The Aftershock Economy

Questi eventi probabilmente faranno sentire i loro effetti per anni. Ci attendiamo cicli economici più brevi e più volatili, minore spazio di manovra da parte dei governi per attuare una politica fiscale anticiclica e banche centrali meno disposte a rincarare la dose con quantitative easing (QE) illimitato.

Prevediamo una stagione in cui limitazioni sul lato dell’offerta – non solo scarsità di domanda – assieme a perduranti cambiamenti post-pandemia nel mercato del lavoro diventino fonti significative di oscillazioni economiche e continuino a esercitare pressione al rialzo sui livelli dei prezzi su scala globale.

Benché condividiamo sostanzialmente l’opinione prevalente che la crescita globale in media, nel nostro orizzonte secolare, sarà deludente rispetto all’esperienza pre-pandemia, crediamo anche tuttavia che i rischi per la crescita siano decisamente orientati al ribasso. I motivi comprendono il rischio di inasprimento più netto e più persistente delle condizioni finanziarie globali in ragione delle recenti turbolenze nel sistema bancario e della risposta ad esse da parte delle autorità, una contrazione più decisa per effetto dei rialzi sincroni da parte delle banche centrali, una possibile escalation della guerra in Ucraina, un potenziale cedimento della ripresa economica della Cina e il rischio crescente di uno scontro fra Stati Uniti e Cina su Taiwan.

Il nostro forum ha compreso presentazioni sulle potenziali traiettorie dei tassi d’interesse neutrali reali e nominali e sul futuro degli obiettivi di inflazione delle banche centrali nei prossimi cinque anni. Crediamo che i tassi ufficiali neutrali reali di lungo termine nelle economie avanzate resteranno ancorati nell’orizzonte secolare nel range della Nuova Neutralità compreso tra lo 0% e l’1% dalle potenti forze di lungo periodo rappresentate dall’invecchiamento demografico e dalla fiacca crescita della produttività.

I rapporti tra Stati Uniti e Cina sono previsti continuare a dominare le dinamiche geopolitiche e potremmo essere già entrati nella “Seconda Guerra Fredda” come ha suggerito lo storico Niall Ferguson – uno dei relatori ospiti al forum – con implicazioni per i paesi di tutto il mondo a fronte del riallineamento delle alleanze e dei rapporti commerciali. Ciò detto, ci aspettiamo che i trend nel commercio globale e nelle modalità di investimento siano alimentati molto più dalla riduzione del rischio (“de-risking”) che dal disaccoppiamento (“decoupling”). Le filiere non vengono fondamentalmente disaccoppiate, perlopiù vengono riaccoppiate a livello globale verso paesi amici, una tendenza che quanto meno negli Stati Uniti è già in atto.

Autorità alle prese con limitazioni e stanchezza

Nonostante l’impennata dell’inflazione a livello globale dopo la pandemia, crediamo che le banche centrali faranno ciò che sarà necessario per mantenere le aspettative di inflazione di lungo termine ancorate ai loro attuali obiettivi d’inflazione. Non prevediamo che le banche centrali dei mercati sviluppati cambino formalmente i loro obiettivi d’inflazione, ci aspettiamo però che quelle che hanno come target il 2% siano disponibili a tollerare il “2 virgola qualcosa” nell’ambito di una strategia di “disinflazione opportunistica” in cui si aspettano che un calo della domanda aggregata in una futura recessione riporti l’inflazione sull’obiettivo. Rispetto al nostro scenario di base, pensiamo che i rischi di inflazione siano orientati al rialzo.

Venendo agli strumenti a disposizione delle autorità, crediamo che nei prossimi cinque anni, visti gli attuali livelli astronomici di debito pubblico rispetto al PIL (cfr. Figure 2), lo spazio fiscale sarà più limitato che in passato – dalla politica o dai mercati finanziari – e lo sarà di conseguenza anche la capacità della politica fiscale di attutire future contrazioni economiche.

Prevediamo inoltre la possibilità che le banche centrali a livello mondiale comincino a soffrire di “stanchezza da QE”. Per la prima volta da decenni, l’inflazione alta e ostinata sta mettendo in risalto che, come per ogni decisione economica, il QE e la prodigalità fiscale possono avere dei costi oltre ai benefici.

Questo può avere implicazioni per le politiche future in quanto le ricette che hanno funzionato nei passati 15 anni potrebbero divenire meno rilevanti. E in un mondo in cui vi sono stanchezza da QE e capacità fiscale limitata, una perturbazione ciclica potrebbe diventare più secolare.

Con minore spazio per attuare una politica fiscale tradizionale, i governi col tempo potrebbero ricorrere maggiormente a interventi normativi. Questo creerà vincitori e perdenti nei settori interessati, presentando al contempo opportunità per i gestori attivi.

