Punto di rottura e resilienza

Gli investimenti in data center, capacità di elaborazione e infrastrutture energetiche stanno ridisegnando i bilanci delle imprese e le dinamiche di settore. Il ritorno in termini di produttività potrebbe arrivare in tempi più rapidi e dimostrarsi più disinflazionistico di quanto molti investitori oggi si aspettino. Allo stesso tempo, l’IA amplifica la dispersione fra imprese, settori e strutture di capitale.

Le forze che abbiamo indicato non operano in modo separato. La frammentazione accelera gli investimenti in IA con il sostegno alle imprese leader nazionali e alle infrastrutture a livello di Paese. L’intelligenza artificiale, a sua volta, rafforza la frammentazione rendendo la capacità computazionale e l’energia risorse strategiche. Il rischio geopolitico coinvolge entrambe, creando un contesto di stampo secolare nel quale gli scenari di base vanno contemplati alla luce delle code sempre più spesse della distribuzione delle probabilità.

Geopolitica, politiche nazionali e politiche industriali non sono più forze esterne che occasionalmente irrompono nell’economia. Sono diventati fattori centrali per la crescita, l'inflazione, la performance di mercato e la volatilità. Per gli investitori questo può significare scenari non soltanto di maggiore volatilità ma anche di maggiore dispersione dei rendimenti tra le classi di attivo.

Energia e incertezza

L’incertezza sull’esito finale per le alleanze nel campo della sicurezza ha aumentato i rischi di ribasso per la crescita. Gli scambi commerciali, i sistemi di pagamento e i flussi dell’energia sono diventati strumenti dell'arte di governo. Di conseguenza, gli shock si possono propagare più velocemente e con maggiore impatto sui mercati che in passato.

L’energia è al centro di questa incertezza. La sicurezza energetica oggi è inscindibile dalla sicurezza economica, dalla capacità di difesa e dalla diffusione di tecnologie come l’intelligenza artificiale energivora. La gamma di esiti è ampia: da prezzi più alti per un periodo prolungato con pressione su crescita e inflazione a periodi di brusca disinflazione in caso di accelerazione delle risposte sul lato dell’offerta o di repentino indebolimento della domanda. A prescindere dalle evoluzioni, i premi al rischio geopolitico sui mercati dell’energia è probabile che restino elevati sull’orizzonte secolare.

Rispetto al nostro scenario di base, i rischi per la crescita globale sono orientati al ribasso. Conflitti allargati o più prolungati, in particolare in quegli snodi nevralgici per gli approvvigionamenti energetici, accrescerebbero la probabilità di errori nelle politiche e di reazioni non lineari dei mercati. In questo contesto, l’incertezza è diventata di per sé una variabile macro, che definisce i comportamenti degli investimenti e rafforza i motivi per conferire resilienza.

Cina: transizione in un quadro di vincoli

La Cina prosegue l’inevitabile transizione verso un modello di crescita più contenuta a lungo termine assieme a una spinta aggressiva per dominare in settori strategici, mantenendo al contempo un obiettivo di crescita annua. Permangono acute tensioni con gli Stati Uniti sul fronte commerciale ma la capacità di esportazione del Dragone continua a esercitare pressioni disinflazionistiche sui prezzi dei beni a livello globale. Allo stesso tempo, i livelli del debito in crescita e lo spazio fiscale più ristretto limitano la capacità di stimolo della domanda da parte delle autorità.

La Cina resta un attore centrale nella frammentazione globale, continua a essere una fonte di disinflazione su scala mondiale e detiene rilevanti leve strategiche e geoeconomiche che porta ai tavoli di discussione sul commercio e sulla sicurezza internazionale.

Mercati emergenti: una svolta fuori dal comune

Le stesse forze che nelle economie sviluppate sono espressione di ‘rottura’ - il ribilanciamento del dollaro americano, la riconfigurazione delle filiere, gli investimenti in sicurezza energetica e lo sviluppo delle infrastrutture per l’IA - stanno creando un insieme diversificato di opportunità nel debito sovrano e societario nei mercati emergenti (ME). I Paesi con banche centrali credibili, capacità di esportazione di materie prime e la scala per conquistare quote maggiori della catena di valore globale registrano fondamentali convergenti, e in alcuni casi superiori, rispetto a quelli di omologhi dei mercati sviluppati (MS) di secondo livello.

L’intelligenza artificiale è già una realtà

L’intelligenza artificiale (IA) non rappresenta più un’incognita ma è diventata una componente centrale nel nostro outlook sull’orizzonte secolare. Gli investimenti stanno già ridefinendo la domanda mentre gli incrementi di produttività potrebbero arrivare prima di quanto molti si aspettino. Nel tempo, l’IA sarà probabilmente disinflazionistica in molti settori, soprattutto se ridurrà i costi del lavoro e migliorerà l’efficienza.

