Aggiornamento sulla Strategia Income: rendimento e resilienza

I mercati sono alle prese con il conflitto in Medio Oriente, tensioni crescenti nel credito privato e un boom dell’intelligenza artificiale con il potenziale di ridefinire il panorama economico globale. Il Group CIO di PIMCO Dan Ivascyn conversando con la strategist Prerna Gupta illustra l’importanza di porre enfasi sulla resilienza puntando sull’obbligazionario di alta qualità.

D: Nel nostro orizzonte secolare a cinque anni, quali forze guideranno l’economia globale e quali sono le implicazioni per gli investitori?

R: L’incertezza è l’unica costante e continua ad accentuarsi. La politica e la geopolitica sono sempre più i motori degli esiti per l’economia e non viceversa. Lo si è visto con i dazi, con la situazione in Medio Oriente e nelle tensioni tra Cina e Occidente. Con l’inflazione tuttora elevata e spazio limitato di finanza pubblica, banche centrali e governi hanno minore margine di manovra per agire sui mercati e le economie stanno diventando asincrone. Questo accentua i rischi ma comporta anche maggiori opportunità di gestione attiva per creare valore con il delinearsi in modo più netto di vincitori e perdenti a livello globale.

La tecnologia è un altro tema primario che abbiamo evidenziato nel nostro Secular Outlook. Nel nostro scenario di base riteniamo che sul lungo periodo, l’intelligenza artificiale (IA) dovrebbe sostenere produttività e crescita ed essere disinflazionistica nel tempo. Il boom dell’IA sta ampliando i divari tra le economie: i Paesi legati a questa tecnologia innovativa, come Stati Uniti, Corea del Sud e Taiwan, registrano validi risultati mentre molta parte dell’Europa continentale resta indietro. Questi divari creano opportunità di valore su base relativa.

D: Con così tanti sviluppi concomitanti, cosa si aspetta PIMCO per crescita e inflazione a breve termine e cosa potrebbe portare deragliamenti?

R: Il conflitto in Medio Oriente ha comportato uno shock energetico che pare riacutizzarsi. L’inflazione potrebbe pertanto restare al di sopra dell’obiettivo per un periodo prolungato, con rischi su entrambi i versanti. L’inflazione più alta a breve termine riporta sul tavolo la possibilità di aumento dei tassi da parte delle banche centrali e, con valutazioni elevate nell’azionario e nel credito, potrebbe comportare volatilità ribassista. Ciò detto, se il conflitto si placasse, i prezzi dell’energia potrebbero normalizzarsi mentre l’IA può generare pressioni disinflazionistiche.

Discorso analogo per la crescita. Gli shock energetici di solito creano dapprima problemi di inflazione ma se non vengono risolti in tempi rapidi, possono tendere a evolvere in difficoltà per la crescita. Lo scenario di base di PIMCO ipotizza stabilizzazione in Medio Oriente e continuiamo ad essere positivi sulle prospettive di crescita per gli Stati Uniti e le altre economie che beneficiano della nuova tecnologia. Siamo cautamente ottimisti e sottoponiamo a stress test i portafogli rispetto a scenari in cui l’inflazione resti alta e la crescita rallenti. Una tale combinazione può essere un ostacolo per i mercati del credito, ecco perché propendiamo per conferire resilienza nelle nostre strategie income.

D: Con la politica delle banche centrali in divergenza, quale pensiamo sarà l’orientamento della Fed per il resto dell’anno con il nuovo presidente?

D: Stiamo stati rincuorati dal presidente Warsh sinora. Per il momento, la Fed sembra focalizzata a portare sotto controllo l’inflazione. Al momento ci aspettiamo che la Fed mantenga i tassi invariati sino a fine anno anche se dipenderà dai dati che giungeranno. Propendiamo leggermente per tassi di approdo inferiori rispetto a quelli che si aspetta il mercato. Quello che è incoraggiante è che ci sono molti modi per puntare ai rendimenti oggi che non dipendono dalla previsione della prossima mossa della Fed.

D: In un mercato in cui la resilienza è più importante che sbilanciarsi sul rischio, il team come sta posizionando la Strategia Income, compreso in termini di duration ed esposizione sulla curva, per puntare a rendimento interessante e apprezzamento del capitale?