Alla luce del crollo di Credit Suisse, nonché dei fallimenti e delle complesse risoluzioni bancarie di Silicon Valley Bank, Signature Bank e First Republic Bank, crediamo che i rinnovati appelli a ripensare e ridisegnare l’architettura finanziaria all’interno della quale operano le banche finalmente acquisirà slancio.

Questo implicherà, quantomeno negli Stati Uniti, una regolamentazione più stringente che esigerà che le banche detengano maggiore capitale e maggiore liquidità. Probabilmente la capacità delle banche di intermediazione della liquidità si contrarrà ulteriormente e alcune attività tradizionali passeranno sui mercati privati e a soggetti erogatori di credito non bancari. Ravvisiamo l’opportunità di subentrare in quanto soggetto di grande esperienza nell’erogazione del credito in aree un tempo presidiate dalle banche regionali quali il credito al consumo, i mutui e varie forme di finanziamenti assistiti da attivi.

Potenziali perturbazioni e assestamenti

Lo scenario generale di base sopradescritto discende dalle nostre analisi al forum che hanno anche evidenziato il notevole ventaglio di assestamenti che potrebbero emergere nel nostro orizzonte secolare.

L’esito delle elezioni americane del 2024 che determinerà chi sarà il prossimo inquilino della Casa Bianca e il partito che avrà il controllo del Congresso potrebbero avere significative implicazioni per la politica fiscale e monetaria nonché per la politica estera degli Stati Uniti. Il clima politico segnala che probabilmente si accentueranno ancor di più le pressioni per tenere un atteggiamento di “durezza nei confronti della Cina”, indipendentemente da chi sarà alla Casa Bianca nel 2025.

Parimenti, le elezioni presidenziali di gennaio 2024 a Taiwan potrebbero dimostrarsi cruciali per le relazioni fra Stati Uniti e Cina in una fase in cui i due paesi stanno andando verso una rivalità strutturale e la Cina si impone sempre più in Asia. Se il Kuomintang (KMT) battesse il Partito Progressista Democratico (DPP), attualmente in maggioranza e su posizioni più indipendentiste, potrebbe diminuire il rischio secolare di scontro su Taiwan.

Anche in assenza di un aspro conflitto militare, è possibile una significativa escalation della rivalità tra Stati Uniti e Cina su altri fronti. Tra le implicazioni economiche potrebbero esserci impennate della domanda e shock sul lato dell’offerta, ulteriori cambiamenti nel panorama del commercio internazionale in un clima di duplicazione e riposizionamento delle filiere in aree più vicine al mercato domestico e in paesi amici, e la Cina potrebbe persino riconsiderare i suoi investimenti in obbligazioni del Tesoro americano. Nel frattempo, un previsto ordine esecutivo del Presidente americano sui flussi di capitali è verosimilmente l’inizio, e non la fine, di un periodo secolare di aumento di questo tipo di restrizioni oltre a quanto si è già visto in materia di controlli sulle esportazioni.

Ci sono rischi per le prospettive di inflazione, sia negli Stati Uniti che a livello globale. Sebbene non rappresenti il nostro scenario di base, c’è la possibilità che l’inflazione americana si confermi più ostinata del previsto e non scenda al di sotto del 4% nel medio termine o resti prossima al 3% nel nostro orizzonte secolare.

Vi sono incertezze riguardo agli effetti delle risposte alle pressioni inflazionistiche sui mercati emergenti (ME) rispetto a quelli sviluppati (MS). C’è anche incertezza riguardo agli effetti di lungo termine dell’inflazione elevata sulle aspettative di inflazione, visto l’aumento persistente dell’inflazione a livelli che non si registravano da decenni.

Le banche centrali potrebbero continuare a essere alle prese con la difficoltà di bilanciare i contrastanti obiettivi di mantenimento della crescita, riduzione dell’inflazione e minimizzazione dell’instabilità finanziaria e dimostrare al contempo di avere imparato le lezioni impartite dalla “inflazione ruggente” degli attuali anni ’20. La possibilità di diffusa adozione di valute digitali delle banche centrali (CBDC) o stablecoin, criptovalute stabili emesse da soggetti privati, si profila anch’essa come una possibile forza dirompente per l’ordine finanziario globale e – ancorché non probabile nel nostro orizzonte secolare – una possibile sfida per lo status di valuta dominante a livello globale del Dollaro americano.

Dall’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, l’Europa in particolare ha dovuto affrontare shock sull’offerta e sulla domanda di energia che hanno reso la sicurezza e l’indipendenza energetica obiettivi fondamentali. Questo può imporre a determinati paesi di investire ulteriormente in fonti d’energia e accelerare la transizione verde, il che può potenzialmente contribuire a pressioni inflazionistiche.

