige, robuste und oft inflationsgebundene Erträge suchen. Bestimmte Immobilien-Assets können ähnliche Ertragscharakteristika bieten – und sie erlauben außerdem eine Diversifikation innerhalb von Anleger-Portfolios.

Rechenzentren sind hierfür das prominenteste Beispiel. Sie können als Immobilien betrachtet werden, wenn Wert durch Grundstücke, Baurechte, Entwicklung und Vermietung geschaffen wird. Sie verhalten sich eher wie Infrastrukturassets, wenn die Werthaltigkeit von Stromversorgung, Kühlung, Verfügbarkeit, Netzzugang und Betriebssicherheit abhängt.

Die gleiche Unschärfe zeigt sich bei Einrichtungen der sozialen und öffentlichen Infrastruktur. Gesundheitseinrichtungen, Studentenunterkünfte, bezahlbarer Wohnraum, Seniorenwohnungen und Einzelhandel für den täglichen Bedarf bleiben Immobilien-Assets: Denn ihre Werthaltigkeit hängt von Lage und Asset Management ab. Ihre Ertragsprofile können jedoch jenen von Infrastrukturassets ähneln, da die Nachfrage an wesentliche Dienstleistungen, demografische Merkmale, Bedürfnisse des öffentlichen Sektors und wiederkehrenden Konsum gekoppelt ist. Letztendlich ist es die immobilienwirtschaftliche Kompetenz, die die Realisierung vieler infrastrukturnaher Vermögenswerte ermöglicht.

Öffentliche Einrichtungen wie Polizeistationen, Gerichtsgebäude, Einrichtungen der öffentlichen Sicherheit sowie Regierungsgebäude und -büros sind ihrer Form nach zwar Immobilien, gehören funktional aber zur Infrastruktur. Sie unterstützen wesentliche öffentliche Dienstleistungen, erfordern langfristige Instandhaltung und Modernisierung und stützen sich häufig auf die Bonität des öffentlichen Sektors. In die Jahre gekommene öffentliche Einrichtungen und aufgeschobene Instandhaltungsmaßnahmen könnten Chancen für privates Kapital eröffnen – etwa durch öffentlich-private Partnerschaften, Leasebacks, Erbbaurechtsverträge und andere langfristige Finanzierungs- oder Nutzungsmodelle.

Die Rüstungsbranche fügt eine weitere öffentlich-private Dimension hinzu, insbesondere in Europa. Auf dem NATO-Gipfel 2025 in Den Haag verpflichteten sich die europäischen Mitgliedsländer, bis 2035 jährlich fünf Prozent des BIP in echte Verteidigung sowie in verteidigungs- und sicherheitsbezogene Ausgaben zu investieren. Es wird erwartet, dass etwa 1,5 Prozent des BIP für verteidigungsbezogene Infrastruktur verwendet wird, darunter Logistik, Ausbildungs- und Rekrutierungszentren, Unterkünfte für das Militär, Rechenzentren, Fertigung und Produktion, Forschung und Entwicklung sowie soziale Infrastruktur.

Investoren sollten nach angrenzenden Themenbereichen suchen, in denen Immobilien einen Vorteil bieten. Im Vergleich zu traditioneller Infrastruktur bieten Immobilien oftmals eine kürzere Investitionsphase sowie eine geringere Transaktionskomplexität, insbesondere in den Bereichen digitale, soziale und öffentliche Infrastruktur sowie Verteidigung.

Die Immobilienbranche tritt in eine Phase ein, in der sich die operativen Fundamentaldaten weitgehend stabilisiert haben, die Ertragstreiber sich jedoch weiterentwickeln. Wir bevorzugen einen „Werkzeugkasten“, der auf folgenden Prioritäten basiert.

Seien Sie selektiv und flexibel. Da es keinen eindeutigen Gewinner gibt, sollten Anleger von pauschalen Einschätzungen einzelner Sektoren absehen und die Bewertung von Objekten auf der Grundlage mehrerer Szenarien vornehmen. Flexibilität hinsichtlich Nutzung, Nutzermix, Business Plan, Haltedauer, Geografie und Kapitalstruktur kann entscheidend sein, um Wert zu erhalten und Aufwärtspotenzial zu nutzen.