R: La nostra focalizzazione resta sul conseguimento di flussi di rendimenti regolari e competitivi con preservazione del capitale nei vari scenari di mercato senza trascurare tuttavia di perseguirne la crescita. I rendimenti negli spazi di elevata qualità del mercato sono a livelli più alti, che non si vedevano da circa 20 anni, e non soltanto negli Stati Uniti. Alcune delle opportunità più interessanti sono al di fuori degli Stati Uniti, in economie con deficit più contenuti e qualità creditizia più robusta o in aree meno suscettibili di surriscaldamento in quanto non registrano lo stesso boom dell’intelligenza artificiale. Con la gestione attiva di un insieme di opportunità sui mercati globali, riteniamo di poter generare valore nel tempo.

Abbiamo lievemente incrementato l’esposizione alla duration alla luce dell’aumento dei tassi obbligazionari e il nostro posizionamento è più diversificato. Dopo anni di concentrazione su scadenze più brevi, si è registrato un deciso rialzo dei tassi per i titoli a più lunga scadenza e dunque abbiamo spostato una parte dell’esposizione su obbligazioni a più lungo termine che offrono rendimenti che non si vedevano da decenni. Al di fuori degli Stati Uniti, manteniamo posizioni sui tassi in Australia e Regno Unito e prediligiamo le aree di maggiore qualità dei mercati emergenti (ME), operando in modo attivo per generare rendimento e ridurre la volatilità.

D: Gli MBS agency sono una delle allocazioni di elevata qualità della strategia. È cambiato l’orientamento in questo trimestre?

R: I tassi su questi titoli di recente hanno toccato i massimi a livello locale e i nostri modelli di lungo corso indicano che le loro valutazioni appaiono eque. Un livello equo è alquanto interessante quando gli spread del credito societario sono vicini ai livelli di massima compressione in termini storici. Soprattutto gli MBS agency comportano una garanzia del governo degli Stati Uniti o di una delle agenzie federali ^Footnote1, sono di alta qualità, presentano un profilo di liquidità favorevole e offrono rendimenti ragionevolmente elevati.

Con la recente volatilità sui tassi, abbiamo operato in modo attivo sui mercati su questa esposizione pur mantenendo un’allocazione significativa. Stiamo ricalibrando le posizioni che deteniamo. Per anni abbiamo privilegiato titoli con cedole più alte ed è stata una scelta efficace ma con la risalita dei rendimenti abbiamo ottimizzato le posizioni sui vari livelli cedolari orientandoci su quelli che riteniamo offrano valore interessante.

D: Nel credito cartolarizzato la performance è diventata più disomogenea. Dove si trovano le opportunità più interessanti e come gestiamo il divario tra mutuatari più robusti e quelli più deboli?

R: I bilanci delle famiglie americane sono solidi in generale. Tuttavia, sotto la superficie riscontriamo crescente divergenza. Le famiglie di fascia media e alta, con casa di proprietà, sono in una situazione di tranquillità finanziaria, con livelli record di valore patrimoniale netto per i loro immobili, mentre le famiglie con reddito inferiore incontrano maggiori difficoltà con gli aumenti dei prezzi e una crescita più lenta dei salari. Alla luce di questa tendenza, prediligiamo l’alta qualità nelle nostre posizioni nel credito cartolarizzato. È un’area del mercato che ha beneficiato del maggior rigore nell’underwriting e della solidità della fascia più agiata della popolazione in un’economia a forma di K.

Ciò detto, quest’anno il leitmotiv è stata la debolezza nel direct lending e nel credito societario di minore qualità, con diffusione dei problemi dal credito privato ad altre aree a rischio elevato. Noi conferiamo stabilità al nostro portafoglio puntando su esposizioni resilienti, di alta qualità nel credito cartolarizzato. Inoltre, nei prossimi trimestri prevediamo di reinvestire in modo graduale in altri segmenti del credito societario al presentarsi di opportunità.

D: Gli spread del credito societario appaiono compressi. Dove riscontriamo tuttora valore e in quali spazi invece siamo più cauti?

R: La nostra esposizione al credito societario è prossima al minimo storico in questa strategia proprio perché gli spread sono così contenuti. Il nostro scenario di base è di prosecuzione di crescita economica solida e puntiamo su alternative al credito societario tradizionale per sostenere il rendimento nonché al contempo offrire mitigazione del rischio qualora il quadro cambiasse. Ci sono sostituti di alta qualità che già deteniamo e offrono valore convincente, tra cui MBS agency, prodotti cartolarizzati e Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS). Laddove deteniamo credito societario, manteniamo liquidità ove possibile usando indici diversificati per ottenere un’esposizione più generale e sfruttare il livello di liquidità che si è instaurato sul mercato.