L’adozione accelerata dei large language model (LLM) dell’intelligenza artificiale (IA) è un’incognita con valide credenziali. Nel nostro orizzonte secolare, potrebbe avere una sostanziale influenza positiva sulla crescita della produttività, il che eserciterebbe pressioni al ribasso sull’inflazione e al rialzo sui tassi di interesse reali. Quell’influenza potrebbe vedersi in ambiti come la guida autonoma, nonché in termini di ridotti costi di passaggio ad altro operatore per i consumatori e di miglioramento dei flussi delle informazioni. L’IA potrebbe anche aumentare la longevità, ad esempio accelerando i progressi della medicina in ambiti quali l’immunoterapia oncologica con le nanotecnologie.

Ci sono tuttavia anche rischi significativi associati ai recenti rapidi progressi compiuti nell’ambito dell’IA, tra cui l’aumento della diffusione di notizie non veritiere tramite i social media e il rischio di attacchi informatici. L’IA inoltre ha il potenziale, già nel nostro orizzonte secolare, di acuire le disparità di reddito e accentuare la polarizzazione politica e il populismo.

Implicazioni per gli investimenti: essere resilienti ripaga

Considerato che l’epoca del QE, dei tassi prossimi allo zero e della soppressione della volatilità da parte delle banche centrali sembra essere giunta al capolinea, privilegiamo gli investimenti di alta qualità più liquidi nel nostro orizzonte secolare e restiamo cauti rispetto alle aree più sensibili al ciclo economico. Crediamo che i rendimenti delle varie classi di attivo verosimilmente saranno più differenziati in questa nuova epoca di economia in assestamento.

Obbligazionario

Sulla base degli attuali livelli di partenza degli interessi, storicamente fortemente correlati ai rendimenti futuri, le obbligazioni di alta qualità possono offrire potenziali rendimenti di lungo termine analoghi a quelli azionari con volatilità significativamente minore e maggiore protezione dai ribassi rispetto all’azionario. Crediamo che i mercati obbligazionari scontino la volatilità attesa come i mercati azionari non fanno nello stesso modo. Inoltre, poiché ci aspettiamo che le banche centrali manterranno la loro credibilità rispetto alla stabilità dei prezzi, riteniamo che le obbligazioni offrano copertura rispetto al rischio azionario in un portafoglio diversificato.

Con il debito pubblico degli Stati Uniti oltre il 100% del PIL e il possibile ritorno di un premio per il rischio di inflazione, il premio a termine per le obbligazioni del Tesoro americano verosimilmente aumenterà e potrebbe essere una forza secolare che irripidisce la curva dei rendimenti (cfr. Figura 3). La curva dei rendimenti al momento è invertita ma ci aspettiamo che gli investitori alla fine esigeranno rendimenti più alti per le obbligazioni a media e lunga scadenza a fronte della maggiore incertezza riguardo all’inflazione. Questo incrementerebbe ulteriormente l’appetibilità delle obbligazioni.

La crisi dei liability-driven investment (LDI) dello scorso anno nel Regno Unito ha ricordato che le preoccupazioni per la stabilità di bilancio possono portare serie conseguenze anche in paesi dei mercati sviluppati dotati di valuta propria, nonché nell’Eurozona e nei mercati emergenti. Da quanto scontano i mercati non si evincono alti livelli di preoccupazione per la stabilità di bilancio di lungo termine ma l’episodio del Regno Unito potrebbe essere un monito rispetto alle questioni di lungo termine che riguardano i bilanci pubblici.

Nel frattempo, l’Eurozona ha superato relativamente bene una serie di tensioni e scosse a giudicare dalla stabilità dei mercati del debito sovrano rispetto alle ondate di crisi dello scorso decennio. Ciò si deve in parte al ruolo della Banca centrale europea e all’insieme più omogeneo di strumenti fiscali per affrontare shock macroeconomici.

Sarà tuttavia importante mantenere l’attenzione per individuare i vincitori e i perdenti anche a fronte della perdurante incertezza che interessa il settore bancario. Anche sui finanziari abbiamo una predilezione per l’alta qualità, in termini sia di singoli titoli che di posizione lungo la struttura del capitale. Il sistema bancario dell’Area dell’Euro ha reagito piuttosto bene alle turbolenze che hanno interessato le banche regionali americane e agli scossoni derivanti da Credit Suisse. Tuttavia l’Area Euro appare tuttora non ben equipaggiata per affrontare un’eventuale crisi bancaria in piena regola, viste le carenze a livello dell’attuale quadro normativo relativamente alle risoluzioni delle crisi e alla tutela dei depositi.

Mercati pubblici e privati

Invitiamo a non adagiarsi a fronte dei bassi livelli di volatilità mostrati da molti attivi sui mercati privati del credito rispetto a quelli pubblici negli ultimi anni. Con il riprezzamento sui mercati pubblici, che sta avvenendo con passo più spedito, ci aspettiamo una migliore remunerazione per il rischio nelle obbligazioni di alta qualità rispetto alle varie forme di credito privato sensibili al ciclo economico.