Priorisieren Sie stetig fließende Erträge und Resilienz gegen Abwärtsrisiken. Die Qualität der Erträge sollte wichtiger sein als die Nominalrendite. Investoren sollten sich auf Mieterqualität, Mietvertragsstruktur, Erschwinglichkeit der Mieten, Verlängerungswahrscheinlichkeit, Investitionsbedarf und vorhersehbare Nachfrage-/Angebotstreiber konzentrieren. Ziel ist es, nachhaltige Cashflows von Erträgen zu unterscheiden, die anfällig für eine schwächere Nachfrage, höhere Kosten oder eine schnelle Überalterung sein können.

Konzentrieren Sie sich auf unersetzliche Standorte und operative Relevanz. Die Standortqualität bleibt zentral, doch die betriebskritischen Faktoren variieren je nach Sektor: Zugang zu Stromversorgung, Netzwerk und Latenz bei Rechenzentren, Nähe und Verfügbarkeit von Arbeitskräften in der Logistik, Erschwinglichkeit und Demografie im Wohnsegment, Frequenz durch den täglichen Bedarf im Einzelhandel sowie Lage und Funktionalität bei Büroimmobilien. Objekte, die sich nicht an veränderte Nutzeranforderungen anpassen können, könnten stärkerer Illiquidität und schnellerer Veralterung ausgesetzt sein.

Berücksichtigen Sie Nachfragerisiken bewusst und explizit. KI und Geopolitik verändern die Nutzung und den Wert von Immobilienflächen. Sie können neue Nachfrage schaffen, Assets aber auch Mieter-, Kosten-, Technologie-, Regulierungs- und Liquiditätsrisiken aussetzen. Investoren sollten die Nachfragetreiber jedes einzelnen Assets einem Stresstest unterziehen, anstatt davon auszugehen, dass sektorspezifischer Rückenwind gleichmäßig wirkt.

Nutzen Sie die gesamte Kapitalstruktur. Eigenkapital kann sowohl stabile Erträge als auch Aufwärtspotenzial bieten, wenn Repricing, operative Verbesserungen oder Entwicklungspotenzial die Wertschöpfung vorantreiben. Fremdkapitalinvestitionen können dauerhafte Erträge und Besicherung bieten, ohne das letzte Verlustrisiko zu tragen. Entscheidend ist, den Teil der Kapitalstruktur zu wählen, der die beste Vergütung für das jeweilige Immobilienrisiko bietet.

Planen Sie Liquidität und klar definierte Ausstiegsmöglichkeiten. Die Spreu wird sich voraussichtlich nicht nur bei der Performance, sondern auch bei der Liquidität vom Weizen trennen. Assets mit schwacher Nachfrage, hohem Kapitalbedarf, begrenztem Käuferuniversum oder unklaren Ausstiegspfaden könnten mit der Zeit schwieriger zu finanzieren oder zu verkaufen sein. Wenn die operative Performance innerhalb eines Sektors jedoch auseinanderläuft, gelingt es den Kapitalmärkten mitunter über längere Zeiträume hinweg nicht, eindeutig zwischen Gewinnern und Nachzüglern zu unterscheiden. Das Underwriting sollte daher realistische Annahmen zu Refinanzierung, Käuferuniversum, Timing und Downside-Exit-Szenarien enthalten.

Suchen Sie die Schnittstelle zwischen resilienten Sektoren und starken strukturellen Themen. Attraktive Chancen können dort liegen, wo resiliente Sektoren – wie etwa soziale Infrastruktur, Logistik und Rechenzentren – mit starken Themen wie Geopolitik und Souveränitätsanforderungen zusammentreffen. Die entscheidende Frage ist nicht nur das Branchenlabel, sondern welche Rolle ein Asset bei der Unterstützung wesentlicher Dienstleistungen, Produktivität, Sicherheit, Konnektivität oder Zuverlässigkeit spielt.

Fazit: In dieser nächsten Phase sollten Immobilieninvestoren nach nachhaltigen Erträgen, kalkulierbaren Nachfrage- und Angebotstreibern, Resilienz gegen Abwärtsrisiken und aktiver Alpha-Generierung streben. Wir sind überzeugt, dass die stärksten Chancen daraus entstehen, resiliente Sektoren aktiv mit strukturellen Themen zu verbinden und gleichzeitig flexibles Kapital und diszipliniertes Underwriting einzusetzen, um die Relevanz der Vermögenswerte über ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse hinweg zu gewährleisten.