Un aspetto che monitoriamo da molti anni ma che riscontriamo in misura maggiore negli ultimi tempi è l’ingegneria finanziaria all’opera, ad esempio, nelle cartolarizzazioni. Osserviamo situazioni in cui attivi illiquidi vengono trasformati in attivi liquidi, rischio di bassa qualità che viene trasformato e ottiene rating di alta qualità. Queste situazioni stanno diventando più aggressive e vale la pena di tenerle d’occhio. Questo fa propendere per un assetto più difensivo per la prima volta dalla crisi finanziaria globale.

Allo stesso tempo riscontriamo tre aree che appaiono sempre più interessanti. Abbiamo costruito un portafoglio piccolo ma significativo di allocazioni opportunistiche in infrastrutture tecnologiche ed energetiche di maggiore qualità. Siamo attenti a mantenerci misurati su queste posizioni considerando l’incertezza in relazione a questi settori ma il fabbisogno di finanziamento è così ampio che abbiamo reperito operazioni interessanti.

Un’altra di queste aree è rappresentata da situazioni di tensione nel credito diretto e sui mercati privati, in cui crescono le occasioni di operazioni e sono poco presidiate. E infine, con la volatilità creata dal conflitto in Medio Oriente, siamo riusciti a reperire operazioni convincenti nel credito nei mercati emergenti mantenendoci negli spazi con rating più elevati.

D: Soffermandoci sui mercati emergenti e sulle valute, dove riscontriamo le opportunità più interessanti e qual è la nostra prospettiva sul Dollaro americano?

R: Riguardo ai mercati emergenti, apprezziamo tuttora la classe di attivo come componente di diversificazione ma preferiamo mantenerci su livelli elevati di qualità e focalizzati sui Paesi più importanti con rating in prossimità dell’investment grade come Messico, Sudafrica e Brasile ad esempio. Abbiamo ridotto le posizioni sui mercati di frontiera e sugli importatori di energia in quanto il contesto richiede cautela anche laddove le valutazioni appaiono convenienti. L’aspetto fondamentale è che la diversificazione globale è mirata a rendere il portafoglio più resiliente e può contribuire rendimento interessante rispetto a esposizioni sul credito societario che al momento presenta spread ridotti.

La strategia comprende anche una piccola allocazione sulle valute, che riteniamo continuino a offrire opportunità tattiche. Il Dollaro americano si è indebolito nella parte iniziale dell’anno ma si è poi ripreso con l’inizio del conflitto in Medio Oriente e il profilarsi di tassi a breve più elevati negli Stati Uniti. Se su questo fronte resterà incertezza, è probabile che il Dollaro resti sostenuto. Il nostro posizionamento è di lieve sottopeso, con predilezione per valute a maggiore rendimento e di elevata qualità rispetto ad altre meno interessanti.

D: Il mercato obbligazionario appare alquanto diverso rispetto a qualche anno fa. Gli investitori come dovrebbero considerare il ruolo dell’obbligazionario adesso?

R: La principale differenza è che l’obbligazionario è molto più conveniente oggi che nel 2021. I rendimenti nominali e anche quelli reali, vale a dire al netto dell’inflazione, sono a livelli tra i più interessanti da anni in confronto sia alla liquidità che alle valutazioni azionarie.

Il mio suggerimento è di essere pazienti e mantenere l’ottica a lungo termine. Sull’orizzonte a cinque anni, riteniamo che sia più probabile che gli investitori traggano rendimento dall’obbligazionario di alta qualità. Per molto tempo, gli investitori hanno ritenuto che il rendimento di partenza fosse tutto quello che potevano aspettarsi. Per noi è la base di partenza per generare rendimenti incrementali con la gestione attiva di allocazioni su scala globale. Ci sarà sempre rumore di fondo sulle politiche, sulle banche centrali e sul fronte geopolitico ma focalizzandosi sull’abbondanza di opportunità disponibili oggi nell’obbligazionario si può essere pazienti e lasciare che le cedole facciano il loro lavoro.

D: Considerazioni finali per i clienti per la seconda metà del 2026?

R: Li ringraziamo della fiducia che accordano a PIMCO. Siamo più che mai fiduciosi nel valore che l’obbligazionario a gestione attiva offre oggi. La Strategia Income attinge al nostro intero armamentario di strumenti a gestione attiva a livello globale per avere un portafoglio resiliente diversificato, puntando sempre a conseguire solidi rendimenti e performance nel tempo per i nostri clienti.