Ciò detto, il credito privato è destinato a trarre vantaggio dalle recenti turbolenze registrate nel comparto bancario. Ci attendiamo un contesto ricco di opportunità nell’orizzonte secolare sia per le strategie di credito privato in bonis che per stili di investimento più opportunistici.

Il lungo periodo di tassi bassi seguito alla crisi finanziaria globale del 2008–2009 ha portato a una caccia ai rendimenti. Il credito privato ha registrato una crescita impetuosa e un allentamento dei criteri nell’analisi creditizia. Uno degli assestamenti sarà verosimilmente rappresentato dall’aumento delle perdite su crediti nel settore, il che tenderà a creare situazioni sfidanti per i vari attivi esistenti e al contempo opportunità di lungo termine.

Molta della crescita nel credito privato ha riguardato il credito alle imprese. Rispetto a questo esprimiamo due principali conclusioni. La prima è che crediamo che lo stock esistente di credito privato alle imprese verosimilmente deluderà gli investitori in un contesto economico più difficile. La seconda è che crediamo che gli investitori possano trarre benefici dal diversificare i loro portafogli di credito privato per comprendervi varie forme di credito privato in bonis, incluso negli ambiti dell’immobiliare e della finanza specializzata.

Le sfide che i mercati del credito societario e dell’immobiliare commerciale si trovano ad affrontare verosimilmente creeranno opportunità di investimento per i capitali privati flessibili che possono investire lungo la struttura del capitale. Bisogna essere pazienti, ma ci aspettiamo di vedere opportunità di lungo termine convincenti nel passaggio da un contesto di robusta formazione del capitale e di adagiamento a uno di maggiori sfide in termini di disponibilità di capitale e di fondamentali in indebolimento.

Valute e Mercati Emergenti

Continuiamo a credere che il Dollaro americano conserverà il suo status di valuta dominante a livello globale nonostante l’allargarsi del fiscal gap e il crescente indebitamento degli Stati Uniti, anche se ci sono opportunità di investimento anche in altre aree. L’uso del Dollaro negli scambi internazionali potrebbe continuare a erodersi, ancorché lentamente, con l’ulteriore frammentarsi del commercio mondiale in blocchi regionali in competizione tra loro. Questo potrebbe segnalare un declino dell’eccezionalismo americano e potenzialmente un periodo prolungato di risultati superiori per gli investimenti in aree diverse dagli Stati Uniti.

Uno degli obblighi di essere la valuta di riserva a livello globale è che quando il mondo è in crisi, tutti vogliono comprare dollari, il che può far sì che il biglietto verde diventi sopravalutato. Il Dollaro continuerà a risentire dei ciclici flussi di capitale, e nel tempo potrebbe indebolirsi rispetto a determinate valute dei mercati emergenti, soprattutto quelle destinate a beneficiare dei trend di rimpatrio e ricollocamento delle produzioni in paesi amici.

La quota di economia mondiale dei mercati emergenti è attesa crescere più velocemente nei prossimi cinque anni in uno scenario più multipolare. Le principali tendenze che alimentano tale crescita sono già in corso e comprendono la globalizzazione dei servizi; il ricollocamento delle produzioni in paesi più vicini e amici; la competizione per materie prime fondamentali come il litio, il cobalto e le terre rare; e la transizione verde. Questo creerà un universo emergente più vario che può fungere da elemento di diversificazione del rischio nei portafogli globali.

Nel periodo che ci attendiamo nell’orizzonte secolare di continue scosse e aggiustamenti, le capacità globali di PIMCO ci aiutano a trovare un equilibrio fra posizioni resilienti, più liquide, e opportuni investimenti sui mercati privati, nonché a cogliere valore nei mercati emergenti e in quelli sviluppati. Puntiamo a individuare opportunità di diversificazione, relative value, e rendimenti corretti per il rischio nell’universo di investimento più ampio possibile senza concentrazioni nelle aree più rischiose.

I nostri Forum

PIMCO è un leader globale nella gestione obbligazionaria attiva con profonde competenze ed esperienza sui mercati pubblici e privati. Il processo di investimento di PIMCO è alimentato dai nostri forum economici, il Secular e i Cyclical forum, in cui quatto volte l’anno si riuniscono i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo per discutere e dibattere dello stato dell’economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che crediamo avranno importanti implicazioni per gli investimenti. In occasione di questi ampi dibattiti applichiamo prassi delle scienze comportamentali per massimizzare lo scambio di idee, mettere in discussione le nostre ipotesi, contrastare i bias cognitivi e generare conoscenze inclusive.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.