Von Zeit zu Zeit entstehen an den Märkten Wendepunkte, die langjährige Annahmen und Verhaltensmuster von Anlegern auf den Prüfstand stellen. Die Ernennung eines neuen Vorsitzenden der US-Notenbank – eines Präsidenten, der einen echten Generationswechsel einläutet – ist ein solcher Moment.
Kevin Warshs frühe Signale waren eindeutig: Es ist mit weniger Aussagen zum künftigen Zinskurs zu rechnen sowie mit einem geringeren Einsatz der Fed-Bilanz, mehr Debatten unter den Ratsmitgliedern und einer höheren Bereitschaft, entschieden in beide Richtungen zu handeln – und auch mal danebenzuliegen. Die Fed dürfte weniger Zinsprognosen abgeben und weniger geneigt sein, als Risikomanager für die Finanzmärkte zu agieren.
Dieser Wandel ist markant. Fast zwei Jahrzehnte lang bestand die implizite Stellenbeschreibung der US-Notenbanker darin, die Marktvolatilität zu unterdrücken, die eigenen Absichten kundzutun und dafür zu sorgen, dass für Risikoassets alles glatt läuft. Anleger wurden dafür belohnt, dass sie sich wie eine Herde nach dem „Dot-Plot“, den Zinsprognosen der amerikanischen Notenbanker, richteten, anstatt eigene Analysen durchzuführen.
Unter der Führung von Warsh scheint die Fed bereit zu sein, die Märkte mehr auf ihren eigenen Beinen stehen zu lassen, mit weniger expliziten zinspolitischen Leitlinien oder implizitem Schutzschild. Damit sollten die Volatilität, die Ungleichheit und die Risiken in beide Richtungen zunehmen. Genau das sind die Eingangsgrößen, die aktiven Investmentmanagern bei der Verfolgung höherer Renditen zur Verfügung stehen. Und diese sind besonders vorteilhaft, wenn die grundlegende Anleihenmathematik bereits wieder für die Anleger spricht.
Die Geister von 2022 austreiben
In Zeiten der unerbittlichen Aktienmarktgewinne geriet das neuerliche Argument für festverzinsliche Wertpapiere in den Hintergrund, vor allem seit der postpandemische Kurs der US-Währungshüter einige Herausforderungen für Anleihen mit sich brachte. Im Jahr 2022 traten Festzinsanlagen auf der Stelle, als die Fed ihre Zinsen vehement anhob, um einem Inflationsschub einzudämmen. Anleihen mussten eine Neubewertung am kurzen Ende der Renditekurve, einen Abverkauf am langen Ende, eine Prüfung der These, dass „Duration diversifiziert“, und eine kontinuierliche Tendenz der Finanzberater hin zu Aktienrisiken überstehen.
Und doch haben sich Anleihen still und leise wieder an die Arbeit gemacht. Obwohl die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen über dem Ausgangspunkt des Jahres 2026 liegt, haben sich hochwertige Anleihen in diesem Jahr wieder bewährt – sie erzielen eine positive Gesamtrendite und stellen Cash-Anlagen in den meisten Kurvensegmenten in den Schatten.
Unterdessen scheinen sich nach dem Energiepreisschock, der durch den Iran-Konflikt ausgelöst wurde, abermals Disinflationstendenzen durchzusetzen. Wie die im Juli veröffentlichten Inflationsdaten zeigen, lässt der Preisdruck auf breiter Front nach. Dabei fallen sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation überraschend gering aus, was den rückläufigen Energiepreisen und der gemäßigteren Teuerung im Dienstleistungsbereich zu verdanken ist.
Die realen (inflationsbereinigten) Renditen befinden sich nahe dem höchsten Stand seit mehreren Jahrzehnten, was den Anlegern zugute kommt und zudem den Entscheidungsträgern reichlich Spielraum gibt, sich je nach Datenlage in beide Richtungen zu bewegen. Die institutionelle Unabhängigkeit der Fed und ihre Glaubwürdigkeit hinsichtlich der Inflation stehen nicht mehr zur Debatte.