La principale implicazione per gli investitori è che non basta individuare i beneficiari ma serve riconoscere che, con l’aumento della dispersione, le imprese mal posizionate, con elevata leva finanziaria sono sempre più esposte.

Politica monetaria e fiscale

Siamo convinti che le banche centrali faranno di tutto per mantenere le aspettative di inflazione ancorate. Ciò detto, gli istituti centrali oggi dispongono di molto più spazio di politica monetaria tradizionale rispetto al decennio che ha preceduto la pandemia e prevediamo che lo useranno, abbassando i tassi in una futura recessione. Pertanto, oltre ai flussi cedolari i titoli sovrani offrono anche potenziale di plusvalenze in future contrazioni, ed è un aspetto importante considerando la frequenza storica delle recessioni (cfr. Figura 2).

Lo spazio di politica fiscale è invece limitato in quasi tutte le economie avanzate. Negli Stati Uniti il debito elevato e i deficit persistenti limitano lo spazio di bilancio ma questo non implica, nel nostro scenario di base, che una crisi fiscale sia imminente. Inoltre il Dollaro è previsto restare la valuta dominante a livello globale anche se la sua valutazione potrebbe subire un graduale aggiustamento con il ribilanciamento dei portafogli globali e l’aumento della domanda di attivi reali.

Lo status di valuta di riserva di cui gode il Dollaro consente maggiore flessibilità agli Stati Uniti rispetto ad altri emittenti sovrani. Mentre il debito resta sostenibile nel breve e medio termine in gran parte delle economie dei mercati sviluppati, gli Stati Uniti permangono su una traiettoria di insostenibilità con le politiche attuali che continuano a rimandare la questione a decisioni future. I deficit elevati alla fine andranno affrontati. Nel frattempo un quadro fiscale più debole tende a comportare tassi di interesse reali più alti, il che dovrebbe essere vantaggioso per gli investitori.

Il maggiore “cuscinetto” offerto dai rendimenti può fornire all’obbligazionario un vantaggio di lungo termine con opportunità di solida performance in un’ampia gamma di potenziali scenari:

• Pressioni deflazionistiche da aumenti di efficienza legati all’IA
• Potenziale delusione sugli aumenti di efficienza legati all’IA che rallenti i guadagni economici di stampo azionario
• Shock per la crescita che comportino tagli dei tassi da parte delle banche centrali

In passato gli investitori obbligazionari spesso dovevano scegliere tra caratteristiche desiderabili come rendimenti interessanti, credito di alta qualità e benefici di diversificazione. Oggi hanno la possibilità di averle assieme.

L’aspetto più qualificante in termini di implicazioni di investimento sull’orizzonte secolare non è che si debba evitare l’assunzione di rischio ma che questo debba essere opportunamente remunerato e gli investitori non hanno più bisogno di spingersi molto in là per conseguire rendimenti ragionevoli a lungo termine. L’obbligazionario di alta qualità può di nuovo offrire livelli di rendimento competitivi con quelli azionari a lungo termine, con volatilità sensibilmente inferiore e solido potenziale in una varietà di scenari, in particolare in una contrazione. In un contesto di code più spesse, è un aspetto importante.

Valore dell’obbligazionario, in termini assoluti e relativi

Su orizzonti pluriennali, la performance obbligazionaria storicamente è stata largamente ancorata dai rendimenti di partenza. Oggi i livelli di partenza appaiono convincenti. I rendimenti degli indici Bloomberg U.S. Aggregate e Global Aggregate (con copertura rispetto al dollaro), due noti benchmark per l’obbligazionario di alta qualità, erano rispettivamente intorno al 4,71% e al 4,75% al 4 giugno 2026.

Su questa base, i gestori con mandati globali possono costruire portafogli diversificati con rendimenti del 5%–7% in valuta locale senza rinunciare alla qualità o alla liquidità. I rendimenti obbligazionari continuano a presentarsi più interessanti di quelli sulla liquidità con un rischio aggiuntivo che è modesto.

Il confronto con l’azionario è sempre più netto. Le valutazioni azionarie restano alte in termini storici e il relativo premio al rischio, soprattutto per l’azionario americano, è in prossimità dell’estremo inferiore del range del periodo cominciato nel secondo dopoguerra (cfr. Figura 4).