Und dennoch hat das aus den letzten Jahren stammende „Muskelgedächtnis“ viele Fondsmanager davon abgehalten, die Vorzüge von festverzinslichen Wertpapieren zu erkennen. Jetzt ist es an der Zeit, diese Vorzüge erneut zu betrachten.
Die Mathematik
Die zehnjährige US-Staatsanleihe bringt derzeit eine Rendite von rund 4,55 Prozent – und liegt damit etwa vier Prozentpunkte über dem Allzeittief des Jahres 2020. Historisch weisen die Anfangsrenditen eine starke Korrelation mit den erwarteten Renditen für die kommenden fünf Jahre auf. Das deutet auf eine solide Grundlage für die Renditen hin, wenn die Wirtschaftslage stabil bleibt.
Stellen Sie sich nun die nächste echte Wachstumspanik, das nächste Kreditereignis oder den nächsten geopolitischen Schock vor. In diesem Szenario ist unsere Basiseinschätzung, dass die Zentralbanken ihre Zinsen deutlich senken. Falls das passiert, könnte sich die Gesamtrendite derselben zehnjährigen Staatsanleihe im folgenden Jahr auf zehn oder mehr Prozent belaufen. In einem Szenario einer schweren Rezession könnte sie sich sogar der 20-Prozent-Marke nähern.
Das bedeutet, dass eine hochwertige Anleiheposition unter ungünstigen konjunkturellen Bedingungen – also in einer Situation, in der Aktienanleger am dringendsten Unterstützung benötigen – plausiblerweise einen zweistelligen Ausgleich bieten könnte. Zudem streichen Anleger eine Anfangsrendite von etwa 4,55 Prozent ein, nur um darauf zu warten, dass ihnen diese Optionalität in die Karten spielt.
In unserem Basisszenario wird die Fed ihren Leitzins im Rest des Jahres 2026 stabil halten, während der Preisdruck allmählich nachlässt – eine Einschätzung, die von den aktuellen Inflationsdaten bekräftigt wird. Hierzu sei erwähnt, dass Anleger keinen aggressiven Lockerungszyklus benötigen, damit Anleihen bei den aktuellen Niveaus attraktive Renditen bringen. Tatsächlich liegt die Schönheit der heutigen Anleiheninvestments darin, dass ihre Performance nicht von einem einzigen gesamtwirtschaftlichen Ergebnis abhängt.
In einer ganzen Reihe von Wachstums- und Inflationsentwicklungen – sanfte Landung, keine Landung, Rezession und Stagflation – könnten hochwertige Anleihen eine positive Gesamtrendite erbringen und zugleich erhebliches Aufwärtspotenzial in dem Szenario bieten, das für ein ausgewogenes Portfolio am wichtigsten ist. Selbst wenn die Zinsen steigen sollten, bieten die heutigen Renditen einen beträchtlichen Puffer, um Kursverluste auszugleichen.
Das ist der Inbegriff der Konvexität: geringere Abwärtsrisiken und erhebliches Aufwärtspotenzial.
Argumente für Anleihen, nicht gegen Aktien
Dass die Aktienbewertungen weiter auf historisch hohem Niveau verharren, ist eine Sorge, die in Kundengesprächen laut wird. Doch obwohl die Bewertungen schon seit geraumer Zeit überzogen sind, ging es bei Aktien weiter aufwärts. Anstatt zu versuchen, einen Kursverfall bei Aktien vorherzusagen, ist es eine nützlichere Beobachtung, dass es keiner pessimistischen Einschätzung von Aktien bedarf, um den Besitz von Anleihen zu rechtfertigen.
Denn gute Gründe für festverzinsliche Wertpapiere liefert bereits die reine Anleihenmathematik: Anfangsrenditen, die sich an sich schon lohnen, Konvexität, die schützt, attraktive globale Renditen, die diversifizieren (weitere Informationen hierzu in unserer Veröffentlichung Global Bond Diversification: Higher Yields and New Opportunities for Alpha vom 24. Juni) und eine US-Notenbank, die einen Laissez-faire-Ansatz verfolgt.
Anleihen erscheinen auch im relativen Vergleich zunehmend attraktiv, da das Diversifikationspotenzial an anderer Stelle in den Portfolios gering geworden ist. Im Aktiensegment machen die zehn größten Emittenten etwa 39 Prozent des S&P 500 aus, wobei sich das Engagement auf einige wenige Mega-Cap-Unternehmen konzentriert (siehe Abbildung 1). Im Bereich der privaten Direktkredite (Direct Lending), dem am schnellsten wachsenden Segment in vielen Portfolios, entfallen rund 31 Prozent des Engagements in Business-Development-Gesellschaften (BDCs) auf die Software- und Technologiebranche.
Abbildung 1: Die Illusion der Diversifikation bei Aktien und privaten Unternehmenskrediten vermeiden
Quelle: Berechnungen von PIMCO; Stand: 30. Juni 2026. Geschätzte Renditen von Aktien gemäß den neuesten PIMCO Capital Market Assumptions (CMAs) mit Stand Februar 2026. Die erwartete Rendite von BDCs spiegelt Anfangsrenditen von rund neun Prozent abzüglich erwarteter Verluste von etwa zwei bis drei Prozent wider. Die erwartete Rendite hochwertiger Anleihen beschreibt die anfängliche Rendite eines hochwertigen sektorübergreifenden Festzinsportfolios. Nur zur Veranschaulichung. Die Zahlen lassen keine Rückschlüsse auf die vergangene oder zukünftige Wertentwicklung eines PIMCO-Produkts oder einer PIMCO-Strategie zu. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die angegebenen Ergebnisse erreicht werden.
Eine hochwertige Anleihenallokation beinhaltet dagegen einen wahrhaft diversifizierten Mix aus Zins-, Spread- und Währungsengagements aus verschiedenen Sektoren und Regionen.
Die Warsh-Dividende
Vor rund einer Generation hat die Fed als Reaktion auf die globale Finanzkrise die Spielregeln der Märkte neu geprägt. Groß angelegte Anleihekäufe drückten die Renditen, Forward Guidance sorgte für Orientierung am kurzen Ende der Zinskurve. Dot Plots sowie Pressekonferenzen machten die Kommunikation der Fed zum zentralen Taktgeber der Märkte. Passives Investieren gewann an Bedeutung, während aktive Anlageentscheidungen zunehmend von der Geldpolitik beeinflusst wurden und die Renditen auf historische Tiefstände sanken.
In einem Warsh-Regime dürfte das ganz anders aussehen (mehr dazu in unserem Beitrag Macro Signposts: „Will Greater Monetary Policy Uncertainty Lead to Tighter Financial Conditions?“ vom 24. Juni). So dürfte die Volatilität künftig eher von den Märkten absorbiert werden, statt durch die Geldpolitik geglättet zu werden. Eine Fed, die weniger klare Signale über ihren weiteren Kurs sendet, eröffnet aktiven Anlegern zugleich neue Chancen – etwa durch Analysen entlang der Zinskurve, Positionierungen mit Blick auf die Zinsentwicklung, Währungsstrategien oder Relative-Value-Ansätze.
Aus unserer Sicht ergibt sich daraus ein in zweifacher Hinsicht unterstützendes Umfeld. Höhere Ausgangsrenditen haben die bewährte Anleihemathematik wieder zugunsten der Anleger wirken lassen. Gleichzeitig könnte eine Fed unter Warsh aktiven Investoren zusätzliche Möglichkeiten eröffnen, auf diesem bereits attraktiven Renditefundament aufzubauen.