Questo non vuol dire che una correzione azionaria sia imminente. Tuttavia il dato prospettico dello Sharpe ratio, che è un indicatore del rendimento corretto per il rischio, segnala che l’obbligazionario di alta qualità si confronta favorevolmente con l’azionario per la prima volta da molti anni. Questo depone a favore di riconsiderare allocazioni di portafoglio definite nel decennio di bassi rendimenti e bassa volatilità successivo alla crisi finanziaria globale.

Continuiamo a ritenere che il modello tradizionale 60% di azionario e 40% di obbligazionario sia da riesaminare dopo che per molti investitori l’esposizione azionaria si è sbilanciata verso l’alto. L’obbligazionario può di nuovo crescere nel ruolo per il quale è sempre stato destinato: generare rendimento, attenuare la volatilità e fornire ancoraggio in episodi di avversione al rischio.

Obbligazionario di alta qualità: dove risiedono le opportunità

Nell’obbligazionario di alta qualità, le opportunità sulle quali nutriamo più alta convinzione si radunano in alcuni spazi, che illustriamo di seguito.

In primo luogo, l’obbligazionario con duration intermedia che continua a offrire un interessante bilanciamento di rendimento, roll-down e rischio. Il segmento da cinque a 10 anni sulle curve dei rendimenti globali presenta valida remunerazione in confronto sia al monetario con scadenze più brevi che alla porzione a più lungo termine, rispetto a cui le dinamiche fiscali e l’incertezza sul premio a termine richiedono prudenza.

In secondo luogo, gli MBS agency con i propri tratti distintivi. Questi titoli scambiano su un mercato liquido e profondo. Gli spread rimangono ampi in termini storici, la qualità creditizia è elevata e le dinamiche di domanda/offerta stanno migliorando con la stabilizzazione dei bilanci delle banche e la sempre minore presenza della Federal Reserve in questo mercato. A nostro giudizio, questa combinazione può offrire un’interessante fonte di rendimento e diversificazione.

In terzo luogo, l’obbligazionario governativo globale che merita rinnovata attenzione. I cicli economici sono sempre più desincronizzati e i percorsi di politica monetaria dei vari Paesi stanno divergendo. Un’allocazione in obbligazionario globale può cogliere potenziali vantaggi di diversificazione sui mercati globali e rafforzare il rendimento corretto per il rischio nel tempo. Può creare opportunità di gestione attiva nella selezione dei Paesi, compresi i mercati emergenti con politiche credibili e fondamentali solidi, e nel posizionamento sulla curva, opportunità che erano in larga misura assenti nell’epoca dell’allentamento globale sincronizzato. Ai rendimenti di partenza attuali, l’esposizione all’obbligazionario globale può conferire diversificazione oltre al potenziale di rendimento più elevato. Con gli Stati Uniti su una traiettoria di debito insostenibile a lungo termine, detenere debito di altri Paesi può essere una modalità prudente per diversificare.

Infine, obbligazioni indicizzate all’inflazione e attivi reali selezionati che spesso svolgono un ruolo importante in portafogli resilienti. Con code più spesse per gli esiti di inflazione e i rischi geopolitici elevati in relazione all'energia, i validi rendimenti reali (vale a dire, al netto dell’inflazione) che offrono in termini storici possono aiutare a fornire un significativo cuscinetto rispetto alla volatilità. L’oro, in particolare, ha continuato a fungere da riserva neutrale di valore in un mondo di parziale fiducia nelle valute.

Credito: la dispersione è l’opportunità

I mercati del credito, nel complesso, continuano a prezzare risvolti benevoli. Gli spread creditizi nell’investment grade, nell’high yield e nel credito privato restano prossimi ai livelli più bassi delle distribuzioni storiche nonostante l’elevata incertezza sull’orizzonte secolare. Lo interpretiamo come eccesso di ottimismo anziché vigore.

Anni di abbondanza di capitali e spinta a comprare nei ribassi hanno incoraggiato underwriting aggressivo, leva elevata e diffuso impiego di strutture a tasso variabile. Adesso il ciclo di perdite nel credito si sta delineando. Siamo particolarmente cauti sul credito societario di minore qualità, in ambiti sensibili al ciclo economico. Anche in presenza di un’economia robusta, l’IA avrà effetti dirompenti sulle imprese della “old economy”, specialmente quelle con alta leva finanziaria.

Con il rallentamento della crescita e costi di rifinanziamento che restano elevati, stanno emergendo tensioni, in modo più evidente in segmenti del credito privato alle imprese e del direct lending nella fascia middle market. Si osserva un aumento dei casi di estensione della scadenza e di strutture PIK che consentono ai mutuatari di rimborsare il debito con ulteriore debito. A nostro giudizio si sta delineando un ciclo di default in piena regola e gli investitori non dovrebbero aspettarsi che esperienze passate di rapido recupero si ripetano con la stessa affidabilità.

Continuiamo invece a vedere opportunità più interessanti su base corretta per il rischio nell’asset based finance. Ambiti quali i finanziamenti di macchinari, i crediti ai consumatori, i mutui residenziali, il credito immobiliare e i finanziamenti di infrastrutture selezionati beneficiano di solido collaterale, diversificazione granulare e flussi di cassa meno direttamente legati agli utili d’impresa. Alle attuali valutazioni, queste caratteristiche possono offrire quello che reputiamo essere un bilanciamento superiore tra rendimento e fonte di protezione dai ribassi.

Attenzione all’ingegneria finanziaria

Con i capitali che si diradano e i bilanci che puntano alla crescita, si profila un’accelerazione dell’ingegneria finanziaria. Questo si coglie in modo più evidente nel credito privato, in strutture attigue al private equity e nei bilanci delle assicurazioni dove gli incentivi a reperire investimenti con rendimenti più elevati sono significativi. Se ne intravede lo sviluppo in ETF più specializzati come quelli passivi e con esposizione a leva in aree meno consolidate del mercato. Non riteniamo rappresenti rischio sistemico, né riscontriamo parallelismi con l’accumulo di rischio che ha preceduto la crisi finanziaria globale. Tuttavia richiede attenzione.

La selezione del credito è importante e gli investitori vanno opportunamente remunerati per fornire liquidità. L’etichetta investment grade non sempre implica rischio di stampo investment grade, soprattutto quando i rating fanno grande affidamento sulla struttura anziché sulla resilienza degli attivi sottostanti. Finanziamenti molto ingegnerizzati legati all’IA o a veicoli riassicurativi richiedono un’analisi particolarmente attenta.

Allo stesso tempo, lo sviluppo dell’IA sta alimentando significative esigenze di finanziamenti infrastrutturali, soprattutto tramite obbligazioni e prestiti, il che crea opportunità per operatori nel credito dotati di disciplina e scala. Focalizzandosi su operazioni supportate da attivi fisici e solida documentazione, gli investitori possono puntare a rendimenti regolari con al contempo mitigazione del rischio.

Opportunità nei mercati emergenti

I rendimenti di partenza disponibili oggi sui mercati emergenti in valuta locale e in valuta forte sono i più convincenti da oltre un decennio. C’è inoltre potenziale di debolezza del Dollaro sull’orizzonte secolare, il che storicamente è tra i fattori più favorevoli per i rendimenti sui mercati degli emergenti in valuta locale.

I mercati in esame sono diventati uno strumento sottovalutato di gestione del rischio. Il vantaggio intuitivo è evidente: gli emergenti spesso possono offrire rendimenti significativamente superiori a quelli di strumenti dei mercati sviluppati con duration comparabile. Il vantaggio meno evidente nel contesto macro attuale è che gli emergenti oggi offrono anche importante diversificazione in portafoglio proprio rispetto a quegli aspetti dirompenti che promanano dai mercati sviluppati. In un quadro in cui le dinamiche fiscali degli Stati Uniti, il ribilanciamento del Dollaro e l’incertezza sul fronte delle politiche dei mercati sviluppati sono primarie fonti di rischio in portafoglio, l’esposizione ai mercati emergenti può offrire un’autentica copertura anziché soltanto un’ulteriore fonte di rendimento.

In valuta forte, il debito sovrano e quasi-sovrano soprattutto di emittenti investment grade esportatori di materie prime in mercati di frontiera può offrire un differenziale di remunerazione che spesso tiene più che conto del rischio idiosincratico. Al di là dei mercati pubblici, il credito privato e gli strumenti di finanza strutturata dei mercati emergenti, tra cui finanziamenti di infrastrutture, asset based lending e strutture con istituzioni finanziarie di cooperazione per lo sviluppo (DFI) come partner, rappresentano un insieme di opportunità in espansione che possono coniugare i potenziali vantaggi di rendimento dei mercati emergenti con la disciplina di collaterizzazione dell’asset based finance.

Conclusioni

In un mondo post-rottura, l’errore più gravido di conseguenze negli investimenti è puntare su rischi che non sono adeguatamente remunerati. Crediamo che l’attuale panorama dei rendimenti obbligazionari offra un’alternativa convincente.

Siamo dell’idea che oggi i portafogli resilienti siano incentrati sull’obbligazionario di alta qualità, liquido, con orientamento alla maggiore qualità nel credito, ampia diversificazione globale ed esposizione selettiva ad attivi reali e asset based finance. Sull’orizzonte dei prossimi cinque anni, la disciplina verosimilmente conterà più dell’azzardo e la resilienza più delle fughe in avanti.